今天中國(guó)金融體系的最大脆弱性來(lái)自于政府配置資源權(quán)力過(guò)大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)失控。整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。

中國(guó)金融體系最大的風(fēng)險(xiǎn)

這主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是財(cái)政決定信用；一是金融壟斷體系。

中國(guó)的地方政府和國(guó)有部門通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。因此它能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲微觀的投資回報(bào)，于是信用跟著回報(bào)走，中國(guó)的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)具有極強(qiáng)的貨幣創(chuàng)生性，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，我稱之為“財(cái)政決定信用”（貨幣需求）。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)最后都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)金融業(yè)目前由國(guó)有銀行主導(dǎo)。六家最大國(guó)有銀行（包含國(guó)開(kāi)行）的資產(chǎn)占銀行業(yè)全部資產(chǎn)的60%，工農(nóng)中建四家銀行每一家資產(chǎn)占GDP比重都超過(guò)25%。

這種金融抑制的格局便于國(guó)有銀行體系將家庭部門儲(chǔ)蓄不斷轉(zhuǎn)化為國(guó)有部門和政府的收入，以支持投資和信用的擴(kuò)張。

房地產(chǎn)是這一模式的關(guān)鍵一環(huán)。某種程度上房地產(chǎn)是地方政府的融資機(jī)制的安排。也就是說(shuō)，只有將地產(chǎn)商的債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終才會(huì)變成地方政府的收入，進(jìn)而撬動(dòng)銀行支持投資的杠桿。

所以人們看到中國(guó)金融體系的兩個(gè)典型特征，首先，借貸主體是與政府相關(guān)的機(jī)構(gòu)（地產(chǎn)融資最終也是轉(zhuǎn)化為政府的收入）；其次，金融機(jī)構(gòu)的高管與政府行政序列的官員沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別（官本位）。這樣金融系統(tǒng)資源分配的效率非常差。

軟預(yù)算約束普遍存在。對(duì)投資效果負(fù)責(zé)的機(jī)制不在，誰(shuí)借錢誰(shuí)負(fù)責(zé)的機(jī)制不在?！靶鹿佟睂?duì)上新項(xiàng)目、借新債情有獨(dú)鐘，一般都不愛(ài)理舊賬。銀行在體制的牽引和自身利潤(rùn)激勵(lì)下杠桿急速上升。中國(guó)存在著廣泛的非市場(chǎng)機(jī)制的利益動(dòng)機(jī)，刺激投資者和生產(chǎn)者追求資本收入最大化，而不是資本效益的最大化。

所以沒(méi)有財(cái)政改革的金融改革可能會(huì)導(dǎo)致金融混亂；沒(méi)有金融組織體系商業(yè)化改革，金融基礎(chǔ)行為難變；如果這兩方面沒(méi)有變化，金融改革也只是以不同名義對(duì)現(xiàn)狀的延續(xù)。

利率市場(chǎng)化能否倒逼金融改革

改革者曾經(jīng)認(rèn)為問(wèn)題在市場(chǎng)，只要將更多的被管制的要素比如貨幣、土地、人、資源釋放到市場(chǎng)中，就能激發(fā)活力。所以推進(jìn)利率市場(chǎng)化等改革將能引導(dǎo)更多資金流向民營(yíng)高科技和服務(wù)企業(yè)，并且有助于重構(gòu)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

但最后發(fā)現(xiàn)，這一思維造就了影子銀行和銀行的影子業(yè)務(wù)的異象繁榮（超前金融自由化快速釋放體制的扭曲）：通過(guò)同業(yè)+理財(cái)負(fù)債等模式繞開(kāi)僵化的、效率低下的貸款規(guī)模和貸存比的控制來(lái)支撐信用擴(kuò)張。

盡管信貸增速被信貸規(guī)模和貸存比控制壓制在14%-15%的區(qū)間，但社會(huì)融資總量的增速仍保持在20%以上的水平，信貸以外的社會(huì)融資總量（影子銀行和銀行影子業(yè)務(wù)）的增速近兩年一直保持在40%的高速增長(zhǎng)。更多的錢被送到了平臺(tái)和地產(chǎn)（銀行逆向選擇），一業(yè)興旺百業(yè)枯（擠出效應(yīng)）。

改革者開(kāi)始反思前面的路徑。問(wèn)題的關(guān)鍵可能更在于主體性不健全、殘缺，從而導(dǎo)致要素和收入分配機(jī)制畸形。

實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化要解決的可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是實(shí)現(xiàn)存款利率的浮動(dòng)和減小利差這些形式上的標(biāo)志，而是支撐利率市場(chǎng)化一系列背后的經(jīng)濟(jì)條件、市場(chǎng)條件、監(jiān)管條件以及體制條件。

央行副行長(zhǎng)易綱也認(rèn)為，利率完全市場(chǎng)化和國(guó)家對(duì)大銀行的控股、存款保險(xiǎn)以及國(guó)家注資銀行等是有矛盾的。產(chǎn)權(quán)清晰和所有制多元化、打破壟斷、有序退出、預(yù)算硬約束是利率市場(chǎng)化深層次上的必要條件。

一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，中國(guó)不是不可以立馬放開(kāi)存款的上限控制，但放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)之后，某家銀行會(huì)出現(xiàn)可能的競(jìng)爭(zhēng)失敗，而競(jìng)爭(zhēng)失敗還會(huì)由政府兜底。這種“軟預(yù)算約束”道德風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)下的困局都根植于政府主導(dǎo)的資源分配體制，作為未來(lái)金融改革的設(shè)計(jì)需要考慮的，可能要注意選擇一個(gè)減少這種機(jī)制影響的政策方向，而不是選擇放大這一機(jī)制扭曲效應(yīng)的方向。

在筆者看來(lái)，未來(lái)金融體制改革主要包括三個(gè)層次的內(nèi)容：

一是深化金融組織體系的商業(yè)化改革；

二是強(qiáng)化審慎監(jiān)管體制和危機(jī)處置能力的改革；

三是匯率彈性、利率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放等要素領(lǐng)域的改革。

從過(guò)去十年的金融改革歷程看，越來(lái)越多的人深切地感受到，金融組織體系變革是下一步金融體制改革核心前提，即實(shí)質(zhì)性突破金融壟斷，厘清金融與政府的關(guān)系。如果金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)行為不改變，不僅利率市場(chǎng)化等要素改革很難取得實(shí)質(zhì)性成效，而且面對(duì)宏觀政策和監(jiān)管效率低下，央行就必須用信貸額度和貸存比控制這種效率比較低的行政約束去調(diào)和經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)外兩層皮的矛盾。

最近發(fā)布的國(guó)研中心的一份研究成果（“383”方案）以及三中全會(huì)《決定》關(guān)于金融改革的一些表述，某種程度上都反映了這種思考。

如何逐步降低國(guó)有銀行體系份額，是否有可能選擇一家到兩家大型國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施民營(yíng)化試點(diǎn)，鼓勵(lì)民間資本參與現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)重組改造；積極探索設(shè)立民間資本發(fā)起的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)銀行和金融租賃公司、消費(fèi)金融公司，等等；加快推進(jìn)增加市場(chǎng)約束、降低道德風(fēng)險(xiǎn)的改革：存款保險(xiǎn)制度建立、建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過(guò)市政債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道，等等。

但這一切可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。金融改革必將駛向更深的水區(qū)。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家