5月初，《證券法》修訂工作進(jìn)入“一讀”之前的最后攻關(guān)階段。新《證券法》強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)化導(dǎo)向”以激發(fā)市場(chǎng)活力、為多層次資本市場(chǎng)提供法律依據(jù)、強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)的方向已經(jīng)基本確定。

多位證監(jiān)系統(tǒng)部門(mén)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“新《證券法》將把十八屆三中全會(huì)和新國(guó)九條的精神徹底落到法條中”。而《證券法》修改方案的征求意見(jiàn)稿“非常之厚”，改動(dòng)“幅度之大”超越以往任何一次證券法的修改。

從2013年11月，全國(guó)人大常委會(huì)正式將《證券法》的修改納入2014年的立法規(guī)劃，同時(shí)《證券法》修改起草小組正式成立后，已經(jīng)歷時(shí)半年。3月初，由證監(jiān)會(huì)草擬的證券法修改方案已經(jīng)正式轉(zhuǎn)入全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委。

目前，證券法起草小組每周都進(jìn)行多次例行討論。可以預(yù)期的是新《證券法》將是“脫胎換骨”的全新版本。

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈表示，以往的證券法修改，重視參與證券活動(dòng)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范，而對(duì)于金融功能的考慮略顯不足。而此次新《證券法》將強(qiáng)調(diào)“融資功能”立法，加強(qiáng)證券參與主體的行為監(jiān)管，并進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)范市場(chǎng)秩序。

內(nèi)容初定

據(jù)知情人士透露，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委證券法修改起草小組最快將于今年6月底形成《證券法》修改草案的第一稿，此后通過(guò)起草小組全體會(huì)議的修改和論證，將正式遞交草案上報(bào)全國(guó)人大常委會(huì)。

此前，證監(jiān)會(huì)為證券法修法做了不少基礎(chǔ)工作。2013年7月，證監(jiān)會(huì)將修法內(nèi)容擬定成十多個(gè)課題，將每個(gè)課題劃分給相關(guān)領(lǐng)域的法學(xué)專(zhuān)家進(jìn)行研究討論，并收集了大量的學(xué)術(shù)論文。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還召集證監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)部的學(xué)者對(duì)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的證券法進(jìn)行了采集和編撰。

今年3月底，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)組織起草的《證券法》修改方案，歷經(jīng)近半年的初步草擬后，正式將方案遞交給全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委。

證監(jiān)會(huì)提交的初步修改方案全面、系統(tǒng)，并涵蓋了投資者保護(hù)專(zhuān)章等豐富內(nèi)容。

首先，新《證券法》將從以往單一線條的證券“發(fā)行上市”為核心的證券法，轉(zhuǎn)變?yōu)闃?gòu)建“多層次資本市場(chǎng)體系”為核心的證券法。

新《證券法》還盡可能地?cái)U(kuò)大證券范圍，將證券私募等多種為融資需求交易的品種納入法律，實(shí)現(xiàn)證券融資領(lǐng)域的全面無(wú)縫隙監(jiān)管。

除了將對(duì)外界呼聲很高的“注冊(cè)制”進(jìn)行清晰、無(wú)誤導(dǎo)的陳述之外，新《證券法》規(guī)定，注冊(cè)制發(fā)行的主體不僅僅適用于股票，還將包括其他公開(kāi)發(fā)行或者非公開(kāi)發(fā)行的證券產(chǎn)品。

在發(fā)行體制改革中的另一個(gè)亮點(diǎn)是，新《證券法》將突破原有《證券法》中關(guān)于上市制度和公開(kāi)發(fā)行相關(guān)聯(lián)的局限。首次將“公開(kāi)發(fā)行”和“上市制度”徹底分離，并將原有《證券法》的單一“上市交易”細(xì)分成上市交易、掛牌交易和證券公司的柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)交易三種不同類(lèi)型的交易方式，對(duì)不同的交易方式采用不同的信息披露準(zhǔn)則。

此外，新《證券法》將設(shè)置“投資者保護(hù)專(zhuān)章”，采用更加直接的方式保護(hù)投資者的利益，并將對(duì)投資者的適當(dāng)性、投資者保護(hù)基金以及投資者損害救濟(jì)等制度進(jìn)行體系化規(guī)定。

進(jìn)入4月后，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委，不僅多次召集法學(xué)專(zhuān)家進(jìn)行聽(tīng)證，還多次向一行三會(huì)、財(cái)政部、發(fā)改委，省級(jí)人大、證監(jiān)機(jī)構(gòu)直屬部門(mén)等系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行了征求意見(jiàn)。

根據(jù)我國(guó)的立法程序，全國(guó)人大常委會(huì)將對(duì)《證券法》的修改進(jìn)行“一讀”、“二讀”和“三讀”，最后才能正式通過(guò)。通常在“一讀”和“二讀”的過(guò)渡期間，新《證券法》草案會(huì)向全社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

一位參與基金法修改的專(zhuān)家表示，上一輪2005年《證券法》的修改從啟動(dòng)到完成立法程序一共歷時(shí)兩年零三個(gè)月，本次《證券法》修改的速度雖有所加快，但全部走完立法程序至少需到明年一二季度。

擴(kuò)大證券定義

此次《證券法》的修改對(duì)于“證券范圍”調(diào)整“應(yīng)寬還是應(yīng)窄”的激烈爭(zhēng)論也無(wú)一例外地成為焦點(diǎn)。這也是從1998年第一版《證券法》正式出臺(tái)到2005年現(xiàn)行《證券法》的修訂中，每次修法的核心點(diǎn)。

吳曉靈曾表示，現(xiàn)行法律對(duì)證券的定義表述太狹窄，不利于形成市場(chǎng)秩序，不利于各類(lèi)權(quán)益產(chǎn)品的證券化，從而限制了資本市場(chǎng)的發(fā)展。

她說(shuō)，“美國(guó)的《證券交易法》對(duì)證券做了羅列性的表述，如果我們也能這樣表述證券，將極大地釋放市場(chǎng)證券融資的需求，也可以在證券上實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管?！?/p>

美國(guó)證券法第二條明確規(guī)定，“證券”一詞系指任何票據(jù)、股票、庫(kù)存股票、債券、公司信用債券、債務(wù)憑證等被普遍認(rèn)為是“證券”的任何權(quán)益和票據(jù)，或任一種證券的權(quán)益或參與證書(shū)等。美國(guó)證券法中的定義不僅從范圍上涵蓋了15大類(lèi)不同類(lèi)型的證券，還從外延上全面詳細(xì)地定義了證券。

而中國(guó)現(xiàn)行的《證券法》，并沒(méi)有嚴(yán)格地給出“證券”的功能性定義，而是一種證券范圍的界定?，F(xiàn)行的《證券法》中“證券范圍”概括出六大類(lèi)：股票、公司債券、國(guó)務(wù)院認(rèn)定的證券、基金、政府債券，以及上述證券的衍生品。其中，政府債券和證券投資基金份額、證券衍生品種的上市交易納入證券調(diào)整的范圍是2005年對(duì)《證券法》修改時(shí)的內(nèi)容。

到底以列舉范圍型的證券定義，還是以功能界定型的證券定義目前仍存在爭(zhēng)論。

中關(guān)村宏觀經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略研究所所長(zhǎng)、全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室原主任朱少平認(rèn)為，現(xiàn)在除了傳統(tǒng)的股票、基金、債券、期貨之外，還有物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)、保險(xiǎn)等可用于轉(zhuǎn)讓和交易的內(nèi)容，法律應(yīng)該盡量把這些證券產(chǎn)品涵括進(jìn)去。

現(xiàn)行《證券法》的定義中，對(duì)于“國(guó)務(wù)院認(rèn)定的證券”所留余地很大，但從證券法實(shí)施到現(xiàn)在，國(guó)務(wù)院從來(lái)沒(méi)有認(rèn)定過(guò)，該條款也并沒(méi)有發(fā)揮相應(yīng)的作用，不如將此權(quán)限下放到更為專(zhuān)業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

在現(xiàn)行一行三會(huì)的分業(yè)監(jiān)管體制下，在新《證券法》中，證監(jiān)會(huì)對(duì)“證券定義”是否應(yīng)具有話(huà)語(yǔ)權(quán)，牽動(dòng)其他監(jiān)管主體的神經(jīng)。

尤其是新《證券法》是否將對(duì)多頭監(jiān)管的債券市場(chǎng)進(jìn)行重新劃分爭(zhēng)議最大。

目前中國(guó)債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管，存在較大的監(jiān)管套利空間。由發(fā)改委分管企業(yè)債、中小企業(yè)債、小微企業(yè)債（包括城投債），財(cái)政部分管?chē)?guó)債、代發(fā)地方債、地方自發(fā)債，人民銀行分管金融債、中票、中小企業(yè)短期融資券等，而證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的是公司債、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)證券化。

一位接近央行的監(jiān)管人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，此次《證券法》的修改是否對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管持保留態(tài)度。

他認(rèn)為，無(wú)論債券市場(chǎng)由誰(shuí)來(lái)監(jiān)管，目的都是為了促進(jìn)市場(chǎng)更好地發(fā)展。以前證監(jiān)會(huì)的定位主要是股票市場(chǎng)，使債券市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管長(zhǎng)期讓位于、滯后于股票市場(chǎng)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展落后。

目前最可行的辦法是統(tǒng)一債券發(fā)行和監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，充分利用一行三會(huì)的聯(lián)席協(xié)調(diào)機(jī)制，進(jìn)行統(tǒng)一的引導(dǎo)，而對(duì)于監(jiān)管主體是否需要統(tǒng)一的問(wèn)題上，反而不是最重要的問(wèn)題。

朱少平則建議，目前看來(lái)合并一些相似的發(fā)債主體，由統(tǒng)一的部門(mén)監(jiān)管將更有利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。比如將債券市場(chǎng)適度集中，并以發(fā)債主體來(lái)分，國(guó)債、金融債券、企業(yè)債（包括公司、企業(yè)、中小企業(yè)），不同的債券主體統(tǒng)一對(duì)應(yīng)的相關(guān)監(jiān)管部門(mén)。

重構(gòu)市場(chǎng)體系層次

此次新《證券法》新增設(shè)法條最多的部分就是關(guān)于多層次資本市場(chǎng)體系的法條詮釋。外界認(rèn)為這將是未來(lái)證監(jiān)會(huì)由“股”監(jiān)會(huì)向“證”監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。

建立“多層次資本市場(chǎng)體系”的提法自1995年以來(lái)，已經(jīng)不斷提起有十年多時(shí)間。本次建立多層次資本市場(chǎng)體系在《證券法》的修訂工作中將得以充分體現(xiàn)，此舉將為新國(guó)九條中提及的“到2020年將形成一個(gè)完善的多層次資本市場(chǎng)”，提供法律基礎(chǔ)。

現(xiàn)行的《證券法》把200人以上的公開(kāi)發(fā)行、公開(kāi)市場(chǎng)作為重點(diǎn)。監(jiān)管部門(mén)希望，修法完成后，在未來(lái)的多層次資本市場(chǎng)體系中，將非公開(kāi)市場(chǎng)也納入發(fā)展和監(jiān)管的重點(diǎn)。

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈在5月16日的券商創(chuàng)新大會(huì)上明確表示，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)的監(jiān)管核心就是守住非公開(kāi)市場(chǎng)的邊界。信息披露標(biāo)準(zhǔn)和投資人標(biāo)準(zhǔn)由市場(chǎng)管理者通過(guò)章程約定，在法律框架下通過(guò)信息披露標(biāo)準(zhǔn)和投資者參與標(biāo)準(zhǔn)為經(jīng)緯線，構(gòu)建不同層次的資本市場(chǎng)，非公開(kāi)市場(chǎng)應(yīng)該以專(zhuān)業(yè)投資人為主，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)該有一定的標(biāo)準(zhǔn)。

《證券法》修改中，不同市場(chǎng)所對(duì)應(yīng)的投資者適當(dāng)性要求和監(jiān)管要求將進(jìn)行分層。公開(kāi)市場(chǎng)（也稱(chēng)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)）將受到最嚴(yán)格的監(jiān)管，非公開(kāi)市場(chǎng)（也稱(chēng)場(chǎng)外市場(chǎng)）的監(jiān)管要求和公開(kāi)市場(chǎng)將拉開(kāi)差距。市場(chǎng)進(jìn)行分層的同時(shí)，對(duì)投資人、信息披露的原則都在法律條文中將有所區(qū)分。

此外，非公開(kāi)發(fā)行中200人的上限數(shù)量，在《證券法》的修改中將極有可能突破。

現(xiàn)行的《證券法》是以投資人的人數(shù)和是否為特定發(fā)行對(duì)象為依據(jù)來(lái)判斷是否為公開(kāi)發(fā)行， 即“向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為”被視為公開(kāi)發(fā)行。

為了解決非公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，業(yè)界人士希望對(duì)法律規(guī)定的非公開(kāi)市場(chǎng)的人數(shù)上限有所突破。此爭(zhēng)論中有可能達(dá)成共識(shí)的是，將適當(dāng)擴(kuò)大非公開(kāi)發(fā)行的人數(shù)，或者適當(dāng)增加一些專(zhuān)業(yè)投資人。比如200個(gè)以?xún)?nèi)的普通投資人加上專(zhuān)業(yè)投資人，或者200個(gè)以?xún)?nèi)的合格投資人加專(zhuān)業(yè)投資人。

但吳曉靈認(rèn)為，在交易所進(jìn)行證券交易時(shí)，交易的金額和人數(shù)都不是判斷公開(kāi)交易和非公開(kāi)交易的決定性因素。而是否知情交易對(duì)手方才是劃分公開(kāi)市場(chǎng)和非公開(kāi)市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別。

依此基礎(chǔ)上，新修改的《證券法》的方案中，至少增設(shè)證券交易所的管理規(guī)范、投資者管理制度、全國(guó)性證券交易所的設(shè)立（包括主板、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等，以及不同的掛牌與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和制度）。

同時(shí)，新法中還將規(guī)定區(qū)域性證券交易所的設(shè)立應(yīng)同時(shí)獲得國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，區(qū)域性證券交易所的運(yùn)行條款，以及參照條款和交易場(chǎng)所內(nèi)部轉(zhuǎn)板機(jī)制等等至少10條到15條非常具體且操作性較強(qiáng)的全新法條。

投資者保護(hù)進(jìn)階

無(wú)論是上市公司欺詐，抑或投資機(jī)構(gòu)利益輸送等資本市場(chǎng)存在的不法行為成為監(jiān)管部門(mén)近年來(lái)打擊的重點(diǎn)，但如何使投資者獲得應(yīng)有的利益補(bǔ)償一直因法律的缺位而遲遲不能落到實(shí)處。此次《證券法》修訂有望取得重大進(jìn)展。

《財(cái)經(jīng)》記者從多位專(zhuān)家和參與證券法修訂人士獲悉，“投資者保護(hù)專(zhuān)章”的設(shè)立，到目前為止是最沒(méi)有爭(zhēng)議、并受到一致認(rèn)可的一部分。

盈科律師事務(wù)所的臧小麗律師向《財(cái)經(jīng)》記者表示，《證券法》的修改中如果沒(méi)有投資者保護(hù)專(zhuān)章，那么整部《證券法》的修改將是一次徹底的失敗。

在這次修訂中，如何讓違法失信行為對(duì)投資者造成的損害降至最低，是實(shí)踐中遇到的最突出的問(wèn)題。為此，監(jiān)管部門(mén)提出的意見(jiàn)包括欺詐發(fā)行的強(qiáng)制購(gòu)回制度、完善民事賠償制度和公益訴訟等。

此前，萬(wàn)福生科欺詐發(fā)行案件中，中介機(jī)構(gòu)平安證券先行賠付受損的投資者，讓投資者能夠避免漫長(zhǎng)的司法程序，盡快得到賠償。此舉亦被監(jiān)管部門(mén)引為對(duì)虛假陳述的民事賠償案件的范例。

強(qiáng)制購(gòu)回可能是對(duì)投資者更好的保護(hù)，即欺詐發(fā)行或者非法銷(xiāo)售的主體，應(yīng)將股票認(rèn)購(gòu)款或銷(xiāo)售所得退還投資者，從而“恢復(fù)原狀”。

從目前保護(hù)投資者的法律手段來(lái)看，由于中國(guó)《民事訴訟法》中規(guī)定了代表訴訟而未就集團(tuán)訴訟進(jìn)行規(guī)定，因此新《證券法》中的投資者保護(hù)專(zhuān)章里，并未將集團(tuán)訴訟納入其中。

不過(guò)，據(jù)接近證券法起草小組的人士透露，《證券法》的修改草擬過(guò)程中，將首次嘗試用“行政和解”制度，以先行確立中國(guó)證券期貨執(zhí)法中的行政和解制度，為在資本市場(chǎng)監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵤┬姓徒鈭?zhí)法模式提供充分的法律依據(jù)，并為今后制定統(tǒng)一而完備的行政和解法律制度提供立法經(jīng)驗(yàn)。

行政和解制度的最大優(yōu)勢(shì)，可以從和解金的收取、管理、補(bǔ)充機(jī)制上做出整體安排后，由第三方公益機(jī)構(gòu)實(shí)行專(zhuān)戶(hù)管理，專(zhuān)門(mén)用于補(bǔ)償投資者的損失。

中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海表示，目前對(duì)于投資者的保護(hù)的法條比以往已經(jīng)充實(shí)了很多，但還應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化。特別是針對(duì)中小投資者的訴訟保護(hù)，法院這幾年通過(guò)證券案例的審判所積累的經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)充實(shí)到《證券法》修改當(dāng)中去。

本刊記者由曦對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)