1984年成立的萬科，到今年已經(jīng)30歲。在中國，擁有這個(gè)“歲數(shù)”的企業(yè)并不多，而萬科不但活到了現(xiàn)在，還成為了“全球最大地產(chǎn)商”。

在企業(yè)治理上，萬科有其獨(dú)到之處。但一家房地產(chǎn)企業(yè)成為這個(gè)國家企業(yè)制度建設(shè)標(biāo)桿，這無疑是一件讓人無奈的事。可以形象地說，在房地產(chǎn)的財(cái)富汪洋中游弋的地產(chǎn)巨頭，多數(shù)人都是在“狗刨”，而萬科等少數(shù)不過是講求一點(diǎn)泳姿罷了。

萬科的變革之旅是從股改開始的，擺脫國有“婆婆”，讓企業(yè)成為股權(quán)分散的“公眾公司”，而不是直接“私有化”。這樣的變革路徑既降低了改革風(fēng)險(xiǎn)，也強(qiáng)化了經(jīng)理人的話語權(quán)，在充滿管制的時(shí)代，這種現(xiàn)代企業(yè)制度嘗試頗具借鑒性。

而在企業(yè)的內(nèi)部管理上，對(duì)應(yīng)國家的金融體系構(gòu)建資金流通系統(tǒng)和規(guī)則，同時(shí)踩準(zhǔn)大勢變動(dòng)的節(jié)奏，這是地產(chǎn)商獲得成功的不二法門。

30年之后，這家地產(chǎn)巨頭又到了新的起點(diǎn)。實(shí)際上，新的起點(diǎn)和舊的起點(diǎn)似曾相識(shí)。分散的股權(quán)曾是昨日的良方，到了今天，可能是繼續(xù)前進(jìn)的羈絆。

產(chǎn)權(quán)故事

萬科早年的故事，像華爾街的風(fēng)云。

1994年3月的一個(gè)上午，早期中國證券市場的“猛人”君安證券總經(jīng)理張國慶走進(jìn)萬科辦公室，他要“通知”王石，君安將召開新聞發(fā)布會(huì)，給萬科管理層“提些意見”。有著軍人背景、當(dāng)過人民銀行副處長的張國慶言語直接，似乎并不顧忌對(duì)方是廣東省領(lǐng)導(dǎo)的女婿。

面對(duì)這位年少得志才30多歲的“野蠻人”，42歲的王石強(qiáng)作鎮(zhèn)定，他還詢問了自己是否也可以參加這個(gè)發(fā)布會(huì)。

雙方在辦公室不到5分鐘的“交鋒”，多年后，在財(cái)經(jīng)作家筆下定格為“君萬之爭”的經(jīng)典一幕。

彼時(shí)，“深圳第一券商”君安證券獲得了萬科幾家股東的授權(quán)，企圖以萬科多元化戰(zhàn)略堪憂，決策有問題為由向董事會(huì)發(fā)難，并想通過“委托書收購”的方式改組董事會(huì)，從而奪取萬科的控制權(quán)。

最終，“君萬之爭”風(fēng)波因授權(quán)股東的“倒戈”和監(jiān)管部門的介入而平息，王石等元老保住了控制權(quán)。但這場沖擊對(duì)萬科的股權(quán)變革而言，卻是承前啟后的里程碑。

早期，萬科股改的主線是“去國有化”。“深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心”成立于1984年，是深圳市屬國企特發(fā)集團(tuán)的下屬企業(yè)。1988年，公司更名為萬科，而“去國有化”步伐也于此時(shí)邁出。

這一年，做過司機(jī)的馬明哲在深圳蛇口籌建平安保險(xiǎn)，事業(yè)遇到麻煩的工程師任正非創(chuàng)立了華為，而馬蔚華則從安徽調(diào)到北京給中國人民銀行行長李貴鮮做秘書。

這是一個(gè)市場和管制共存并較量的特殊時(shí)期。在深圳的年輕創(chuàng)業(yè)者中間，對(duì)國有產(chǎn)權(quán)會(huì)降低效率的質(zhì)疑并不稀奇。但萬科“去國有化”的決心卻很罕見。

最初的股改擴(kuò)股之后，特發(fā)集團(tuán)持股比例降到了30%出頭，但仍是第一大股東。1991年在深交所上市后，萬科又多次擴(kuò)股融資，特發(fā)持股比例不斷下降。直到2000年，駐港央企華潤集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司被引入并成為第一大股東，并持有萬科股本15.08%之時(shí)，萬科才算真正脫離了“上級(jí)主管部門”。

多年以來，王石都一直以一家“公眾公司”的職業(yè)經(jīng)理人自居。2012年被爆“婚變”之時(shí)，作為董事會(huì)主席的王石共持有萬科681.72萬股，占總股本僅0.062%，而總裁郁亮持股也不過410.62萬股，占總股本0.037%?？梢哉f，萬科管理層談不上“老板”，甚至只能算“打工的”。

“萬科管理層并非愛財(cái)之人?！币晃缓腿f科多有接觸的深圳地產(chǎn)界學(xué)者對(duì)《南風(fēng)窗》記者說，萬科股權(quán)分散，管理層持股少，這是管理層自己的選擇，也是當(dāng)時(shí)大環(huán)境決定的。

盡管王石等管理層持股比例低，但作為創(chuàng)業(yè)元老，其對(duì)公司的控制力非常強(qiáng)。如果略施“財(cái)技”，在萬科上市之后，通過資產(chǎn)騰挪，于公司之外設(shè)立持股公司，從而“折返”收購公司股權(quán)也并非不可能。實(shí)際上，這正是當(dāng)時(shí)國企MBO的主流模式。

萬科沒有這么做，因?yàn)檫@個(gè)模式風(fēng)險(xiǎn)太大。萬科的“老冤家”君安證券便是反例。到1997年底，君安的總資產(chǎn)達(dá)175億元，利潤超過7億，名列全國第一。也就在這段時(shí)間，躊躇滿志的張國慶試圖通過外設(shè)收購公司的手法，對(duì)君安進(jìn)行MBO。

1998年，內(nèi)部員工的一紙“告狀信”引發(fā)了“君安震蕩”。侵吞國有資產(chǎn)成為了君安領(lǐng)導(dǎo)層的主要罪名，而張國慶本人也身陷囹圄，君安證券最終被他人兼并。

盡管當(dāng)時(shí)的萬科已利潤豐厚，但王石并沒有通過股改進(jìn)行“私有化”，而是選擇“公眾化”，即引入更多的投資者，稀釋原有特發(fā)集團(tuán)的持股。在當(dāng)時(shí)的特殊背景之下，這種讓利益主體互相制衡的做法，不失為聰明和安全的改革策略?？梢哉f，40多歲的王石，比30多歲的張國慶更加懂得特殊時(shí)期的“政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”。

“中央集權(quán)”

對(duì)管理層來說，股權(quán)分散的最大好處是沒有絕對(duì)控股的大股東，這有利于決策上的民主，同時(shí)也會(huì)使得管理層的話語權(quán)更大。

與此同時(shí)，小股東可以算作中國股市最具有“經(jīng)濟(jì)理性”的群體，它們沒有掏空公司的能力，也沒有內(nèi)幕交易的條件，其唯一看重的便是“現(xiàn)金回報(bào)”。盡管小股東時(shí)常“搭便車”，對(duì)企業(yè)經(jīng)營可能不甚關(guān)心，但他們的充分信任，無疑是管理層繼續(xù)干下去的重要條件。

而在中國當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境下，大股東多半都是國營，“讓國企脫困”傾向明顯的制度設(shè)計(jì)必然有利于國營大股東對(duì)企業(yè)和市場的操弄。因此，對(duì)一個(gè)自信的管理層群體來說，越是分散的股權(quán)，越可以擺脫資本市場初創(chuàng)時(shí)期的“大股東風(fēng)險(xiǎn)”。

在規(guī)避“大股東風(fēng)險(xiǎn)”的前提下，管理層唯一要做的，便是提高企業(yè)管理水準(zhǔn)，為支持自己的小股東創(chuàng)造真金白銀。

在混亂的地產(chǎn)界，萬科成為了管理上的模范生。

就內(nèi)部管理模式而言，中國地產(chǎn)界有著“中央集權(quán)”和“地方分封”兩派。對(duì)前者來說，總部集團(tuán)公司是“決策機(jī)構(gòu)”，權(quán)力極大，而區(qū)域和項(xiàng)目公司是“執(zhí)行機(jī)構(gòu)”，即項(xiàng)目主要由“中央”確定，“地方”只負(fù)責(zé)落實(shí)，萬達(dá)公司是典型。有的“集權(quán)派”公司為加強(qiáng)總部對(duì)地方項(xiàng)目的管控，甚至不設(shè)區(qū)域公司，而只以城市為單位成立分公司。

“地方分封派”則一般都規(guī)模相對(duì)較小，集團(tuán)公司在財(cái)務(wù)、項(xiàng)目選擇上都給予分公司較大的自主權(quán)。

萬科的推崇者認(rèn)為，萬科是這兩派的結(jié)合，屬于“博采眾長”。一方面，從組織架構(gòu)上看，萬科實(shí)行了“總部-區(qū)域-地區(qū)公司”的三級(jí)管理；另一方面，總部對(duì)地區(qū)公司有所放權(quán)，但總部建立了一套比其他同行更為強(qiáng)大和有效的管控系統(tǒng)，以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)控。

其實(shí)，對(duì)一個(gè)“資金為王”的行業(yè)來說，萬科的“中央集權(quán)”色彩非常濃厚，這主要體現(xiàn)在資金流的控制上。

在中國政治領(lǐng)域，中央集權(quán)是個(gè)永恒的話題，比如金融資源主要都控制在中央手中。對(duì)于地產(chǎn)公司來說，金融資源同樣掌握在總部手中。甚至可以說，地產(chǎn)商的這種設(shè)置，也基本上是為了順應(yīng)目前的金融體系構(gòu)架。

一位H股地產(chǎn)商投資部門人士對(duì)《南風(fēng)窗》分析，對(duì)大型地產(chǎn)商來說，從銀行貸款的模式一般是銀行總行授信給地產(chǎn)集團(tuán)總部，然后再把授信額度“拆分”，由分行和地產(chǎn)集團(tuán)分公司對(duì)接。而土地出讓金一般都需要集團(tuán)為分公司支付，當(dāng)分公司項(xiàng)目“四證齊全”可以向銀行抵押貸款之后，集團(tuán)總部會(huì)立即收回為分公司支付的土地出讓金，然后再去幫助別的分公司購地或者開發(fā)。

“萬科在這方面的效率最高，對(duì)分公司資金周轉(zhuǎn)要求極嚴(yán)?！痹撊耸空f，萬科一直是靠高周轉(zhuǎn)率掙錢。在一些地區(qū)，萬科的樓盤會(huì)要求開盤當(dāng)月售完80%。

此外，萬科被稱為是同業(yè)中最早推廣“產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化”的企業(yè)，其形式是總部設(shè)立研發(fā)平臺(tái)，地方公司按照標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格復(fù)制，可以說是“中央畫圖，地方執(zhí)行”。從根本上來說，其目的很大程度是加快建造過程，最終加速資金周轉(zhuǎn)。

事實(shí)上，從早期“產(chǎn)業(yè)迷?！彪A段到后來專注于地產(chǎn)主業(yè)的轉(zhuǎn)變，也是萬科領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)資金流問題認(rèn)識(shí)逐漸加深的過程。

王石回憶，萬科最早曾想做日本式的綜合商社，但最后發(fā)現(xiàn)人家控股保險(xiǎn)公司和銀行，自己根本做不了，因?yàn)椤板X不夠多”。此后，萬科開始剝離輔業(yè)，專注于地產(chǎn)，力爭在“錢足夠快”上做文章，成就了萬科式的高周轉(zhuǎn)開發(fā)模式。

值得一提的是，萬科曾打消過自持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的想法。其高層坦言，商業(yè)地產(chǎn)需要長期持有，那么必須要求很低的資金成本，而以萬科目前的融資渠道而論，“錢還不夠便宜”。

可以說，萬科以“中央集權(quán)”的模式構(gòu)建了高速的資金周轉(zhuǎn)和管控系統(tǒng)，但卻能夠認(rèn)識(shí)到自己在資金問題上的不足，這在“容易沖動(dòng)”的地產(chǎn)界不啻為一個(gè)正面榜樣。

新的局面

除了“3D打印房子”之類的噱頭，2014年以來，萬科最受關(guān)注的經(jīng)營策略無疑是“小股操盤”。

所謂“小股操盤”，即萬科在合作項(xiàng)目中并不控股，但項(xiàng)目由萬科的團(tuán)隊(duì)操盤，并使用萬科品牌和產(chǎn)品體系，共享萬科的采購資源。除了少數(shù)股權(quán)帶來的利潤之外，萬科還可以通過項(xiàng)目的運(yùn)營取得額外收入。換言之，這種模式的最大好處是節(jié)約資金。

“小股操盤”體現(xiàn)在資本市場上的好處是，提高了資本的回報(bào)率。等于說，投資者用同樣的投資，將可以獲得更多的賬面收益。

但換個(gè)角度看，“小股操盤”也體現(xiàn)了萬科對(duì)資金的“惜用”，其背后是萬科并不占優(yōu)勢的融資成本。作為中國最大的地產(chǎn)商，萬科目前只在A股和B股上市，尚未正式登陸H股，而后者正是中國地產(chǎn)商最為理想的融資平臺(tái)。

對(duì)一個(gè)自信的管理層群體來說，越是分散的股權(quán)，越可以擺脫資本市場初創(chuàng)時(shí)期的“大股東風(fēng)險(xiǎn)”。

B股正熱之時(shí)，萬科通過B股融到了不少錢，但目前B股早已半死不活，幾無大規(guī)模融資的可能。更重要的是，H股的融資成本優(yōu)勢遠(yuǎn)超B股。

以上投資人士說，以債務(wù)融資為例，如果一個(gè)項(xiàng)目從國內(nèi)銀行拿到年利息10%的貸款，那么香港發(fā)債的利息至少低2個(gè)點(diǎn)?！叭f科早就該轉(zhuǎn)H股?！痹撊耸空J(rèn)為，萬科從2013年才嘗試海外發(fā)債，其實(shí)已經(jīng)快錯(cuò)過錢最便宜的時(shí)候。

并購銀行，這也被看作是萬科“找錢”的手段之一。去年11月，其通過旗下子公司成為徽商銀行上市的基石投資者，共持股后者發(fā)行股本的8.28%。

萬科表示，入股目的是為更好地滿足公司客戶在金融服務(wù)，尤其是社區(qū)金融服務(wù)上的需求。聯(lián)想到萬科一直把美國地產(chǎn)商帕爾迪作為標(biāo)桿，而后者亦擁有帕爾迪抵押銀行，那么萬科收購銀行之舉，完全可以看作是未來的準(zhǔn)備。

實(shí)際上，伴隨著房市的轉(zhuǎn)變和股市的疲軟，萬科這樣的巨型公司在A股融資的難度會(huì)越來越大；另外，即便萬科按照計(jì)劃在今年年中完成B轉(zhuǎn)H股，但海外投資者對(duì)中國城市化的信心已經(jīng)開始衰減，海外融資路也未必平坦。

“遠(yuǎn)慮”尚不足懼，“近憂”卻正在迫近。

5月28日，一家代表萬科事業(yè)合伙人集體的財(cái)務(wù)公司在二級(jí)市場以約3億元購買了萬科A股股票35839231股，占總股本的0.33%。該財(cái)務(wù)公司表示，未來將繼續(xù)通過二級(jí)市場購買萬科股票。而此前，萬科1320名員工率先成為首批萬科事業(yè)合伙人，包括在公司任職的全部8名“董監(jiān)高”（董事、監(jiān)事、高管）人員。

事業(yè)合伙人的持股，很大程度是因?yàn)槿f科股價(jià)的低迷。在2013年年報(bào)披露前，萬科股價(jià)一度低于2013年末的每股凈資產(chǎn)，同時(shí)，公司賬面還有超過440億現(xiàn)金。那么，這種“破凈”、“多金”，加之股權(quán)分散的局面無疑會(huì)增加其他人惡意收購的動(dòng)力。

而萬科總裁郁亮也透露，近期已有若干家機(jī)構(gòu)和萬科“聯(lián)系”，如有不慎，萬科高層有再次失去控制權(quán)的危險(xiǎn)。這無疑讓人想起當(dāng)年的“君萬之爭”。

回顧萬科的改革之路，其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以說是創(chuàng)業(yè)家的企圖心和時(shí)代環(huán)境妥協(xié)的產(chǎn)物。獨(dú)有的改革路徑讓企業(yè)擺脫了國企“婆婆”的束縛，賦予了管理層對(duì)企業(yè)的控制力，并將企業(yè)送上了中國城市化的快車道。

而如今，股權(quán)問題再次成為了萬科要面對(duì)的問題。但不同在于，當(dāng)年的股改必須面對(duì)權(quán)力帶來的危險(xiǎn)，變革者稍有不慎，即可能身陷囹圄；現(xiàn)今的“股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)”則是應(yīng)對(duì)市場的風(fēng)險(xiǎn)，即便是惡意收購，收購方也是出于利益考量，并且必須按照市場規(guī)則辦事。這樣的變化，或許是萬科對(duì)中國人“現(xiàn)代企業(yè)之路”的最好詮釋。