山河智能毛利率的絕對(duì)值在行業(yè)內(nèi)僅次于三一重工和中聯(lián)重科，但其凈利潤(rùn)率極低，凈利潤(rùn)中的現(xiàn)金含量更低，預(yù)付賬款的壞賬率出乎尋常地高。這家財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司除了涉嫌與最大的供應(yīng)商存在關(guān)聯(lián)交易以外，其 “關(guān)聯(lián)”版圖更涉及最大的銷售商、主要的物流公司；發(fā)生在沈陽(yáng)的一宗“間諜案”，則進(jìn)一步揭開(kāi)了山河智能與和昌機(jī)械緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

作為公眾公司，正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易是促使企業(yè)發(fā)展的助推器，但不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易則可能成為利益輸送的工具，傷害大眾投資者。

由于國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管制度還不夠完善，現(xiàn)有的法律法規(guī)對(duì)關(guān)聯(lián)交易只重披露，且所要求披露的項(xiàng)目并不完整，使得隱藏關(guān)聯(lián)交易的情況時(shí)有發(fā)生，對(duì)金融市場(chǎng)秩序帶來(lái)影響，同時(shí)可能誤導(dǎo)投資者決策，亦對(duì)公司造成損害。

“明年會(huì)給股民更好的回報(bào)”——在最近的一次訪談中，山河智能（002097.SZ）董事長(zhǎng)何清華信誓旦旦。山河智能于2006年上市，目前正處在“關(guān)聯(lián)交易”的漩渦之中。創(chuàng)始人何清華急需向外界傳遞積極信號(hào)。

2014年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到針對(duì)山河智能涉嫌隱瞞“關(guān)聯(lián)交易及利益輸送”的舉報(bào)，舉報(bào)信羅列了山河智能諸多涉嫌違法違規(guī)的行為。7月17日，經(jīng)媒體曝光，山河智能被迫緊急停牌。7月25日，山河智能于爭(zhēng)議聲中復(fù)牌。復(fù)牌當(dāng)天，山河智能發(fā)布長(zhǎng)達(dá)6000多字的澄清公告，配合保薦人9000多字的核查意見(jiàn)，否認(rèn)了關(guān)聯(lián)交易及利益輸送之說(shuō)。

“嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，不存在關(guān)聯(lián)交易，更沒(méi)有利益輸送?！焙吻迦A在此期間接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)。

不過(guò)，早在2012年，湖南證監(jiān)局就曾接到針對(duì)山河智能關(guān)聯(lián)交易的舉報(bào)，并通過(guò)近半個(gè)月的調(diào)查，認(rèn)為公司存在未披露的關(guān)聯(lián)交易。其時(shí)，針對(duì)如何處理關(guān)聯(lián)交易，湖南證監(jiān)局有關(guān)負(fù)責(zé)人、山河智能主要管理層及保薦機(jī)構(gòu)展開(kāi)了廣泛的討論，幾經(jīng)權(quán)衡、博弈之后，才最終達(dá)成處理的共識(shí)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者調(diào)查，湖南和昌機(jī)械制造有限公司（下稱和昌機(jī)械）的主要股東及重要崗位常年由何清華的“外甥女婿”擔(dān)任，這些從未披露的桌下交易，背后涉嫌利益輸送（參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2014年第22期“山河智能的‘桌下交易’”）。

上市九年，山河智能在信息披露方面難言“合格”。湖南證監(jiān)局曾于2007年和2008年連續(xù)兩年指出山河智能在信息披露方面存在問(wèn)題，并責(zé)令其整改；2014年5月，深交所又對(duì)山河智能出具監(jiān)管函，認(rèn)為公司沒(méi)有及時(shí)履行信息披露義務(wù)。

山河智能董秘蔡光云曾抱怨，董事長(zhǎng)何清華就喜歡搞一些小動(dòng)作，“搞一些不清不楚的東西”，“很多時(shí)候做得并不干凈”。在一份錄音中，蔡光云稱，公司過(guò)去存在大量未被披露的關(guān)聯(lián)交易，一旦被監(jiān)管部門認(rèn)定，“將是毀滅性的?！?/p>

盡管一再公開(kāi)否認(rèn)，但今年初正式宣判的一宗侵犯商業(yè)秘密案，再次揭開(kāi)了山河智能與和昌機(jī)械涉嫌關(guān)聯(lián)關(guān)系的蓋子——兩家公司在一起“商業(yè)間諜案”中，遠(yuǎn)超出了常規(guī)的合作關(guān)系。司法材料表明，和昌機(jī)械在前，為偷盜沈陽(yáng)北方交通重工集團(tuán)（下稱北交重工）的商業(yè)秘密提供便利；山河智能在后，提供組織上及資金上的支持。

《財(cái)經(jīng)》的調(diào)查表明，除了最大的供應(yīng)商和昌機(jī)械外，山河智能還涉嫌與多家緊密公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，其中包括其最大的銷售商、主要的物流公司等。

8月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，證監(jiān)會(huì)針對(duì)山河智能的關(guān)聯(lián)交易“仍在調(diào)查中”。

被隱藏的巨額交易

山河智能創(chuàng)辦于1999年，何清華依靠50萬(wàn)元借款，在一個(gè)租賃過(guò)來(lái)的廢舊廠房中涉足工程機(jī)械行業(yè)。

當(dāng)時(shí)在湖南，三一重工（600031.SH）與中聯(lián)重科（000157.SZ）已初具規(guī)模，名聲在外。對(duì)于已經(jīng)53歲才開(kāi)始創(chuàng)業(yè)的何清華而言，困難可想而知。不過(guò)憑借之前在中南大學(xué)的研究成果，加之迅速瞄準(zhǔn)小型挖掘機(jī)這個(gè)空白市場(chǎng)，山河智能很快脫穎而出。雖然體量及名氣上不及三一重工與中聯(lián)重科，山河智能還是與這兩家企業(yè)并稱為湖南工程機(jī)械的“三駕馬車”。何清華至今仍保留著中南大學(xué)博導(dǎo)身份。以研發(fā)為主要導(dǎo)向的“何老師”，贏得過(guò)很多贊譽(yù)與尊敬。這家工程機(jī)械行業(yè)的明星企業(yè)，持續(xù)引來(lái)過(guò)從省級(jí)到中央領(lǐng)導(dǎo)的青睞，同時(shí)還是中央電視臺(tái)《新聞聯(lián)播》的?？?。

和昌機(jī)械是伴隨著山河智能一起成長(zhǎng)、壯大的。成立于2006年9月4日的和昌機(jī)械，經(jīng)營(yíng)范圍是“工程機(jī)械的生產(chǎn)”“金屬材料加工”等，實(shí)質(zhì)是山河智能的配套企業(yè)，多年來(lái)為山河智能的最大供應(yīng)商。何清華在2014年7月21日接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)提及，最初做小型挖掘機(jī)時(shí)異常艱難，簡(jiǎn)單如一個(gè)油箱上面帶鎖的蓋都要從國(guó)外搞過(guò)來(lái)，“組建一個(gè)挖掘機(jī)的配套體系非常不容易?！?/p>

何清華自述，早年去徐州、合肥、濟(jì)寧等地考察回來(lái)后，他的壓力非常大，因?yàn)楹芏嗟胤蕉加谐墒炫涮灼髽I(yè)了，但長(zhǎng)沙沒(méi)有，山河智能沒(méi)有。

“小型挖掘機(jī)對(duì)工藝設(shè)備的要求很高。做配套，當(dāng)時(shí)我就只能找我熟悉的，還有點(diǎn)實(shí)力的，其中就包括夏總（和昌機(jī)械法定代表人夏志宏），他連地都沒(méi)有，在湘潭做配套，慢慢整合起來(lái)成立了和昌機(jī)械?！焙吻迦A回憶。

他沒(méi)有進(jìn)一步解釋，究竟是如何將“連地都沒(méi)有”的配套商，整合成立了和昌機(jī)械。工商資料顯示，2007年5月22日，和昌機(jī)械成立不到一年時(shí)，何清華的“外甥女婿”雷鳴出資532萬(wàn)元，持有30%股份，成為第一大股東。這一身份持續(xù)了近三年時(shí)間。2010年3月21日，和昌機(jī)械股權(quán)再變，雷鳴從第一大股東變?yōu)榈诙蠊蓶|，但仍持有38%股權(quán)，并擔(dān)任公司副總經(jīng)理。

雷鳴擔(dān)任主要股東和重要職位期間，也是和昌機(jī)械伴隨山河智能發(fā)展壯大的時(shí)刻。山河智能在澄清公告中發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2008年-2012年期間，山河智能向和昌機(jī)械采購(gòu)金額達(dá)18億元之多。這些巨額交易，在2012年底著手處理關(guān)聯(lián)交易之前，從未被披露。

山河智能方面的解釋是，“對(duì)涉及商業(yè)機(jī)密的供應(yīng)商信息按相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處理，程序上合規(guī)?！钡@一說(shuō)法說(shuō)服力存疑。其實(shí)，包括山河智能董秘蔡光云在內(nèi)的高管均曾承認(rèn)“關(guān)聯(lián)交易”的客觀存在。很多證據(jù)表明，山河智能與和昌機(jī)械的關(guān)系并不止于采購(gòu)層面。和昌機(jī)械公布的招聘信息中，留下的電子郵件，與山河智能網(wǎng)址為同一域名；在和昌機(jī)械的投資情況匯報(bào)材料上，甚至出現(xiàn)何清華的親筆簽名。

和昌機(jī)械董事長(zhǎng)夏志宏在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)，曾提及監(jiān)管部門曾要求山河智能處理掉與和昌機(jī)械的關(guān)聯(lián)關(guān)系，“為了避嫌?！焙献C監(jiān)局一位處長(zhǎng)則曾明確表示，“這是百分之百的關(guān)聯(lián)交易?！?/p>

2012年11月18日，山河智能通過(guò)收購(gòu)和昌機(jī)械的部分資產(chǎn)，開(kāi)始處理與后者的關(guān)聯(lián)關(guān)系。但對(duì)外，山河智能從不承認(rèn)關(guān)聯(lián)交易的存在。山河智能方面強(qiáng)調(diào)，雖然雷鳴常年在和昌機(jī)械擔(dān)任主要股東和重要職位，但“外甥女婿”并不屬于證監(jiān)會(huì)禁止的“關(guān)系密切的家庭成員”之列，不構(gòu)成自然關(guān)聯(lián)人。

山河智能方面試圖對(duì)外傳遞的信息只有一個(gè)：和昌機(jī)械是公司的緊密企業(yè)，但雙方是正常的業(yè)務(wù)交往，不涉及關(guān)聯(lián)交易。

如果隱瞞關(guān)聯(lián)交易，不僅將受到證監(jiān)會(huì)的行政處罰，情節(jié)嚴(yán)重的還可能被追究刑事責(zé)任。具體而言，關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致利益輸送可能涉嫌的罪名包括“為親友非法牟利罪”“貪污罪或職務(wù)侵占罪”“挪用公款罪或挪用資金罪”等等。

更多的關(guān)聯(lián)

在2012年財(cái)報(bào)中，山河智能披露了前五大客戶，其中湖南山河工程機(jī)械銷售有限公司（下稱山河湖南銷售公司）位居五大客戶之首，引人側(cè)目。財(cái)報(bào)顯示，山河湖南銷售公司2012年銷售額達(dá)1.41億元，占山河智能總銷售的7.28%。

沒(méi)有官方網(wǎng)站的山河湖南銷售公司，在一些公開(kāi)招聘信息中，亦自稱為山河智能“子公司”，主要負(fù)責(zé)湖南省及廣東省“山河智能”全系列挖掘機(jī)的銷售和售后服務(wù)，由此再度出現(xiàn)關(guān)聯(lián)疑云。

工商資料顯示，山河湖南銷售公司成立于2009年3月10日，經(jīng)營(yíng)范圍是“通用機(jī)械及配件銷售、維修；機(jī)械設(shè)備租賃服務(wù)”。其注冊(cè)資本200萬(wàn)元，實(shí)收資本50萬(wàn)元，其中山河智能出資5萬(wàn)元，持股10%，湖南華安基礎(chǔ)工程有限公司（下稱華安公司）出資45萬(wàn)元，持股90%。成立不足半月，2009年3月24日，山河智能將10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人馮宗弧，華安公司則仍持有90%股權(quán)不變。2010年6月12日，山河湖南銷售公司實(shí)收資本增至200萬(wàn)元，但馮宗弧與華安公司持股比例不變。2013年6月20日，華安公司和馮宗弧將股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給湖南力融資產(chǎn)管理有限公司（下稱湖南力融）。

成立于2007年5月的華安公司，經(jīng)營(yíng)范圍是“工程機(jī)械設(shè)備和配件的生產(chǎn)、租賃及銷售”，這家沒(méi)有官網(wǎng)的公司在一則招聘信息中也宣稱是山河智能“全資子公司”，在另一則招聘信息中又表示是“山河智能的全面戰(zhàn)略合作企業(yè)”。

工商資料顯示，華安公司由馮宗弧等人發(fā)起設(shè)立，并由馮宗弧等人任股東多年。但在2012年5月2日，華安公司股權(quán)發(fā)生變更，由雷鳴實(shí)際控制的湖南力融接手華安公司全部股權(quán)，同時(shí)華安公司法定代表人變更為雷鳴。

2012年10月12日，雷鳴將湖南力融出售給地產(chǎn)商人史藩鑫——這意味著，至少在2012年5月2日-2012年10月12日期間，雷鳴完全控制了山河湖南銷售公司。

公開(kāi)資料顯示，湖南力融成立于2009年9月14日，由和昌機(jī)械董事長(zhǎng)夏志宏參與籌建， 并擔(dān)任法定代表人。這家主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資管理的公司，注冊(cè)住所“長(zhǎng)沙市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)新安路9號(hào)”也是和昌機(jī)械的注冊(cè)住所，同樣位于山河智能第二產(chǎn)業(yè)園內(nèi)。除此之外，這是一家近乎“隱形”的公司，它不做宣傳，沒(méi)有官方網(wǎng)站，外界對(duì)其一無(wú)所知。

有證據(jù)表明，雷鳴也參與了湖南力融的籌建，其當(dāng)時(shí)主要負(fù)責(zé)辦理公司的工商注冊(cè)，并一開(kāi)始就擔(dān)任湖南力融的監(jiān)事。2010年3月，雷鳴接手湖南力融全部股權(quán)。2012年10月，雷鳴將股權(quán)出售給史藩鑫，其時(shí)正是山河智能著手解決關(guān)聯(lián)交易的關(guān)口。

今年60歲的史藩鑫曾任長(zhǎng)沙市開(kāi)福區(qū)房管局副局長(zhǎng)，下海后創(chuàng)辦了兩家房地產(chǎn)公司，常年浸淫房地產(chǎn)領(lǐng)域。2012年10月，史藩鑫出資1350萬(wàn)元，占有湖南力融90%股權(quán)；其子出資150萬(wàn)元，持股10%。

一位在史藩鑫身邊工作超過(guò)十年的人士自稱“老板的大小事務(wù)都清楚”，但對(duì)于史藩鑫投資湖南力融一事則完全不知情，亦奇怪于常年做房地產(chǎn)的史藩鑫何以突然轉(zhuǎn)向。

知情人士介紹，史藩鑫和何清華兩家頗有往來(lái)。

目前，湖南力融是山河智能多家緊密企業(yè)的投資方。除前述華安公司外，其還是眾力公司、長(zhǎng)沙潤(rùn)飛機(jī)械設(shè)備有限責(zé)任公司（下稱潤(rùn)飛公司）的投資方。長(zhǎng)沙眾力是一家主要從事物流服務(wù)的公司，注冊(cè)住所同樣是在山河智能產(chǎn)業(yè)園內(nèi)。在一些媒體報(bào)道中，直接被冠以山河智能長(zhǎng)沙眾力的稱號(hào)；潤(rùn)飛公司成立于2012年4月，公司注冊(cè)住所同樣在山河智能產(chǎn)業(yè)園內(nèi)。

2013年2月，史藩鑫再次與山河智能發(fā)生交集，投資湖南山河科技股份有限公司（下稱山河科技）。山河科技是一家主營(yíng)民營(yíng)航空產(chǎn)品的公司，最初由何清華與山河智能共同出資設(shè)立，自2008年成立以來(lái)一直處于虧損狀態(tài)。該公司經(jīng)過(guò)幾輪增資擴(kuò)股，引進(jìn)了數(shù)十名自然人股東。

2013年2月，史藩鑫出資643.6萬(wàn)元，成為僅次于何清華、山河智能之外的第三大股東。

也就是說(shuō)，除了最大的供應(yīng)商和昌機(jī)械外，山河智能還涉嫌與多家緊密公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，其中包括了其最大的銷售商、主要的物流公司等。

財(cái)技與財(cái)計(jì)

2006年12月22日，山河智能上市，首日收盤市值35.9億元，2007年10月17日總市值最高時(shí)曾達(dá)到182.9億元，此后一路下跌，2008年10月31日市值歷史最低點(diǎn)18.9億元。自2008年底開(kāi)始，其股價(jià)一直徘徊在底部。截至2014年8月15日收盤，總市值44.7億元。

同時(shí)，2006年成立時(shí)注冊(cè)資本僅為400萬(wàn)元的和昌機(jī)械，從2007年至2012年五年時(shí)間，在不計(jì)算土地、房屋等資產(chǎn)的情況下，其市值翻了3.2倍。

2003年至2013年的十年間，山河智能擴(kuò)張迅速，收入增長(zhǎng)12.33倍，毛利增長(zhǎng)22.49倍，然而凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)1.17倍。以2013年報(bào)為例，其營(yíng)業(yè)收入高達(dá)21.13億元，但凈利潤(rùn)只有2731萬(wàn)元，呈現(xiàn)出明顯的“增收不增利”的格局。

2008年成為山河智能凈利潤(rùn)率下滑的起點(diǎn)，正是在這一年，和昌機(jī)械成為供應(yīng)商。此前，在2006年和2007年間，其凈利潤(rùn)率均在12.78%以上，自2008年開(kāi)始則迅速下滑到4.13%。在工程機(jī)械行業(yè)最鼎盛的2009年至2011年，其凈利潤(rùn)率徘徊在7%上下，2012年最低，僅為0.47%。

2012年9月，高盛高華發(fā)布報(bào)告稱，山河智能收入/凈利潤(rùn)低于預(yù)期，利潤(rùn)率持續(xù)惡化，表示對(duì)其成本控制能力持謹(jǐn)慎看法，維持賣出評(píng)級(jí)。此后，資本市場(chǎng)鮮有賣方研究員再發(fā)布山河智能的研究報(bào)告。

山河智能是否以市場(chǎng)公允價(jià)格從和昌機(jī)械采購(gòu)，年報(bào)中并沒(méi)有披露，但二者合作的數(shù)年內(nèi)，山河智能的毛利率顯示出逆市場(chǎng)變化的特征。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本是否因關(guān)聯(lián)交易而被抬高，值得質(zhì)疑。

山河智能毛利率的絕對(duì)值在行業(yè)內(nèi)排中等偏上，在行業(yè)內(nèi)也僅次于三一重工和中聯(lián)重科。然而，其2010年和2011年的毛利率顯著低于其他年份，僅有24.74%和25.39%，比歷史平均毛利率（26%-27%）低1個(gè)到2個(gè)百分點(diǎn)。

這與行業(yè)內(nèi)其他公司大相徑庭。受宏觀環(huán)境影響，其他公司2010年和2011年的毛利率都處于歷史最高點(diǎn)，2010年三一重工的毛利率甚至高達(dá)36%，比2013年行業(yè)低谷高10個(gè)百分點(diǎn)。

此外，山河智能的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，其與和昌機(jī)械的往來(lái)多記錄于“預(yù)付賬款”科目。預(yù)付賬款記錄的是供應(yīng)商的預(yù)付采購(gòu)款余額，截至2010年12月31日，和昌機(jī)械預(yù)付賬款的余額為7663.80萬(wàn)元，2009年是2816萬(wàn)元，均占預(yù)付賬款總額的20%以上。

從報(bào)表上看，山河智能的預(yù)付賬款的壞賬率出乎尋常地高。以2010年報(bào)為例，賬齡在1年至2年、2年至3年以及3年以上的預(yù)付賬款比例分別是2.25%、4.39%和1.59%，而三一重工所有超過(guò)1年的預(yù)付賬款總計(jì)僅占0.59%。隨后的年度里，這一比例更是一路攀升，2013年1年至2年、2年至3年的預(yù)付賬款余額分別為9.58%和3.35%。

因預(yù)付賬款沒(méi)有計(jì)提壞賬，2011年開(kāi)始，超過(guò)3年的預(yù)付賬款被轉(zhuǎn)入其他應(yīng)收款，導(dǎo)致當(dāng)年其他應(yīng)收款余額4975萬(wàn)元，增加74.86%；按照賬齡，核銷其中壞賬1008萬(wàn)元，占比20%。2011年的其他應(yīng)收款賬齡顯示，3年-4年、4年以上的分別占25.33%、9.01%，2008年發(fā)生的占大頭。

山河智能還通過(guò)變更會(huì)計(jì)政策來(lái)增加長(zhǎng)賬齡壞賬的計(jì)提比例。2012年報(bào)中，山河智能進(jìn)一步變更其他應(yīng)收款的壞賬計(jì)提比例，減小計(jì)提2年以內(nèi)，增大計(jì)提超過(guò)3年的，例如4年-5年的壞賬從計(jì)提50%的壞賬提升到計(jì)提70%。

或許正是如此，山河智能的管理費(fèi)用占收入的百分比高企，在全行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先，平均高達(dá)8%，行業(yè)內(nèi)其他公司均在5%以下，廈工股份（600815.SH）只有2.66%。

不僅如此，山河智能不但凈利潤(rùn)率很低，凈利潤(rùn)中的現(xiàn)金含量更低，從2008年至2010年分別為-478%、-101%、-160%，意味著其回款能力之低。同時(shí)期的三一重工的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量在100%左右。

這意味著財(cái)務(wù)報(bào)表上確認(rèn)的凈利潤(rùn)雖然少，也并沒(méi)有變成真金白銀流入企業(yè)。山河智能2007年至2010年現(xiàn)金流量表顯示，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為凈流出，其中2010年凈流出3.24億元。在和昌機(jī)械成為其供應(yīng)商的2008年內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流出為2.48億元，較2007年增加1.39億元。

2013年，山河智能的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有了明顯回升，凈流入1.98億元，比2012年合并和昌機(jī)械后增加了1.44億元。