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        從信用評級看地方融資

        2014-04-29 00:00:00李燕王立
        財經(jīng) 2014年25期

        在我國現(xiàn)行的財稅體制下,中央政府進(jìn)行收入調(diào)節(jié),主要稅種分成比例傾向于中央財力,導(dǎo)致地方政府事權(quán)和財權(quán)的不匹配,而地方政府又是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和推動城鎮(zhèn)化的重要執(zhí)行者,承擔(dān)了大量投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù),融資方式一直是地方政府著意探討的問題。從融資平臺、財政部代發(fā)代還、地方政府自行發(fā)債到目前關(guān)注度很高的自發(fā)自還試點(diǎn),以及處于發(fā)展初期或?qū)⒖焖偻七M(jìn)的項目收益?zhèn)?、PPP等方式,地方政府對外融資正在由信用背書逐漸走向前臺。

        面對地方政府不同的融資方式,償債主體的信用實力分析是關(guān)鍵,有效的信用評級也將在投資者和發(fā)行人之間搭建起信息對稱的橋梁。2014年8月25日,備受關(guān)注的《預(yù)算法(修正案草案)》四審稿提請審議,地方政府發(fā)債有望部分放開,在市場化的融資環(huán)境下,通過引入信用評價體系建立地方債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制,對于防范財政金融風(fēng)險具有重要意義。

        地方發(fā)債歷程

        2014年5月19日,財政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》,允許上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島十個試點(diǎn)地區(qū)在國務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi),自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金。此次試點(diǎn)還首次提出了要在地方債發(fā)行中引入信用評級制度,由第三方信用評級機(jī)構(gòu)對試點(diǎn)地區(qū)的信用狀況進(jìn)行評價,并采用統(tǒng)一的信用符號加以標(biāo)識。

        在自發(fā)自還試點(diǎn)地方債之前,地方政府還經(jīng)歷了財政部代發(fā)地方債和自行發(fā)債兩個階段。財政部代發(fā)地方債是由地方政府作為發(fā)行主體和償還主體,但由財政部代理發(fā)行,并由財政部代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)用。2009年,財政部代發(fā)地方債2000億元,到2013年這一金額已經(jīng)提高到3500億元。2011年11月,國務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳等四個地方政府開展自行發(fā)債試點(diǎn),即由地方政府自行組織發(fā)行地方債,但仍由財政部代辦還本付息。2013年,自行發(fā)債試點(diǎn)又增加了江蘇、山東兩省。

        上述兩種地方政府發(fā)債方式都由財政部代辦還本付息,即便地方政府沒有按時足額向中央財政專戶繳納還本付息資金,財政部也將以中央財政資金墊付。也就是說,盡管發(fā)債主體是地方政府,但最終由中央財政兜底,未進(jìn)行單獨(dú)的信用評級。

        而此次納入試點(diǎn)范圍的十個地區(qū),既有東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū),也有中西部發(fā)展中地區(qū),經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、財政收支狀況、政府負(fù)債水平的差異都將導(dǎo)致債務(wù)承載能力的差異,完全是基于地方政府自身信用。因此需要引入信用評級制度,由獨(dú)立的第三方信用評級機(jī)構(gòu)對試點(diǎn)地區(qū)的信用狀況進(jìn)行評價,對地方政府間信用水平的差異進(jìn)行揭示。

        債券利差是對信用實力差異最好的注腳,但從已發(fā)行的自發(fā)自還地方債情況來看:2014年6月23日,廣東省借用財政部國債發(fā)行招投標(biāo)系統(tǒng),順利完成了2014年廣東省政府債券一期、二期、三期合計148億元的發(fā)行工作,五年期、七年期、十年期的最終中標(biāo)利率分別為3.84%、3.97%和4.05%,基本與同期限的國債收益率持平。之后,山東、江蘇、江西、寧夏、青島、浙江、北京等試點(diǎn)地區(qū)也陸續(xù)完成了地方債的發(fā)行工作,均獲得了信用評級機(jī)構(gòu)給予的最高信用等級AAA的評級,中標(biāo)利率也基本與同期限國債收益率持平,山東省地方債中標(biāo)利率甚至低于同期限國債收益率,一定程度上印證了非市場化因素影響地方債發(fā)行的擔(dān)憂。事實上,在財政部代發(fā)、地方政府自發(fā)自還的初期,都曾出現(xiàn)過地方債發(fā)行利率低于同期限國債收益率的情形,但隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大,財政部代發(fā)地方債的發(fā)行利率與同期限國債收益率的利差不斷走高。

        因此,為防止地方政府債券發(fā)行利率再次顯著低于同期限的國債收益率,從北京市政府債券起,招標(biāo)發(fā)行規(guī)則明確投標(biāo)標(biāo)位區(qū)間為招標(biāo)日前1個至5個工作日(含第1個和第5個工作日)中國債券信息網(wǎng)公布的中債銀行間固定利率國債收益率曲線中,代償為五年、七年或十年的國債收益率算術(shù)平均值上浮0-15%,而不是之前的上下各浮動0-15%。預(yù)計隨著自發(fā)自還的地方政府債券發(fā)行規(guī)模的增加,非市場因素影響將不斷下降。利差的上升會吸引更多的債券投資者,增強(qiáng)地方政府債券的流動性,信用評級的重要性也將更加凸顯。

        融資平臺定位

        地方政府充當(dāng)發(fā)行主體之前相當(dāng)長的時間至今,融資平臺作為舉債媒介,為地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資貢獻(xiàn)重要力量,其發(fā)展和償債風(fēng)險也一直備受關(guān)注。

        1998年亞洲金融危機(jī)期間,中央財政曾增發(fā)580億元國債轉(zhuǎn)貸給地方用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。與此同時,地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn),設(shè)立融資平臺公司,為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金。2008年,融資平臺在資本市場上開始融資;2009年,在4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃的催生下,融資平臺債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。同時針對融資平臺的直接債務(wù)融資,已經(jīng)形成了相對完整的審批、融資體制和評級制度;經(jīng)過市場的檢驗,評級結(jié)果也可以比較客觀地體現(xiàn)出信用等級利差,為債券發(fā)行和投資提供參考。這一階段的融資平臺大都是代地方政府進(jìn)行公益或準(zhǔn)公益的項目建設(shè),對外融資時往往有地方政府信用在背后做支撐。評級非??粗氐胤秸庞盟胶凸精@得的來自政府的支持力度。

        然而,這種由地方政府變相提供擔(dān)保的融資方式,隨著舉債規(guī)模的擴(kuò)大,資金投向不透明的問題愈發(fā)突出,由地方政府承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險日益加大。近年來,監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了一系列政策針對融資平臺的運(yùn)營和融資行為加以規(guī)范,但從2013年12月30日審計署發(fā)布的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》來看,融資平臺仍然是地方政府舉債的重要渠道。截至2013年6月底,我國地方政府性債務(wù)余額達(dá)到17.89萬億元,其中融資平臺公司舉借6.97萬億元,占比約為40%。2014年上半年,審計署對九個省本級和九個市本級從2013年6月底到2014年3月底政府性債務(wù)的變化情況進(jìn)行了跟蹤審計。審計結(jié)果顯示,抽審地區(qū)政府性債務(wù)余額增長3.79%,較2013年前六個月平均增速下降7個百分點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)從體制、機(jī)制和源頭上加強(qiáng)對地方政府性債務(wù)管理,也促使地方政府舉債方式進(jìn)入調(diào)整期。

        目前,融資平臺已經(jīng)積攢了一定的存量債務(wù),要消化這些存量債務(wù)還需要很長一段時間。可以預(yù)見,在未來一段時間內(nèi),很有可能是平臺債和地方債并存的局面,但舉債方式必然要創(chuàng)新。一是融資平臺要探索新的融資模式,有效隔離平臺債務(wù)風(fēng)險與地方政府債務(wù)風(fēng)險;二是地方政府直接負(fù)債要突破,最終將公益或準(zhǔn)公益性項目投融資的任務(wù)從融資平臺轉(zhuǎn)移到地方政府。

        2014年5月13日,國家發(fā)改委辦公廳下發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問題的通知》,對于具有穩(wěn)定償債資金來源的棚戶區(qū)改造項目,將按照融資—投資建設(shè)—回收資金封閉運(yùn)行的模式,開展棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)圏c(diǎn)。以往對于融資平臺的信用評價更多地是考慮其依托的地方政府,地方政府與融資平臺之間的紐帶關(guān)系往往較為模糊,無法準(zhǔn)確地判斷出融資平臺真實的償債能力和償債意愿。而項目收益?zhèn)欠忾]運(yùn)作的,在評價其償債保障時,更多地是關(guān)注項目本身運(yùn)營情況,償債責(zé)任更加明確。在融資平臺存量債務(wù)逐漸消化的過程中,通過一些更加市場化的創(chuàng)新型融資工具替代傳統(tǒng)的融資渠道將是一個趨勢,這其中也需要信用評級的參與,有利于更好地把控風(fēng)險、衡量收益。

        信用評估框架

        外部獨(dú)立評級的作用已在工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行債務(wù)融資時得到體現(xiàn)。運(yùn)用適當(dāng)?shù)脑u級方法、通過規(guī)范的作業(yè)流程持續(xù)地對發(fā)債主體的信用狀況進(jìn)行考察,從而為投資人提供參考。而對于首次引入到地方債發(fā)行中的信用評級而言,在評級方法、作業(yè)流程、信息披露等方面都需要逐步規(guī)范。

        如何準(zhǔn)確地評價地方政府的信用實力,是地方政府舉債機(jī)制改革中需要解決的問題之一。從國外經(jīng)驗看,國際三大評級機(jī)構(gòu)都建立了適用于國際上地方政府的信用評級框架,從經(jīng)濟(jì)基本面、預(yù)算收支彈性、負(fù)債狀況、行政體制等方面設(shè)置了相應(yīng)的考察指標(biāo)。

        其中,標(biāo)普將地方政府信用評級分為行政體制評級和個體信用評級兩部分,首先根據(jù)打分卡來確定影響地方政府個體信用狀況的定性和定量因素的加權(quán)分值,再結(jié)合行政體制因素對地方政府信用狀況進(jìn)行評價;穆迪則引入了聯(lián)合違約分析方法,首先確定地方政府的基本信用狀況,再考慮在地方政府發(fā)生嚴(yán)重的流動性危機(jī)情況下從上級政府獲得支持的可能性;惠譽(yù)對地方政府的評級思路則與標(biāo)普類似,先評價行政體制,再分析經(jīng)濟(jì)基本面、負(fù)債情況以及預(yù)算收支等方面。

        中誠信國際結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)、財政體制和地方政府負(fù)債的特殊性,構(gòu)建了專門針對國內(nèi)地方政府的信用評級方法,涉及地方經(jīng)濟(jì)、財政實力、償債能力、體制環(huán)境和外部支持等五大因素,共18項二級指標(biāo)和40多項三級指標(biāo),從定性和定量兩方面對地方政府的信用狀況進(jìn)行評價。地方政府的信用等級由兩大因素決定:其一,受評地方政府內(nèi)在的、個體的信用實力,即基礎(chǔ)信用評級;其二,當(dāng)受評地方政府出現(xiàn)財政困難或危機(jī)時,獲得來自于第三方信用支持的可能性,即支持評級。

        基礎(chǔ)信用評級是確定地方政府信用評級的第一步,它衡量的是受評地方政府在沒有外部第三方支持的情況下獨(dú)立償還所負(fù)擔(dān)債務(wù)的能力和意愿。如果受評地方政府已經(jīng)或可能獲得來自第三方的信用支持,對獲取這種支持的可能性的估計稱為支持評級,這些支持通常來自于中央政府、上一級政府或其他同級政府。中誠信國際在評級中,將首先對受評地方政府作出基礎(chǔ)信用評級;之后,將支持評級納入考量,最終確定受評地方政府的綜合信用等級。

        地方信用評級挑戰(zhàn)

        信用評級成為地方政府對外融資手段中的一環(huán)具有重要意義。第三方評級可以起到良好的監(jiān)督作用。引入真正意義上的評級,也可以將對地方政府的信用實力判斷、區(qū)分和描述,通過公開的方式傳達(dá)給投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu),有助于增強(qiáng)債券的流通性,對債券定價和投資都具有良好的參考價值。

        作為首次被引入到地方債發(fā)行中的評級而言,在實地訪談的深入性、資料的可得性、信息披露的程度和頻次等方面都需要進(jìn)一步探討,需要符合評級方法,規(guī)范地反映出受評對象的經(jīng)濟(jì)財政實力和真實償債能力。由于此次自發(fā)自還試點(diǎn)是地方政府作為償債主體,到期需由地方政府按時足額還本付息,因而首先要評價地方政府自身的基礎(chǔ)信用實力,再通過過往轉(zhuǎn)移支付、救助情況以及相關(guān)政策來判斷外部支持力度,綜合得到地方政府的信用實力評級。

        自發(fā)自還試點(diǎn)引入評級是向真正市政債發(fā)行前進(jìn)的一大步,但從評級實踐的角度而言,仍面臨一些困難。首先是地方政府信息披露口徑、內(nèi)容和時點(diǎn)的不統(tǒng)一,在一定程度上降低了評級依據(jù)的一致性。近年來,我國一直致力于推動政府信息公開,但總體上,地方政府信息披露存在一定的滯后性。以政府性債務(wù)這一指標(biāo)為例,審計署僅在2011年6月和2013年12月公布過全國政府性債務(wù)情況,2014年初陸續(xù)公布的各省政府性債務(wù)也只是全省口徑的,不涉及各地(州、市)。缺少橫向可比的數(shù)據(jù)來源導(dǎo)致在評級實踐中不得不使用估算、替代等辦法,在一定程度上降低了信用評級的準(zhǔn)確性和客觀性。

        其次是目前地方政府并未完整披露資產(chǎn)負(fù)債表,與國外的地方政府不同,我國地方政府對土地、礦產(chǎn)等資源擁有控制權(quán),這些可變現(xiàn)資產(chǎn)對地方政府的償債能力具有重要影響。但因為現(xiàn)行的財政會計制度是建立在收付實現(xiàn)制而非權(quán)責(zé)發(fā)生制的基礎(chǔ)上,地方政府缺乏完整的資產(chǎn)負(fù)債表,對其償債能力的評價實際上只考慮了當(dāng)期收入對存量債務(wù)的保障能力,而忽略了大量的可變現(xiàn)資產(chǎn),這樣會造成地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力不能得到真實反映。

        再次,地方政府的財稅體制有待完善。作為地方政府財力重要組成部分的國有土地使用權(quán)出讓收入之前一直游離于預(yù)算外,直到2007年才要求納入基金預(yù)算管理。然而,土地出讓金不入庫或者不全部入庫的現(xiàn)象迄今為止依然存在。從2014年8月中旬開始,審計署在全國范圍內(nèi)掀起首次土地審計,其中一個主要目標(biāo)就是要摸清全國土地出讓金的收支狀況,土地出讓金的征收是否到位,支出是否符合規(guī)定等方面。另外,對非稅收入的界定與管理監(jiān)督也存在模糊地帶。財稅管理體制的不完善一方面給了地方政府一些操作財政收入的空間,另一方面也降低了數(shù)據(jù)間的可比性,給客觀評價帶來了一定困難。

        同時,針對經(jīng)濟(jì)、財政等方面的統(tǒng)計和信息披露有待通過統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)加以規(guī)范。信用評級也是一個排序的過程,在標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的條件下,能夠更加全面地反映出受評地方政府的真實信用水平與所處地位。

        最后,地方政府需要盡快建立起完善的債務(wù)管理體系,形成與可支配財力相匹配的舉債機(jī)制,把握適合的財務(wù)杠桿,避免過渡舉債或者將大部分的償債風(fēng)險通過借新還舊來風(fēng)險后移,這其中就包括有效償債來源的規(guī)劃、償債基金的建立、專項償債賬戶的設(shè)立以及財務(wù)杠桿的控制。

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