最近，在基本面沒有顯著改變的背景下，央行通過加強(qiáng)市場干預(yù)成功地制造了人民幣兌美元匯率連續(xù)貶值的趨勢。這一行動短期內(nèi)有望阻嚇潛在的套利資本流入，而一旦套利資金流入趨緩，央行就擁有了更大的貨幣政策空間，例如通過維持較高的銀行間市場利率敦促商業(yè)銀行去杠桿。

這恰恰是不可能三角定律的經(jīng)典體現(xiàn)。第一，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，跨境資本流動面臨的管制顯著下降，套利型資金流動規(guī)模大增；第二，自2013年以來，盡管人民幣兌美元匯率有所升值，但匯率彈性明顯下降，導(dǎo)致市場形成明確的單邊升值預(yù)期；第三，受前兩者影響，央行在貨幣政策方面面臨重要掣肘，即一旦央行提高銀行間市場利率整治影子銀行業(yè)務(wù)，套利資本流入就會上升，從而降低從緊公開市場操作的效力。

因此，近期央行的做法是通過制造人民幣兌美元匯率的雙向波動，引入新的不確定性，以降低套利性資本流入，從而最終增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。這一做法短期內(nèi)固然有效，但在中長期內(nèi)卻面臨兩大問題：第一，目前從基本面看，人民幣仍有一定升值壓力。中國經(jīng)常賬戶依然是順差，且2014年貨物貿(mào)易順差可能進(jìn)一步放大。央行的干預(yù)盡管在短期內(nèi)能分化市場預(yù)期，但升值壓力的累積可能造成未來人民幣匯率的爆發(fā)性反彈。第二，套利型資本流動是雙向的。通過制造貶值預(yù)期固然能阻嚇套利資金流入，然而一旦市場主體的匯率預(yù)期真正轉(zhuǎn)變，則可能出現(xiàn)大規(guī)模的短期資本外流，使央行貨幣政策面臨新掣肘。

一方面，央行應(yīng)把握住目前的時(shí)間窗口，盡快降低對人民幣匯率的干預(yù)。其實(shí)，改革的要點(diǎn)不在于放寬每日人民幣兌美元匯率波動區(qū)間，日均正負(fù)1%的波幅如果充分使用，空間已足夠大。重點(diǎn)在于應(yīng)降低央行對每日人民幣匯率中間價(jià)的干預(yù)，使其在更大程度上由市場供求來決定。當(dāng)然，為防止短期內(nèi)匯率超調(diào)，引入年均匯率較快波幅的匯率目標(biāo)區(qū)是很有必要的。

另一方面，在央行降低對匯率干預(yù)后，為避免匯率由于短期套利資金大進(jìn)大出而顯著波動，央行可通過加強(qiáng)對短期資本流動的檢測與管理來穩(wěn)定匯率。事實(shí)上，所有關(guān)于均衡匯率的計(jì)算，假設(shè)前提都是資本流動相對穩(wěn)定，均衡匯率主要由經(jīng)常賬戶決定。

目前，國際社會已經(jīng)越來越認(rèn)識到通過短期資本流動進(jìn)行管理來增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場穩(wěn)定的重要性。因此，央行應(yīng)盡快引入托賓稅、無息準(zhǔn)備金、最低停留期限等新工具來抑制短期套利資金的大進(jìn)大出，從而讓人民幣匯率在更大程度上由經(jīng)常賬戶余額與長期資本流動來決定，進(jìn)一步拓寬央行的貨幣政策空間。