中美利差和人民幣單邊升值預期帶來了人民幣與美元的套利交易空間，人民幣貿易結算業(yè)務的開展，為套利交易打開了方便之門，套利資金規(guī)模越滾越大，對貨幣政策操作和宏觀經濟穩(wěn)定帶來了嚴重威脅。

貨幣當局能很清楚地看到套利資金流動，但難有作為，因為央行被其他貨幣政策目標捆住了手腳。打擊套利資金，釜底抽薪的辦法是讓套利空間消失。如果人民幣匯率能由市場決定，套利空間便不可持續(xù)。遺憾的是，宏觀經濟管理當局還沒下定決心放開匯率，央行也不是自己說了算。通過壓低人民幣利率壓縮套利空間也不可行，如果中國把利率降到美國的水平，資產價格泡沫和通脹壓力難以想象。對中國這樣的大型經濟體而言，為了匯率而犧牲利率更不足取。

不能在利率、匯率形成機制上化解套利空間，加強資本管制也能起點遏制套利的作用，但作用在遞減。特別是開展人民幣貿易結算業(yè)務以后，一些套利資金可以堂而皇之地跨境游走，管制效力更加弱化。保持合意的利率、不讓人民幣自由浮動、遏制熱錢三者之間面臨著不可調和的沖突，這是經濟學上非常典型的“三難悖論”。貨幣政策操作在多重目標之間難以面面俱到，看著熱錢滾滾，長期以來央行也只能望洋興嘆。

對抗熱錢

近期，央行使出了出乎意料的殺手锏。在央行的有意干預下，人民幣匯率與外匯市場短期內的供求關系背道而馳，連續(xù)貶值。此舉讓不少套利資金賠了錢，市場上對人民幣只升不跌的頑固預期有所分化。這是一次非同尋常的嘗試。至少短期內，央行干預下的人民幣貶值對于遏制套利發(fā)揮了奇效。

央行干預下的人民幣貶值，持續(xù)時間不會太長，貶值幅度不會太大。貶值操作主要是為了打擊套利。待結售匯流量凈額和遠期結售匯率頭寸趨于小幅順差或者平衡，表明套利資金離場，央行操縱人民幣貶值的初衷達到，同時會面臨資本流出加劇的風險，央行自然會收手。問題是，央行收手以后會怎么辦，未來的人民幣匯率形成機制會怎樣？一種可能是通過反向干預方式對抗熱錢常態(tài)化?？匆娦∫?guī)模熱錢流入不管，看見大規(guī)模熱錢流入就通過干預讓人民幣貶值一下，嚇走熱錢。預期目標是套利資金規(guī)模下降，經常項目差額再次成為外匯市場上主導力量。由于經常項目順差還會維持相當一段時間，這種策略下人民幣匯率還是會升。但不再是單邊的持續(xù)升值，而是升一段，降一下。央行干預下的人民幣間歇性貶值常態(tài)化。

如果國內外部市場有大動蕩，或對資本流出開放的政策動作加快，有可能資本項目下的資金流出大于經常項目順差帶來的資金流入，外匯市場出現貶值壓力。對于這種情景，干預的邏輯不變，但方向相反。央行會容忍小貶值，但貶多了，熱錢從流入轉為大規(guī)模流出，央行會刻意升值。

央行似乎發(fā)明了一套全新的干預外匯市場做法，短期內很見效。不過為什么其他央行不用這個辦法對付熱錢？經濟學家盧卡斯認為，長期來看，市場會恢復理性。因此根據理性預期理論，一旦央行的這套做法形成套路，高明的市場投機者會把央行的做法嵌入到自己的投機模型當中，間歇性地運用做多和做空手段，可能賺到更多的錢。

央行采取人民幣貶值行動后，就有海外專家告訴我，這是買入人民幣的好時機。我也許是在杞人憂天，未來究竟會怎樣恐怕央行心里也沒底。畢竟這種做法在世界各國的貨幣政策操作中很罕見，難有經驗可循。央行的角色應該是一個規(guī)則制定者，市場干預涉入太深太復雜，終歸太冒險。

匯率新機制

更令人期盼的是另一種可能。央行在驅趕了套利資金，讓即期和遠期結售匯頭寸趨于平衡以后，引入新的人民幣匯率形成機制。人民幣對美元小幅漸進升值不可行，人民幣漸進貶值不可行，人民幣釘住美元也不可行，這些匯率形成機制本質都要求大量的外匯市場干預，不僅不能發(fā)現合理的匯率價格，還會招致短期資本大進大出。

人民幣匯率完全自由浮動也不可行。中國目前的市場發(fā)育程度不高，很小的沖擊就能給宏觀經濟運行帶來顯著的負面影響。當前國際貨幣體系嚴重缺乏公共規(guī)則，大國經濟政策的外溢性突出且沒有補償措施。在此背景下，如果采取人民幣匯率完全自由浮動體制，匯率可能會面臨異常頻繁的劇烈波動，不利于實體經濟。上述方案都不可行，剩下來只能是人民幣匯率寬幅區(qū)間波動，這是邁向自由浮動匯率形成機制的過渡階段。

人民幣匯率有望在寬幅區(qū)間波動，建議貨幣當局指定人民幣對籃子貨幣匯率波動的上限和下限，接下來的匯率變化交給市場決定：1.繼續(xù)保持目前人民幣對美元匯率每日上下1%的波動幅度；2.明確宣布人民幣對籃子貨幣匯率年度波幅不超過7.5%；3.當且僅當人民幣對籃子貨幣匯率年波幅突破7.5%時，央行才通過明確的量價配合的方式干預外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發(fā)決定。

與當前人民幣匯率形成機制相比，這個方案的主要特點是央行管住人民幣匯率浮動的上限和下限，同時留給市場較大的定價空間。央行對外匯市場的干預從常態(tài)現象變?yōu)槔猬F象，人民幣匯率主要由市場力量主導，政府的作用在于防止匯率過度波動。

選擇人民幣對籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下考慮：波幅太小，給市場留下的空間太小，不能真正發(fā)揮市場供求的決定性力量。波幅太大，往往意味著匯率超調，對實體經濟帶來不必要的傷害。曾多次經歷人民幣對籃子匯率年升值超過7.5%的沖擊，影響可控。

設定人民幣對籃子貨幣寬幅波動的匯率形成機制并不意味著升值。設定人民幣對籃子貨幣匯率上下7.5%的年波幅，并不必然帶來人民幣對籃子貨幣大幅升值?；诓煌幕谶x擇，人民幣對籃子貨幣匯率的升值幅度可控。2013年以來，人民幣對籃子貨幣匯率升值幅度已經超過7%，在此基礎上可以選擇小幅升值或不升值，不妨礙引入新的匯率形成機制。

引入新機制后，極端的情況是人民幣對籃子匯率的浮動達到了上限或下限，區(qū)間浮動匯率形成機制就自動轉化成為暫時性的釘住一籃子貨幣機制，央行還需要干預。即便如此，這比現在的匯率形成機制也有實質性的進步：其一，匯率更加貼近均衡水平；其二，基于匯差的套利空間消失；其三，隨時地自發(fā)進入區(qū)間浮動匯率形成機制。