貨幣政策是面魔鏡，鏡子里是一臺熱鬧紛呈的舞臺劇。人物有大有小，聲音有高有低，動作有的精妙有的笨拙。爭論是舞臺劇演繹的話題，爭論背后是千絲萬縷的利益糾紛和各執(zhí)己見的差異。

舞臺后面是隱隱綽綽的大人物，聲音不大，說出來的都是命令，不討價還價。大人物有支配劇情的力量，但經(jīng)常在劇情發(fā)展方向上游移不定。是力保眼前企業(yè)利潤和各級政府稅收，還是讓市場發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用以謀求更長久的活力？大人物總想著二者兼得，結(jié)果是不斷地讓后者讓步。后者看不見、摸不著，最為難的地方是要拿自己人開刀。

舞臺中間是貨幣當(dāng)局，市場上稱為“央媽”。央媽對市場化改革和開放有信念，熱衷學(xué)習(xí)新事物，嘗試新工具。央媽沒有愧對“媽”的稱號，對自己賦予了超出其他貨幣當(dāng)局幾倍的目標，干一些別人看來超出職責(zé)范圍的事。央媽不是自己說了算，有時候不得不委曲求全，還要替人背黑鍋。央媽有犯錯的時候，有時候是做了不該做的，有時候是時機和力度把握得不準，有時候為了干事方便沒有對其他角色做出必要的解釋和回應(yīng)。于是，央媽干的越多，對她的爭議也就越多。

大人物和央媽在舞臺上的時間都很短，真正一直站在舞臺最前面的是各路經(jīng)濟學(xué)家。他們總有說不完的話。參與到一輪又一輪的爭論中。像往常一樣，“左隊”支持放松貨幣政策，“右隊”則反對放松貨幣政策，左邊和右邊對大人物和央媽“既要”“又要”的定向?qū)捤烧叨汲謶岩蓱B(tài)度。

“左隊”第一辯：受房地產(chǎn)投資減速和部分工業(yè)部門去產(chǎn)能的影響，當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力很嚴重。居民消費價格指數(shù)（CPI）4月份降至年同比增速1.8%的低位，5月份中國通脹水平同比上漲至2.5%。盡管5月份出現(xiàn)反彈，CPI漲幅依然低于決策層在3月份設(shè)定的3.5%的年度指標。它可能只是緩解一些人對中國經(jīng)濟中通貨緊縮危險的擔(dān)憂。企業(yè)融資難、融資貴的抱怨不絕于耳。這種情境下，貨幣當(dāng)局應(yīng)該放松貨幣政策。

“右隊”第一辯：房地產(chǎn)投資減速和部分工業(yè)部門去產(chǎn)能難道不是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整正想要的結(jié)果嗎？難道不應(yīng)該降低投資增速嗎？中國現(xiàn)在需要新增固定資本6.2個單位才能增加1個單位產(chǎn)出。國際上，新增固定資本3個-3.5個單位能增加1個單位產(chǎn)出；中國過去30年，新增固定資本4個單位能增加1個單位產(chǎn)出。超出尋常的高投資、低回報組合可以看作是映射的一端，映射的另一端是強大的力量通過犧牲消費補貼投資，是強大的力量驅(qū)動著大量不計回報的低效率投資。中國不應(yīng)該通過放松貨幣政策支持目前低效率的投資，降低投資規(guī)模、提高投資效率才是走出困境的出路。

“左隊”第二辯則以為：過緊的貨幣政策不僅不會優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，反而會讓經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步惡化。從銀行信貸、影子銀行業(yè)務(wù)和債券市場上反映很明顯：資金緊張局面下，融資更困難的是中小民營企業(yè)，低效率、預(yù)算軟約束投資主體面臨的融資壓力反而不大。緊縮的貨幣政策反而不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

“右隊”第二辯則表示：這個觀察很有價值，幫助把問題討論引向深處。需要區(qū)分兩個關(guān)系：投資總量和投資結(jié)構(gòu)與貨幣政策松緊的關(guān)系。第一個關(guān)系，寬松的貨幣政策應(yīng)該對應(yīng)于高的投資規(guī)模，這一點應(yīng)該沒有歧義，這也是討論的前提。第二個關(guān)系，寬松的貨幣政策是否會加劇投資結(jié)構(gòu)惡化？這是分歧的重點，需要分兩種情景討論。

情景1：低效率、軟預(yù)算約束投資主體依然保持過去那樣的投資饑渴癥。如果采取寬松貨幣政策，資金主要流向還是這些投資主體，這對總體投資結(jié)構(gòu)和效率還是壞消息。即便中小民營企業(yè)在融資環(huán)節(jié)上也分到了一小杯羹，但是對于改善中小民營企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未必有實質(zhì)幫助，需要考慮到低效率投資主體擴張對中小民營企業(yè)的溢出效應(yīng)，比如更高的原材料價格和更糟糕的市場競爭環(huán)境。

情景2：反腐敗打擊了低效率、軟預(yù)算約束投資主體的投資熱情，再加上對于融資規(guī)模和條件的各種新約束，這些投資主體對資金需求下降。這種情景下，即便貨幣當(dāng)局不放松貨幣政策，中小民營企業(yè)的融資成本也會下降，投資結(jié)構(gòu)和投資效率得到逐步改善。如果采取寬松貨幣政策，將會拖延甚至加劇總體投資規(guī)模過高的問題，不利于改善投資效率。

總之，上面兩種情境都不支持放松貨幣政策。

“左隊”第三辯：投資增速不能過快下降，保增長就是保就業(yè)，應(yīng)該在發(fā)展中解決問題。

“右隊”第三辯：那也別用讓人帶上一百個問號的貨幣政策，可以給服務(wù)業(yè)減稅，給中小企業(yè)的新增設(shè)備投資補貼，或者干脆給低收入群體發(fā)紅包，效果更直接。

臺下觀眾笑了。這是大家都知道的秘密，財政是“鐵公雞”，錢再多也是哭窮。

“右隊”還在喋喋不休。貨幣當(dāng)局和財政是政府的兩個口袋，貨幣當(dāng)局定向?qū)捤傻扔谑秦斦a貼，都是花政府的錢，只不過花錢方式隱蔽一些，貨幣政策的定向措施在合法性、效率等方面都讓人質(zhì)疑。

央媽沒有發(fā)表意見。大家對央媽又多了幾分同情。其他部門要是努把力，在市場化改革征程中并肩走，央媽哪有今天這么多的煩惱。

作者為社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員