2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，不少國(guó)家就業(yè)增加非常緩慢，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入長(zhǎng)期停滯階段。

從金融結(jié)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政策空間與改革動(dòng)力三個(gè)維度出發(fā)，通過對(duì)全球三大經(jīng)濟(jì)板塊——美國(guó)、歐元區(qū)、新興市場(chǎng)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為停滯的可能性不大。

從金融結(jié)構(gòu)看，危機(jī)后，美國(guó)的金融系統(tǒng)去杠桿化過程已經(jīng)完成，家庭負(fù)債在減少，企業(yè)現(xiàn)金流充裕；歐元區(qū)去杠桿化過程路途遙遠(yuǎn)；新興市場(chǎng)危機(jī)后金融系統(tǒng)、家庭、企業(yè)甚至政府的債務(wù)水平都在增加。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，美國(guó)有五大優(yōu)勢(shì)，各種成本較低，而新興市場(chǎng)國(guó)家面臨勞動(dòng)力成本增加、金融成本增加、去全球化等挑戰(zhàn)。

從政策空間與改革推動(dòng)力來看，美國(guó)政策空間最大，但改革動(dòng)力不足；歐元區(qū)政策空間有限，但一體化進(jìn)程將帶來新的改革紅利；部分新興市場(chǎng)國(guó)家政策空間較小，但改革動(dòng)力較大。

美國(guó)、中國(guó)和印度可能引領(lǐng)新一輪全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從去杠桿化看金融結(jié)構(gòu)

先從金融結(jié)構(gòu)看，2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)通過三輪量化寬松政策，以恢復(fù)資產(chǎn)價(jià)格為前提，不斷改善資產(chǎn)負(fù)債表（圖1），完成了金融系統(tǒng)去杠桿的過程（債務(wù)GDP比從2008年頂峰的120%下降到80%），家庭負(fù)債減少，企業(yè)現(xiàn)金流充裕。雖然仍有一些提高空間，比如家庭減債速度，但與新興市場(chǎng)和歐洲相比，美國(guó)現(xiàn)在的處境是相對(duì)最好的。

與美國(guó)相比，歐元區(qū)的公司負(fù)債率及金融機(jī)構(gòu)負(fù)債率顯得更高，盡管家庭負(fù)債比相對(duì)健康（圖2）。金融危機(jī)后，歐元區(qū)去杠桿速度緩慢。受歐元區(qū)內(nèi)統(tǒng)一貨幣政策和財(cái)政轉(zhuǎn)移制度缺乏的制約，歐元區(qū)內(nèi)問題較大的國(guó)家無法有效地通過財(cái)政、貨幣政策實(shí)現(xiàn)去杠桿；問題不大的歐元區(qū)國(guó)家無需去杠桿。

相反，新興市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表（不包含中國(guó)）揭示出新興市場(chǎng)國(guó)家從2008年危機(jī)之后債務(wù)規(guī)模不斷增加。筆者認(rèn)為，在今后三年到五年里，新興市場(chǎng)會(huì)遇到較大挑戰(zhàn)。首先，在過去五年中，美國(guó)基本上已經(jīng)完成了去杠桿化過程。歐元區(qū)雖然去杠桿做得不多，但也沒有加杠桿。而不少新興市場(chǎng)國(guó)家則從2008年開始，無論是金融系統(tǒng)、家庭、企業(yè)甚至政府的債務(wù)一直在增加。未來幾年，隨著美國(guó)量化寬松政策的退出，不少新興市場(chǎng)國(guó)家將無可避免地在全球流動(dòng)性收緊的大環(huán)境中實(shí)現(xiàn)去杠桿，主動(dòng)也好，被動(dòng)也罷。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看增長(zhǎng)動(dòng)能

美國(guó)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上有五個(gè)優(yōu)勢(shì)，分別是低廉的資金成本、低廉的能源成本、下降的勞動(dòng)力成本、領(lǐng)先于世界的技術(shù)創(chuàng)新能力和巨大的市場(chǎng)規(guī)模。這些優(yōu)勢(shì)會(huì)支持美國(guó)重振制造業(yè)和開發(fā)新能源，并進(jìn)而提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。因此從短期和中期增長(zhǎng)動(dòng)能而言，美國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速。

歐元區(qū)結(jié)構(gòu)改革進(jìn)程緩慢，部分國(guó)家失業(yè)率——尤其是年輕人失業(yè)率，居高不下。因此，從短期和中期增長(zhǎng)動(dòng)能而言，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該是三大經(jīng)濟(jì)板塊中最慢的，比美國(guó)差，比新興市場(chǎng)國(guó)家差。

危機(jī)后，由于一些發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)率居高不下，進(jìn)口需求下滑，新興市場(chǎng)面臨著全球化紅利減退帶來的壓力。危機(jī)后，全球金融監(jiān)管力度加大，這對(duì)歐元區(qū)、美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都有影響，而對(duì)于新興市場(chǎng)的一些金融機(jī)構(gòu)影響可能會(huì)更大一些。大多數(shù)的新興市場(chǎng)國(guó)家因此都會(huì)面臨較大壓力，包括中國(guó)。中國(guó)的勞動(dòng)力成本在升高，技術(shù)創(chuàng)新方面在追趕，國(guó)內(nèi)金融成本越來越高。

從內(nèi)外部環(huán)境看改革動(dòng)力

美國(guó)在三大經(jīng)濟(jì)體中的政策空間最大，并已開始逐步退出量化寬松政策。歐元區(qū)處在中間，而大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的政策空間所受的制約較大，一些來自內(nèi)部，不少來自外部環(huán)境。

從改革的動(dòng)力分析，美國(guó)顯得動(dòng)力不足，除非下一任美國(guó)總統(tǒng)有強(qiáng)力推動(dòng)改革的意愿與能力。歐元區(qū)由于危機(jī)后暴露的問題較大，進(jìn)一步的內(nèi)部整合和一體化帶來的新改革紅利不可低估。

新興市場(chǎng)國(guó)家鑒于面臨的內(nèi)外部問題較多、壓力較大，其改革動(dòng)力也相對(duì)較大。新興市場(chǎng)國(guó)家需要改革，但不宜進(jìn)行盲目和過激的改革，而是有序的、穩(wěn)步的改革。通過觀測(cè)國(guó)際資本流動(dòng)可以看出，一些沒有進(jìn)行足夠改革的新興市場(chǎng)國(guó)家近期已經(jīng)面臨全球市場(chǎng)的巨大壓力。但歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，那些進(jìn)行盲目、過激改革的國(guó)家也將會(huì)自食其果?？梢云诖?，新興市場(chǎng)國(guó)家中的兩個(gè)大國(guó)——中國(guó)現(xiàn)任政府和印度未來政府——將強(qiáng)力推動(dòng)改革，并帶動(dòng)和刺激一系列新興市場(chǎng)國(guó)家推進(jìn)改革。

通過對(duì)全球三大板塊的三個(gè)維度分析，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的結(jié)論明顯依據(jù)不足，雖然部分發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家可能遭此厄運(yùn)。關(guān)鍵要看：第一，經(jīng)濟(jì)改革的推動(dòng)力是否足夠強(qiáng)大，紅利多大？第二，新的全球化的前沿在哪里，紅利多大？

全球經(jīng)濟(jì)未來增長(zhǎng)趨勢(shì)有若干種可能性。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)所計(jì)算的2013年到2023年全球經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來源地（圖3），北美的貢獻(xiàn)度是12.5%，日本為1.7%，亞洲國(guó)家（不包括日本）約為55%。新興市場(chǎng)整體表現(xiàn)優(yōu)異。由于新興市場(chǎng)國(guó)家未來可能的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)長(zhǎng)期停滯，中國(guó)和印度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)長(zhǎng)期停滯。

下一輪全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們拭目以待。