地方政府債券“自發(fā)自還”試點的推出，意味著中國在地方政府投融資機制建設方面，邁出了關(guān)鍵性的一步。

5月21日，財政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》（下稱“試點辦法”），這項始于2009年的地方試點發(fā)債工作，將出現(xiàn)三方面的重要變化：發(fā)債方式實行“自發(fā)自還”；試點區(qū)域擴大至十省市，由沿海擴展至內(nèi)陸省份；首次引入地方政府信用評級。

這些關(guān)鍵性的突破，使得其越來越接近發(fā)達經(jīng)濟體的市政債，外界也普遍將此稱之為中國的“市政債”。

據(jù)悉，在此基礎上，財政部正在試圖構(gòu)建更為豐富的地方政府債券融資體系。一位財政部權(quán)威官員透露，財政部預算司正在研究推出針對具有一定收益項目的專項債券，類似于項目收益?zhèn)笆鍪∈邪l(fā)債可視為一般責任債券。

《財經(jīng)》記者最新獲悉，5月底，廣東省財政廳已完成2014年底地方政府債券評級機構(gòu)的招標工作，上海新世紀信用評級公司最終中標，其余省市的相關(guān)評級招標工作正在緊鑼密鼓地籌備。

稍早前，4月23日，十二屆全國人大常委會分組審議了《預算法修正案（草案）》三審稿，對地方政府的舉債權(quán)限有條件放開。預算法修改中的焦點、難點，幾經(jīng)反復后，有望很快通過終審，并正式發(fā)布實施。這意味著地方政府發(fā)債在法律層面的主要障礙將徹底消除。

財政部在推進地方政府債務改革方面“開明渠”已然提速，地方政府多頭舉債的格局卻難以有效遏制。今年以來，城投債發(fā)行同比再創(chuàng)歷史新高，中國銀行間市場交易商協(xié)會全面放開融資平臺發(fā)行中期票據(jù)，近期又推出了與市政債性質(zhì)高度類似的 “項目收益票據(jù)”。

對此，一位發(fā)改委財金司權(quán)威官員坦言：“最終哪個更具有生命力，更符合中國的實際情況，還要看未來怎么演變，并不是發(fā)文件就能決定的?！?/p>

顯見，中國債券市場監(jiān)管割裂帶來的監(jiān)管競爭，正在給地方政府債務管理帶來新的挑戰(zhàn)。一位國內(nèi)信用評級公司總裁坦言：“很有可能這個渠道打開了，其他渠道也在擴張，地方政府產(chǎn)生了一塊新的債務?！彼€認為，省級政府發(fā)債，市級、縣級政府使用資金的模式蘊含道德風險，存在“新官不理舊賬”的現(xiàn)象。

這種擔憂不無道理，全國人大財經(jīng)委副主任委員、民建中央副主席辜勝阻表示，目前規(guī)定中央政府控制規(guī)模，將來要嚴防出現(xiàn)省級政府到北京跑發(fā)債規(guī)模、縣市級政府到省會跑發(fā)債資金的“兩級跑部”局面。

首試“自發(fā)自還”

地方政府債券發(fā)行始于2009年，最初采取“代發(fā)代還”模式，此后2011年推出“自發(fā)代還”，經(jīng)過五年試點，最終過渡至“自發(fā)自還”。外界普遍認為，推出“自發(fā)自還”模式，是這次試點擴容的最大亮點之一。

所謂“自發(fā)自還”，是指試點地區(qū)在國務院批準的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金的機制。其核心是為了解決發(fā)債主體和償債主體不一致、地方政府的償債責任和風險控制意識薄弱的問題。

前述“試點辦法”明確，2014年試點區(qū)域由六省市擴大至十省市，分別為上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島等，這是地方政府債券自推出以來，擴容力度最大、影響最為深遠的一次改革嘗試。

財政部數(shù)據(jù)還顯示，今年十省市發(fā)行債券總規(guī)模為1092億元，其中江蘇、廣東、浙江位列前三甲，試點區(qū)域由沿海發(fā)達省份擴展至內(nèi)陸，經(jīng)濟發(fā)展水平偏弱的代表省份江西和寧夏同時入選。

財政部方案剛剛公布，地方政府便迅速啟動相關(guān)工作。近日，廣東省財政廳已經(jīng)正式啟動2014年度地方政府債券發(fā)行工作，并已經(jīng)完成承銷團組建和信用評級機構(gòu)的招標工作。各試點省市均面臨大規(guī)模債務兌付壓力，資金缺口巨大，都迫切希望盡快啟動發(fā)行。

中信證券固定收益部研究認為，本次地方政府債試點的最大看點在于，信用主體發(fā)生變化，這有助于形成市場化的地方政府債收益率曲線。具體而言，試點地方政府債券利率應當高于同期限國債利率；不同財力地方政府債之間應當形成信用利差；地方政府隱性擔保顯性化，地方政府債收益率應當?shù)陀谕貐^(qū)城投債收益率。

據(jù)一位接近財政部的知情人士透露，按照財政部的設想，如果試點較為理想，未來1年-2年內(nèi)，地方政府發(fā)債制度將推廣至全國所有的省級城市和計劃單列市。由地方政府債券為主體的地方政府融資體系將初步建立。

按照發(fā)達經(jīng)濟體中市政債的基本結(jié)構(gòu)，通常分為一般責任債券和項目收益?zhèn)?，財政部試點的自發(fā)自還地方政府債券更接近于前者，通常對應沒有收益的公益性事業(yè)，主要以公共財政收入和舉借新債償還。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，針對具有一定收益的公益性事業(yè)或者項目，財政部還在醞釀推出專項債券融資，償債來源是政府性基金或項目收益，這可以視為項目收益?zhèn)?。這項工作正在由財政部預算司牽頭研究推進。

不過，具體發(fā)債主體是誰？相關(guān)制度如何設計？仍在討論中。

進一步看，如果地方政府作為發(fā)債主體，這將與項目收益?zhèn)旧淼男再|(zhì)不符，如果是以往的融資平臺，項目收益?zhèn)团c城投債無異，地方政府隱性擔保的問題仍然無法根本解決，如果選融資平臺牽頭成立的特殊募集主體（也稱項目公司），將與《公司法》存在沖突，存在與現(xiàn)行法律和市場操作不符的情形?？梢?，這項制度出臺并非一蹴而就，將配合地方債券試點推進情況，適時推出。

財政部在地方政府發(fā)債方面一系列舉措，將有助于構(gòu)建一個有效、透明的地方政府債券融資體系，這將深刻影響中國債市場的格局。過去五年內(nèi)，城投債快速發(fā)展，中期票據(jù)已經(jīng)全面放行，這些券種都具有市政債特征，隱含地方政府信用背書，被外界視為“怪胎”，他們最終何去何從，備受市場關(guān)注。

對此，發(fā)改委財金司一位司長坦言：“如果地方政府債券能夠真正解決地方政府融資和債務改革的難題，企業(yè)債最終的發(fā)展方向就是回歸產(chǎn)業(yè)債?！?/p>

信用評級兩難

5月中旬，在前述試點辦法公布前幾個工作日，財政部國庫司召集多家評級公司，在財政部召開了推進地方政府信用評級的有關(guān)會議。會議期間，財政部官員首次向評級公司傳達明確的信息，即2014年地方政府債券試點，引入信用評級制度。

據(jù)了解，直到今年初，財政部在初步確定地方政府發(fā)債試點自發(fā)自還的模式時，仍對是否引入信用評級，持有不同意見。此后，相關(guān)事宜進展之快，讓部分評級公司始料未及。

去年6月，財政部2103年地方政府債券試點辦法中首次提出要逐步推進建立信用評級制度。此后，財政部高級別官員相繼對外表達這一改革推進方向。去年底，財政部先后單獨召集數(shù)家國內(nèi)評級公司座談，重點了解如何進行地方政府評級、需要哪些材料、評級理念和評級方法，等等。一位曾參與座談的評級公司高層人士回憶稱，座談的感覺是，財政部推動地方政府評級的困難和障礙很大。

國外經(jīng)驗表明，信用評級是市政債發(fā)行的必要要件之一，是債券市場基礎設施建設的重要環(huán)節(jié)，信用評級可以解決地方政府與投資者之間的信息不對稱的問題，揭示地方政府的信用風險，保障投資者的知情權(quán)，促進地方政府提高信息透明度，接受社會和市場監(jiān)督。同時也是債券市場利率定價的重要依據(jù)。

按照財政部規(guī)定，地方財政廳通過招標方式，自行擇優(yōu)選擇信用評級機構(gòu)。財政部并沒有對評級服務流程和收費標準，做出更為詳細的規(guī)定。最新信息顯示，廣東省財政廳已經(jīng)完成評級機構(gòu)招標，上海新世紀評級公司憑借全牌照優(yōu)勢勝出，雙方將就評級服務價格等細節(jié)協(xié)商后，簽署評級服務協(xié)議。預計不久，中國首例以地方政府作為評級標的的信用評價結(jié)果將會問世。

雖然地方政府評級已經(jīng)正式啟動，但是一些關(guān)鍵性的障礙，將制約地方信用評級的開展。以中誠信國際為例，其地方政府評級方法借鑒了穆迪的美國地方政府及美國以外州和地方政府的評級方法，充分考慮中國實際國情，即行政體制和組織體系、資產(chǎn)和資源稟賦、債務類型和結(jié)構(gòu)以及財政體制和級次等多方面特征?！斑@是非常本土化的評級方法。”該公司高層人士說。

他進一步解釋道，中、美地方政府存在質(zhì)的差別，尤其制度差別非常明顯，中國財政透明度不高，信息披露不完善。比如美國的供熱和供暖是私營部門提供，而中國是政府虧本提供，這些資產(chǎn)很難公允估價。同時，由于沒有統(tǒng)一的信息披露格式和目錄，地方政府在財務數(shù)據(jù)公開方面帶有很強偏好。

過去的經(jīng)驗表明，地方政府往往公開有利數(shù)據(jù)，淡化或隱瞞不利數(shù)據(jù)。此外，以地方政府性債務來說，審計署先后兩次公布了截至2010年底和2013年6月份相關(guān)數(shù)據(jù)，如何使得債務數(shù)據(jù)公開定期化和格式化，并且真實完整，這是地方政府評級制度建設的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

此外，中國地方財政核算現(xiàn)行的財政會計制度是建立在收付實現(xiàn)制基礎上的，并非權(quán)責發(fā)生制基礎上，地方政府基本沒有完整的資產(chǎn)負債表。

事實上，相比一般公司法人，地方政府更為強勢，這對于向來缺乏公信力的中國評級行業(yè)，又是一大實實在在的挑戰(zhàn)。前述評級公司總裁坦言，現(xiàn)在參與企業(yè)信用評級的投標，就像賣白菜一樣，任發(fā)行人擺布，地方政府更為強勢。

一個更為嚴峻的現(xiàn)實是，當前中國評級行業(yè)惡性競爭愈演愈烈，以級定價、買賣評級的亂象非常突出。

因此，在這樣的局面下，信用評級到底能在揭示地方政府信用風險和定價方面發(fā)揮多大作用，仍然存在很大的變數(shù)，從某種意義上來說，評級的實際效果可能要遠遠遜于市場預期。

融資平臺再定位

債券融資作為一種公開、透明、高效的融資形式，是公認的地方政府融資的主流渠道，外界也寄希望于通過債券市場制度創(chuàng)新，來推動中國地方政府性債務管理和改革。

不過，接受《財經(jīng)》記者采訪的多位人士認為，未來很長一段時間內(nèi)，地方政府債券融資格局將延續(xù)“市政債+城投債”格局，地方政府融資平臺的融資角色淡出需要一個過程。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，城投債余額約3萬億元，而2014年財政部主導的地方政府債券發(fā)行規(guī)模為4000億元，從規(guī)模上看，地方政府債券完成對城投債的替代尚需時日。

前述財政部權(quán)威人士坦言，地方政府融資不是開一扇門、關(guān)一扇門的問題，可能有段時間需要逐步替代，在過渡階段，老的投融資機制和融資渠道還是要有的。不過，一項現(xiàn)實的約束是，在中國財政收入整體趨緩局面下，地方政府債券余額納入本級財政預算管理后，發(fā)債規(guī)模的擴大也面臨硬性制約。

業(yè)內(nèi)人士擔心，在中央、地方政府尚未完全分離，地方發(fā)債硬約束機制尚未完全建立的情況下，如果地方發(fā)債貿(mào)然全面放行，可能陷入一放就亂的局面。

外界憂慮，在監(jiān)管分割的中國債券市場，發(fā)改委、人民銀行都有做大自己管轄范圍市場的沖動，利益格局的重新分配將極為困難。自去年以來，各債券主管部門為順應中央地方債務改革和城鎮(zhèn)化融資的號召，紛紛推出類似市政債類的融資品種。

發(fā)改委財金司一位權(quán)威官員舉例稱，如果蘭州城投發(fā)行城投債，不能說它和財政一點關(guān)系都沒有，但要完全等同于財政，由財政來發(fā)債也不合適。由此可以看出，地方融資平臺的融資功能的剝離，并不是一件容易的事。

5月20日，國務院轉(zhuǎn)發(fā)2014年深化經(jīng)濟體制改革的要點，明確地方政府融資“開明渠、堵暗道”，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能。

在中誠信國際相關(guān)人士看來，平臺公司終極出路是發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)類集團公司或者地方國資企業(yè)。

近幾年來，地方融資平臺公司也意識到政府公益性項目不可持續(xù)性，在政策性業(yè)務尚未枯竭前，需要另謀出路，為此，融資平臺出現(xiàn)了探索業(yè)務多元化，主動尋求盈利業(yè)務的新趨勢，有的甚至要求地方政府將產(chǎn)業(yè)類的股權(quán)或者國有企業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)到其名下，繼而扶持這些產(chǎn)業(yè)做大做強。這種變化在以高速公路投資建設為主的地方融資平臺最為明顯。

此外，以北京基礎設施投資建設有限公司為例，其在負責北京所有地鐵的投融資和建設同時，近幾年嘗試圍繞軌道交通的一級、二級土地開發(fā)，例如地鐵沿線土地和上蓋開發(fā)，其還圍繞軌道交通的上下游企業(yè)，發(fā)展股權(quán)投資，先后投資了列車信號控制系統(tǒng)、屏蔽門制造等多家公司股權(quán)。

不過，剝離融資平臺融資功能最難的環(huán)節(jié)無疑是融資平臺存量準政府如何處置。前述中誠信人士認為，平臺公司的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵并不在平臺公司，而在地方政府職能和角色轉(zhuǎn)變，厘清地方政府和融資平臺之間的法律關(guān)系，合理劃分界定中央和地方政府財權(quán)、事權(quán)，實現(xiàn)財權(quán)、事權(quán)相互匹配。

前述財政部官員也認為，目前來看，平臺公司最終的債務是由政府買單，全體社會人買單，不如把它的債務放在明面上，未來逐漸剝離其原有的政策性業(yè)務，剝離政府的融資功能后，融資平臺可以通過政府和社會資本合作（PPP）的模式參與城市基礎設施投資。