今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，決策層已采取多種政策措施主動出擊，以減少總需求弱化趨勢所帶來的影響。

在經(jīng)歷了2012年、2013年兩年的周期調(diào)整以后，人們似乎對于2014年上半年經(jīng)濟(jì)偏弱，政策逐漸加碼的行情已經(jīng)不再陌生，也普遍期盼在政策發(fā)力后能很快促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增速的明顯反彈。

這種“增速放緩-政策調(diào)整-收到成效”的迷你周期很有可能再次重演，但今年的重頭戲恐怕是房地產(chǎn)市場的調(diào)整及政策的反應(yīng)。由于房地產(chǎn)業(yè)投資的增長勢頭對大量的上游工業(yè)部門有重要影響，再加之買房對于居民部門裝修、家電等消費(fèi)的拉動，其投資增速下行可能對于經(jīng)濟(jì)全局產(chǎn)生較大影響。

從前兩年的經(jīng)驗看，由于受到房地產(chǎn)市場遇冷的影響，2012年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的力度較大。而在2013年，由于積蓄的買房需求在政策調(diào)整的預(yù)期下得到釋放，開發(fā)商買地和開工熱情較高，為經(jīng)濟(jì)下行提供了一定的緩沖。因此宏觀政策上承受的壓力較小，甚至能夠達(dá)到“沒有花錢，卻多辦了事”的效果。

從這個意義上分析，今年政策調(diào)整的力度將很大程度上取決于樓市的走向，如果房地產(chǎn)投資減弱，政策調(diào)控力度可能會強(qiáng)于2013年的水平。

首先從房地產(chǎn)市場的調(diào)整來看，在包括一線城市在內(nèi)的部分城市出現(xiàn)了較明顯的銷售疲軟，但諸多報道中強(qiáng)調(diào)的今年到目前為止與2013年同期對比所得到的年同比數(shù)據(jù)大幅下降，很大程度是由于較高的基數(shù)造成2014年的讀數(shù)較弱。實際上，今年以來新房銷售量雖然弱于去年水平，但絕對量仍高于2012年和2011年同期水平。

目前比較令人擔(dān)心的現(xiàn)象是在基數(shù)并不太高的情況下，房地產(chǎn)新開工面積的下降幅度較大，反映出樓盤供給的結(jié)構(gòu)性問題，以及開發(fā)商融資成本較高，對后市看淡的情緒。

過去六年，房地產(chǎn)市場共出現(xiàn)過兩次較大調(diào)整，分別在2008年下半年至2009年上半年及2011年下半年至2012年上半年。兩次調(diào)整都出現(xiàn)了明顯的新開工面積下降，同時伴隨以房地產(chǎn)投資增速放緩，其調(diào)整周期均超過六個月。

我們的分析顯示，此次樓市調(diào)整雖然未受到房地產(chǎn)行業(yè)政策緊縮的影響，但是與以前調(diào)整的共同點(diǎn)是在調(diào)整之前的幾個月內(nèi)流動性狀況偏緊，開發(fā)商都遇到了一定的庫存壓力（庫存/銷售比超過15倍），并且平均按揭貸款成本超過人民銀行公布的基準(zhǔn)利率水平。

從基本面來看，房地產(chǎn)市場最終用戶——居民部門的杠桿率仍較低，開發(fā)商的現(xiàn)金流與借貸狀況目前也可以承受一定壓力，同時中國尚未出現(xiàn)房地產(chǎn)之外風(fēng)險小且更具吸引力的主要投資渠道。因此我們認(rèn)為樓市短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈震蕩、價格大幅下滑（超過20%以上）的幾率雖較以前有所上升，但在及時的政策放松影響下，應(yīng)該仍處于較低水平。

從以前樓市調(diào)整的政策經(jīng)驗來看，“解鈴還需系鈴人”，流動性放寬將緩解購房人與開發(fā)商資金緊張的問題，而較高姿態(tài)的降息或降準(zhǔn)等動作將會增強(qiáng)房地產(chǎn)投資的信心。相對于暗箱操作的限購執(zhí)行度調(diào)整，調(diào)整貨幣政策的優(yōu)勢在于其政策信號的明確性以及對于實體經(jīng)濟(jì)其他部門融資成本的影響。

從總需求強(qiáng)度來看，我們認(rèn)為對貨幣政策進(jìn)行適當(dāng)預(yù)調(diào)微調(diào)，有利于緩解近幾年迷你周期帶來的巨大波動對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響，同時結(jié)合一些信號作用強(qiáng)烈的政策工具（如降息和降準(zhǔn)），有助于提振實體經(jīng)濟(jì)中的投資信心。

雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力愈發(fā)明顯，CPI通脹在較低水平徘徊，但決策層考慮到一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的失調(diào)，特別是預(yù)算軟約束、過剩產(chǎn)能行業(yè)的調(diào)整等，不免對放松貨幣政策仍心存顧慮。但原本應(yīng)該通過金融政策、行業(yè)政策、國企政策、環(huán)境政策及財稅政策等的調(diào)整與改革來實現(xiàn)的轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在都重壓在貨幣政策的身上。在具體政策共識形成以前，其風(fēng)險在于有礙改革的推進(jìn)，同時也為改革所需要的穩(wěn)定宏觀環(huán)境提出更大挑戰(zhàn)。

最終推動各項改革進(jìn)程與貨幣政策調(diào)整的壓力有可能來自于總需求增速的進(jìn)一步放緩，以及在勞動力市場方面的疲軟，特別是在今年應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)需求較強(qiáng)的情況下。畢竟在過去三年多的時間里，企業(yè)對經(jīng)濟(jì)迷你周期有所認(rèn)識，心理預(yù)期有所調(diào)整，即使仍有其他政策微調(diào)措施出臺，對就業(yè)的影響可能有較強(qiáng)的時滯性。

為了適應(yīng)多變的外部環(huán)境，同時推動國內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，決策層對宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向的判斷將可能更加取決于未來的數(shù)據(jù)走勢。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家