中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，也是全球發(fā)展最迅速的經(jīng)濟(jì)體之一，越來越吸引著那些希望獲得在岸人民幣市場(chǎng)敞口的投資者的注意。中國(guó)政府正在通過投資額度和投資者資格審批機(jī)制——例如合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）以及更為近期推出的人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）機(jī)制——逐步向外國(guó)投資者開放境內(nèi)市場(chǎng)，固定收益市場(chǎng)的資金流入量也隨之在不斷增加。這些投資者的興趣日益濃厚，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)尤其受到各國(guó)央行和主權(quán)財(cái)富基金的青睞。

中國(guó)金融市場(chǎng)和人民幣的重要性有望提升——特別是如果如普遍預(yù)期的那樣，中國(guó)的金融改革將按著十八屆三中全會(huì)所宣布的步伐推進(jìn)。近期出臺(tái)的各項(xiàng)政策措施——例如擴(kuò)大RQFII試點(diǎn)范圍，向香港、倫敦、新加坡和巴黎的機(jī)構(gòu)投資者開放RQFII業(yè)務(wù)；最近的滬港通機(jī)制，允許香港投資者投資于滬市股票；以及境內(nèi)債券市場(chǎng)改革，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化——都表明中國(guó)政府正在持續(xù)向外國(guó)投資者逐步開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

本文意在探討面對(duì)人民幣地位的變化，外國(guó)投資者特別是中央銀行和其他主權(quán)機(jī)構(gòu)如何定位自身。作為一家與世界上多個(gè)主權(quán)機(jī)構(gòu)建立了合作關(guān)系的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，我們看到各國(guó)央行和主權(quán)財(cái)富基金對(duì)中資債券興趣的日益增加。最終，人民幣能否崛起為儲(chǔ)備貨幣，將取決于外國(guó)投資者是否愿意將以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)作為除交換媒介之外的一種保值手段加以持有。

一

截至2013年底，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者投資于中國(guó)債券市場(chǎng)的三大渠道——中國(guó)人民銀行的銀行間債券市場(chǎng)、QFII和RQFII——合計(jì)向外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者批準(zhǔn)的投資額度已超過人民幣1萬億元，并超出了目前已發(fā)行的點(diǎn)心債券規(guī)模（截至2013年底，點(diǎn)心債券的規(guī)模為人民幣5720億元），主要是過去兩年投資額度審批進(jìn)度加快所致。國(guó)際貨幣基金COFER數(shù)據(jù)庫(kù)研究了6.2萬億美元外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成，相當(dāng)于2013年底總外匯儲(chǔ)備的53%。

SEFER數(shù)據(jù)庫(kù)研究了合計(jì)達(dá)5萬億美元外匯儲(chǔ)備中各國(guó)央行持有的證券。據(jù)估計(jì)，外國(guó)投資者目前在中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)上的份額為1.5%-3%。按當(dāng)前境內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模4.88萬億美元計(jì)算，估計(jì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的中國(guó)境內(nèi)債券達(dá)750億-1500億美元。

主權(quán)機(jī)構(gòu)是最大的人民幣市場(chǎng)投資額度持有人之一。2010年中國(guó)人民銀行宣布允許境外機(jī)構(gòu)投資國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，中國(guó)外管局于近年提高了境外主權(quán)機(jī)構(gòu)的投資額度上限，除人民幣清算銀行外，中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金以及超國(guó)家機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司也從這些政策中獲益良多。包括澳大利亞、印度尼西亞、馬來西亞、泰國(guó)在內(nèi)的20多家中央銀行已經(jīng)或正在規(guī)劃投資在岸人民幣市場(chǎng)。

大部分大型主權(quán)財(cái)富基金（包括Norges、ADIA、香港金管局、GIC、KIA、Qatar Holding、KIC等）都擁有中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)的投資額度。如前所述，2012年12月中國(guó)提高了針對(duì)中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金的10億美元投資額度上限。目前已有兩只主權(quán)財(cái)富基金——Norges和香港金管局——打破了這一限額。近期中國(guó)政府表示，科威特投資局已經(jīng)成為中國(guó)公開市場(chǎng)最大的外國(guó)投資者，總投資額度達(dá)25億美元。中央銀行主要投資于固定收益資產(chǎn)，主權(quán)財(cái)富基金雖然也投資于股票市場(chǎng)，不過隨著它們將固定收益投資組合轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)進(jìn)行多元化，它們對(duì)在岸人民幣固定收益產(chǎn)品的偏好正在上升。

二

主權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)投資在岸人民幣市場(chǎng)日益增加的興趣，主要在以下方面得到體現(xiàn)：原本主要投資于美元、歐元以及其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)多元化； 新興市場(chǎng)在主權(quán)機(jī)構(gòu)投資組合中的相對(duì)比重上升，特別是在投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性限制更低的主權(quán)財(cái)富基金投資組合中；以及新興市場(chǎng)貨幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。

外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成是國(guó)際金融體系架構(gòu)的一個(gè)重要支柱，并作為一項(xiàng)指標(biāo)被全體機(jī)構(gòu)投資者密切關(guān)注。遺憾的是，關(guān)于外匯儲(chǔ)備和主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置及幣種劃分的信息相對(duì)較少。國(guó)際貨幣基金的COFER數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，近94%的外匯儲(chǔ)備投向了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，其中美元占比最高。過去十年內(nèi)，美元占比一直在下行，而歐元占比不斷攀升，但是由于歐元區(qū)財(cái)政危機(jī)，近期歐元停止上升態(tài)勢(shì)。被國(guó)際貨幣基金歸為“其他幣種”（2012年前包括加元和澳元）的貨幣占比則穩(wěn)步上升，已經(jīng)從2008年的2%上升至2013年的6%以上（2013年包括加元和澳元作為比較）。

關(guān)于人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比缺乏官方數(shù)據(jù)。國(guó)際貨幣基金組織并未披露其“其他幣種”類別的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，但很可能包括了韓元、新加坡元、挪威克羅納等貨幣。坊間證據(jù)顯示，過去幾年這些所謂次級(jí)儲(chǔ)備貨幣在全球外匯儲(chǔ)備配置中的占比不斷上升。

這一結(jié)論基本得到了國(guó)際貨幣基金組織另一數(shù)據(jù)來源Survey of Securities Held as Reserve Assets（SEFER）的證實(shí)。根據(jù)SEFER的數(shù)據(jù)，自2008年起，官方機(jī)構(gòu)持有的韓國(guó)和新加坡證券增長(zhǎng)迅猛，從幾十億美元上漲到2012年的超過100億美元（但仍只占到總數(shù)的0.25%）。

2012年，中國(guó)證券持有量為50億美元，僅占總數(shù)的0.1%；盡管這一數(shù)字可能在2013年有所上升，但總的來說，可以假定人民幣在總數(shù)中的占比仍大幅低于1%，依然落后于新加坡、韓國(guó)等更小的國(guó)家（很難稱作新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家）。根據(jù)這一數(shù)據(jù)來源，其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體——如馬來西亞、印度或南非等——發(fā)行的證券占比似乎可以忽略不計(jì)。

三

假設(shè)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)是總外匯儲(chǔ)備的一個(gè)具有代表性的樣本，這就意味著截至2013年底全球央行（中國(guó)除外）持有的人民幣證券為400億美元。那么，人民幣具備多大潛力，可以在未來幾年提高其在全球外匯儲(chǔ)備中的占比，并成為一種儲(chǔ)備貨幣，在外匯儲(chǔ)備中擁有與韓元或新元類似的份額？

如果進(jìn)口覆蓋率是外匯儲(chǔ)備配置的唯一依據(jù)，則歐元在外匯儲(chǔ)備中的占比將最大（25%），之后是人民幣（13%），其次是美元（12%）、日元（8%）和韓元（4%）。然而，貿(mào)易覆蓋率只是各國(guó)央行用來配置外匯儲(chǔ)備的其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（并且可能是最不重要的一個(gè)），而信用評(píng)級(jí)和流動(dòng)性被認(rèn)為更重要。當(dāng)把這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和進(jìn)口結(jié)構(gòu)結(jié)合后，美元占比急劇上升，體現(xiàn)了一個(gè)事實(shí)就是美元固定收益市場(chǎng)的深度是世界上最大的。由于人民幣二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性低（并且流動(dòng)性還在下降）以及目前針對(duì)外資流動(dòng)的配額制度限制，人民幣將占外儲(chǔ)總額的2%左右。

全球的央行共管理著價(jià)值約11.6萬億美元的外匯儲(chǔ)備，其中中國(guó)持有外匯儲(chǔ)備約3.8萬億美元（2013年大摩數(shù)據(jù)）。按當(dāng)前人民幣作為結(jié)算貨幣的增長(zhǎng)步伐，并考慮到主權(quán)機(jī)構(gòu)不斷上升的興趣以及中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)開放預(yù)期，可以預(yù)測(cè)未來幾年人民幣在各國(guó)央行儲(chǔ)備中的占比至少可提升至2%。假設(shè)全球外匯儲(chǔ)備繼續(xù)按現(xiàn)有速度（每年13%）增長(zhǎng)，那么到2018年以人民幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備將可能達(dá)到2900億美元。眾所周知，大部分外匯儲(chǔ)備投向了固定收益工具，特別是政府債券；由于離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小以及在岸人民幣市場(chǎng)的逐步放開，因此最終大部分資金將投資于在岸人民幣市場(chǎng)。

主權(quán)財(cái)富基金管理著5萬億美元左右的資產(chǎn)，其中至少50%投資于固定收益工具（特別是所謂的“穩(wěn)定基金”），而且由于主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度比中央銀行低，主權(quán)財(cái)富基金的平均新興市場(chǎng)敞口高于其他機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平高的長(zhǎng)線投資者（例如主權(quán)財(cái)富基金）而言，投資于新興市場(chǎng)，是其增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快的經(jīng)濟(jì)體的投資、從而提高長(zhǎng)期回報(bào)的途徑。這一投資策略最好的范例也許就是世界上規(guī)模最大的主權(quán)財(cái)富基金挪威養(yǎng)老基金（Norwegian Pension Fund），近期該基金在其固定收益資產(chǎn)配置中摒棄了向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾斜的傳統(tǒng)基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)而采用基于GDP的基準(zhǔn)，新興市場(chǎng)比重提高。

主權(quán)財(cái)富基金持有的人民幣敞口可能高于中央銀行：我們預(yù)計(jì)目前主權(quán)財(cái)富基金的固定收益投資組合中有1%的資金投資于以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，金額在250億美元左右。未來五年，這一比例至少可能提升至3%——假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金每年增長(zhǎng)7%——到2018年，主權(quán)財(cái)富基金投資組合對(duì)人民幣固定收益資產(chǎn)的投資將達(dá)到1050億美元。

因此，總的來說，按照上述假設(shè)（保守假設(shè)），到2018年中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金等主權(quán)機(jī)構(gòu)可能將持有4000億美元左右以人民幣計(jì)價(jià)的固定收益資產(chǎn)，是目前中國(guó)分配給（主權(quán)及非主權(quán)）外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資額度的兩倍多，也超過了離岸人民幣債券市場(chǎng)的規(guī)模。有關(guān)人民幣敞口需求只能通過在岸市場(chǎng)和加快向外國(guó)投資者開放境內(nèi)市場(chǎng)解決，具體做法是進(jìn)一步擴(kuò)大現(xiàn)有投資額度或?qū)Y本賬戶實(shí)施更激進(jìn)的措施。

四

需要強(qiáng)調(diào)的是，上述假設(shè)情境并未假設(shè)人民幣在未來幾年將實(shí)現(xiàn)完全可兌換，而是假設(shè)中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)將沿著目前所經(jīng)歷的路徑逐步開放。另一方面，國(guó)際貨幣基金組織在2013年發(fā)布的“修訂后的外匯儲(chǔ)備管理指導(dǎo)原則”（Revised Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management）中確認(rèn)：指導(dǎo)原則第44條表示“儲(chǔ)備管理——特別是對(duì)流動(dòng)性最大的貨幣的管理及相關(guān)操作——應(yīng)在擁有足夠深度和流動(dòng)性、可以可靠且充分地處理交易的市場(chǎng)中進(jìn)行”。

上述4000億美元相當(dāng)于在岸人民幣債券市場(chǎng)當(dāng)前市值約8%（如果境內(nèi)債券市場(chǎng)以當(dāng)前的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，到2018年，這一數(shù)字所代表的比例將有所下降）。只有計(jì)入利率產(chǎn)品（中央銀行大部分外匯儲(chǔ)備所投向的中國(guó)國(guó)債、政策性銀行金融債和人民銀行票據(jù)），這一比例才能上漲到13%。雖然與當(dāng)前外國(guó)投資者滲透率相比，這是一個(gè)很大提升；但是如果與允許外國(guó)投資者全面進(jìn)入其本國(guó)債券市場(chǎng)的其他新興市場(chǎng)相比，這一數(shù)字仍然較?。ㄓ《葹?0%，菲律賓為26%，印度尼西亞為22%）。

中國(guó)當(dāng)局在向外國(guó)投資者開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的過程中偏愛中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金和其他機(jī)構(gòu)投資者，似乎是非常明智的政策。國(guó)際貨幣基金組織在最新一篇研究報(bào)告中指出，近期新興市場(chǎng)資本市場(chǎng)中出現(xiàn)的動(dòng)蕩，主要是因?yàn)檫@些市場(chǎng)的投資者組成發(fā)生了變化，投資者中的公募基金比例升高。機(jī)構(gòu)投資者的資金流更加穩(wěn)定，事實(shí)上，坊間證據(jù)顯示近期新興市場(chǎng)中的資金外逃主要是散戶造成。

關(guān)于中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金可能將資金投向人民幣固定收益市場(chǎng)的估計(jì)，依據(jù)的主要是當(dāng)前政策立場(chǎng)：中國(guó)政府將繼續(xù)逐步開放中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)，提高新興市場(chǎng)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位以及更重要的是國(guó)際貨幣體系不會(huì)發(fā)生“重大”改革。在這些條件下，新興市場(chǎng)貨幣在外匯儲(chǔ)備管理中的角色——特別是人民幣的角色——將繼續(xù)上升。但是，上升的過程可能是緩慢的，而且不太可能改變當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成。國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系將逐漸、穩(wěn)步地向多極化體系轉(zhuǎn)變，將有更多的貨幣參與到國(guó)際金融中來；只要意識(shí)到國(guó)際金融領(lǐng)域中的這個(gè)實(shí)際上的現(xiàn)實(shí)，一場(chǎng)“重大”改革可能隨之而來。

作者為瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理全球主權(quán)市場(chǎng)策略主管