下半年的中國經(jīng)濟(jì)，是平穩(wěn)下行，一如我們?nèi)ツ觐A(yù)測的全年7.3%的增速？還是震蕩上行，一如國務(wù)院總理李克強(qiáng)一再強(qiáng)調(diào)的非保不可的全年7.5%左右的增速？這將取決于政府（微）刺激的智慧和勇氣。

如何權(quán)衡穩(wěn)增長與促轉(zhuǎn)型，分清輕重緩急；如何拿捏松貨幣與控債務(wù)，不致矯枉過正。面對這一不折不扣的兩難選擇，政府既會回首來時路（評估現(xiàn)有刺激政策的效應(yīng)），也要前瞻未來景（考量未來刺激政策的空間）。這必然是一個動態(tài)調(diào)適的過程，也給人們的策略預(yù)判帶來挑戰(zhàn)。但無需對下半年經(jīng)濟(jì)太過悲觀，政府不允許經(jīng)濟(jì)過快下滑是肯定的。差別只在于，政府是要相對平滑地逼近增速下限，還是要相對折騰地確保增速目標(biāo)。

消費(fèi)漸有起色 出口溫和復(fù)蘇

下半年消費(fèi)需要關(guān)注兩方面變化：一是經(jīng)濟(jì)走弱下消費(fèi)明顯受抑。2014年上半年社會消費(fèi)品零售總額增速都在12%以下，出現(xiàn)中樞性下移；二是抑制政策的影響逐漸減少。去年開始的限制“三公消費(fèi)”政策，對限額以上消費(fèi)尤其是高端餐飲造成了較大沖擊。但其基數(shù)效應(yīng)在今年春節(jié)過后即出現(xiàn)減弱，這有助于消費(fèi)增速的同比回升。

外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和人民幣匯率貶值帶動出口回暖。剔除對香港出口數(shù)據(jù)后，今年上半年我國出口增速一直維持在8%以上的高位。這與年初以來外圍經(jīng)濟(jì)分化，但總體來說穩(wěn)定好轉(zhuǎn)是分不開的。美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一季度嚴(yán)寒天氣擾動后，復(fù)蘇勢頭更趨明朗。歐洲經(jīng)濟(jì)整體回暖，尤其是歐洲經(jīng)濟(jì)的引擎德國表現(xiàn)搶眼。雖然歐元區(qū)通縮風(fēng)險增大，令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨阻力。但歐央行在最新議息會議上推出了負(fù)利率等一系列質(zhì)化和量化的寬松貨幣政策，應(yīng)有助于推動銀行放貸，刺激消費(fèi)與商業(yè)投資。日本一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，但消費(fèi)稅上調(diào)，以及日元貶值空間逼仄，都令日本經(jīng)濟(jì)增長前景難言樂觀。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的財政刺激與質(zhì)化量化雙寬松這兩支箭的邊際效應(yīng)遞減， 而“第三支箭”至今落實(shí)效果仍是雷聲大雨點(diǎn)小。

年初人民幣匯率大幅貶值對我國出口也產(chǎn)生了一定的刺激作用。下半年這兩個有利因素仍然存在，因此出口整體上還是以回升為主。但也要看到歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不強(qiáng)，日本也未完全擺脫衰退泥潭，因此出口回升幅度仍然非常有限，不足以構(gòu)成支撐經(jīng)濟(jì)增速回升的動力。

下行風(fēng)險仍在房地產(chǎn)

上半年固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，主要源于房地產(chǎn)投資下滑。2014年上半年，固定資產(chǎn)投資增速累計同比下滑至17.3%，為近十年以來的新低。結(jié)構(gòu)性的高庫存，收緊的融資環(huán)境，以及去年較高的基數(shù)，令上半年房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了較快下滑，這是造成上半年固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落的主要原因。盈利預(yù)期沒有顯著改善，制造業(yè)投資增速一直低位徘徊；基建投資增速有所回升，但力度非常有限，之前刺激周期中基建與房地產(chǎn)投資間的“蹺蹺板效應(yīng)”并未彰顯。

站在當(dāng)前時間節(jié)點(diǎn)來看，下半年房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險尚未結(jié)束。房地產(chǎn)市場的低迷，不僅是造成經(jīng)濟(jì)下行的最大風(fēng)險，也是導(dǎo)致銀行壞賬攀升的罪魁禍?zhǔn)?，甚至可能成為施壓人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)價格的導(dǎo)火索。所以，無論從央行召開會議倡導(dǎo)放松個人按揭貸款，還是各地政府或明或暗地松綁限購政策，都表明政策層面上有放松房地產(chǎn)調(diào)控的傾向。尤其是房屋庫存較高，降價壓力更大的非一線城市，這種傾向更為明顯；而一線城市由于輿論關(guān)注度過高，且房價相對穩(wěn)定，可供放松的空間實(shí)際上比較有限。

令人擔(dān)憂的是，在悲觀預(yù)期逐步發(fā)酵下，政策的適度松動對刺激個人的購房意愿，以及銀行發(fā)放按揭貸款的意愿效果都不明顯。而在規(guī)范表外融資，以及銀行風(fēng)險偏好難以實(shí)質(zhì)提升的情況下，下半年房地產(chǎn)融資渠道收緊趨勢也不太可能顯著改善。如果這一趨勢無法逆轉(zhuǎn)的話，那么開發(fā)商最終將不得不以價換量，拋售房產(chǎn)。這樣，房地產(chǎn)價格下滑，與房地產(chǎn)價格進(jìn)一步下滑的預(yù)期之間，就可能出現(xiàn)正反饋效應(yīng)，引發(fā)更大的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。

由于經(jīng)濟(jì)疲軟，政策謹(jǐn)慎，通脹大幅回升缺乏基本面支撐。我們維持今年全年CPI同比3%的判斷，全年來看并沒有太多壓力。但下半年通脹可能會有波動，尤其需要關(guān)注豬價反彈的空間。

過去八個月，能繁母豬存欄量逐漸減少，今年下半年生豬存欄（供應(yīng)）量將趨于緊張，生豬價格必將呈現(xiàn)上漲行情。但當(dāng)前豬價回升并不足慮：首先，未來數(shù)月是豬肉消費(fèi)淡季，豬價反彈難以持續(xù)，若有風(fēng)險也至少要到三季度末（消費(fèi)旺季）來臨；其次，由于屠宰企業(yè)庫存較為充足，能繁母豬存欄量相比本輪最高點(diǎn)累計下降不及8%（比照上一輪豬周期，2010年8月能繁母豬存欄數(shù)降至最低點(diǎn)時，較存欄最高點(diǎn)下降8.2%）。去產(chǎn)能過程“藕斷絲連”，也會限制豬價反彈的高度；最后，在經(jīng)濟(jì)疲弱，貨幣謹(jǐn)慎的情況下，豬價周期性回升也缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)推動力。

“擠牙膏式”定向?qū)捤沙沙B(tài)

4月初經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢確立后，國務(wù)院頻繁推出刺激計劃，但擺脫不了兩個特點(diǎn)：一是微刺激。本屆政府明確表態(tài)不會采取大規(guī)模刺激政策。因此盡管刺激政策頻出，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遲遲沒有明顯好轉(zhuǎn)。二是融資緊。經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致財政收入下滑，而地方政府債務(wù)風(fēng)險備受關(guān)注也限制了融資渠道和來源。

下半年經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險加劇，底線思維下政府必然增加財政支持力度。5月份地方政府財政支出明顯加快，當(dāng)月同比接近27%，顯示財政支持力度正在逐漸增加。但下半年財政支出仍要受到資金來源的制約。一是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，稅收收入不斷減少。上半年稅收收入同比增速中樞已經(jīng)回落到10%左右，而房地產(chǎn)市場遇冷也導(dǎo)致土地出讓收入青黃不接。二是，地方政府債務(wù)償債壓力仍然較大。以城投債為代表，6月開始全年仍有1700億元的到期債務(wù)。如果考慮到平臺貸款以及非標(biāo)融資，全年地方政府還本付息壓力會更大。

下半年，貨幣政策將仍以配合財政刺激為主，通過定向和結(jié)構(gòu)性的操作引導(dǎo)資金流向，最終的落腳點(diǎn)將放在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本上。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇乏力，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這與不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本形成一定的背離。2012年以來，制造業(yè)投資一直未有太大起色。新增融資需求主要源自對利率不敏感的軟預(yù)算約束平臺，以及能夠承擔(dān)高利率的房地產(chǎn)企業(yè)。2014年初以來，房地產(chǎn)市場風(fēng)險信號頻發(fā)，融資供給方普遍出現(xiàn)惜貸傾向，這是導(dǎo)致上半年融資成本有所回落的主因。但一方面由于軟預(yù)算約束平臺仍然存在，利率不敏感以及政府信用擔(dān)保，使得其在融資資源的爭奪上處于優(yōu)勢，而這些平臺的融資需求相對剛性。另一方面由于巨大的債務(wù)存量巨大以及復(fù)雜的融資渠道抬升了利率，大量融資資源被用于償還利息而不是投資，導(dǎo)致債務(wù)轉(zhuǎn)化為投資的彈性大大降低。宏觀經(jīng)濟(jì)弱而融資需求不弱，放松銀根則債務(wù)膨脹，收緊銀根則加劇擠出，這是當(dāng)前貨幣調(diào)控面臨的兩難。

從貨幣政策思路來看，最為理想的狀況是，在收緊軟預(yù)算約束平臺的融資渠道后，再進(jìn)行大范圍的寬松。治理同業(yè)，以及啟動地方政府自主發(fā)債，都可以視作朝這一方向的努力。然而，這一目標(biāo)短期內(nèi)顯然難以實(shí)現(xiàn)。政府隱性擔(dān)保下，城投平臺仍是商業(yè)銀行最優(yōu)質(zhì)的資金流向。退而求其次，央行只能寄希望于定向?qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性調(diào)控，在自己的“一畝三分地”上精耕細(xì)作。上半年定向降準(zhǔn)和再貸款即反映了央行的這一思路。

因此，以再貸款和定向降準(zhǔn)為代表的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策仍將發(fā)酵，“擠牙膏式”的定向?qū)捤蓪⒊蔀槌B(tài)。目前，央行正在推行商業(yè)銀行信貸評級辦法，將其與央行對商業(yè)銀行再貸款的數(shù)量和利率掛鉤。近日亦有傳聞央行希望通過創(chuàng)設(shè)新的基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補(bǔ)充貸款（PSL）打造中期政策利率，推行商業(yè)銀行信貸評級工作也可能與此有關(guān)。這有助于鼓勵引導(dǎo)商業(yè)銀行資金流向，從邊際上改善貸款結(jié)構(gòu)。偏低的再貸款或PSL利率也有助于降低相關(guān)領(lǐng)域的融資成本。

降息效果至多差強(qiáng)人意

我們認(rèn)為降息效果并不顯著，但不能完全排除其可能性。

首先，國內(nèi)投資主體歷來對數(shù)量型工具更敏感，因此降息的重要性要低于全面降準(zhǔn)。

歷史上，歷次降息周期啟動前后，必然有降準(zhǔn)等數(shù)量型工具的配合。這是因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)快速下行環(huán)境下，唯一的融資需求來源往往是政府部門，或是代替政府加杠桿的國企部門。這些部門對利率變動并不敏感，有多少資金來源就能啟動多少投資，因此只對數(shù)量政策敏感，價格政策效果不大。

其次，利率市場化加速背景下，下調(diào)存款利率會加速存款流失。一直以來，由于存款端管制利率偏低，理財產(chǎn)品憑借較高收益率對存款形成持續(xù)的分流。去年開始，互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)合貨幣基金加劇了存款流失，推高了銀行的負(fù)債成本。如果下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，可能會進(jìn)一步加速存款流失，對商業(yè)銀行來說，降低資金成本的效果非常有限。此外，在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，尤其是監(jiān)管層擬推出面向個人和企業(yè)的大額存單的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于這一進(jìn)程。

最后，存款利率不動，僅調(diào)整貸款利率將擠壓商業(yè)銀行的利潤空間，阻力較大。不調(diào)整存款端利率，僅下調(diào)貸款端利率，必然導(dǎo)致商業(yè)銀行息差收入的進(jìn)一步收窄。這一方面會使降息面臨來自商業(yè)銀行（也許還要包括商業(yè)銀行的監(jiān)管者——銀監(jiān)會）的更多阻力，另一方面也會逼迫商業(yè)銀行追求更高的資產(chǎn)端收益率。而商行無論是通過上浮貸款利率，還是繞監(jiān)管做表外來實(shí)現(xiàn)這一目的，結(jié)果都是降息的實(shí)際效果可能并不盡如人意。

全面降準(zhǔn)不如定向注入流動性

全面降準(zhǔn)有兩個觸發(fā)因素：一是外匯占款超預(yù)期下滑，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣缺口大幅擴(kuò)大。上半年定向降準(zhǔn)和再貸款配合釋放的流動性，足以彌補(bǔ)因外匯占款穩(wěn)步下降而造成的缺口。

我們估算今年全年存在1萬億元左右的基礎(chǔ)貨幣缺口，這是在全年新增外匯占款1.5萬億元的情景下估計的。今年前四個月，新增外匯占款已達(dá)8750億元。

考慮到四季度貿(mào)易順差較高，外匯占款高于全年平均水平，那么接下來數(shù)月只要外匯占款不出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長，降準(zhǔn)也就沒有必要。

二是，貨幣乘數(shù)大幅下滑，對應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求大幅回落，以及商業(yè)銀行全面惜貸。下半年貨幣乘數(shù)大幅下滑的最大風(fēng)險就在于，房地產(chǎn)投資的超預(yù)期回落。

屆時，為穩(wěn)住搖搖欲墜的經(jīng)濟(jì)增長，財政刺激必然大幅加碼，央行也勢必需要通過全面降準(zhǔn)來為財政融資。但當(dāng)前貨幣乘數(shù)居高不下（一季度4.22，4月4.28），也就無需通過降準(zhǔn)來提升商行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力。

從貨幣政策獨(dú)立性角度出發(fā)，央行也并不偏好過早地全面降準(zhǔn)。在外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道背景下，央行一直處于被動回收流動性的局面。

近期小川行長在五道口講話中指出，“一般來說，這個社會上的氣氛很難允許你回收過量，往往可能是回收不足”，說的正是這種價和量的非線性關(guān)系。

在當(dāng)前外匯占款回落情況下，保持流動性的結(jié)構(gòu)性短缺，通過主動投放基礎(chǔ)貨幣，可以增強(qiáng)央行貨幣政策的操控力。從監(jiān)管博弈的角度來說，通過差異化調(diào)整準(zhǔn)備金率，也有助于強(qiáng)化央行對商業(yè)銀行的掌控力。

經(jīng)濟(jì)變局，且行且看

展望下半年，房地產(chǎn)投資有加速下滑風(fēng)險，可能帶動經(jīng)濟(jì)增速不斷回落。三季度隨著去年基數(shù)的走高，以及房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的不斷下滑，政府必然需要更大的刺激力度才能維持GDP同比的走穩(wěn)?？紤]到時滯效應(yīng)，當(dāng)前正是觀察刺激政策會否進(jìn)一步升級和拓寬的敏感時點(diǎn)。

近期李克強(qiáng)總理在英國智庫發(fā)表的演講值得關(guān)注?！把矍皝碚f，中國政府對經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行實(shí)行區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控，保證它的下限不越過7.5?；蛘哒f能夠保證充分就業(yè)的增長”。

李克強(qiáng)提到“保持充分就業(yè)的增長”的用意值得推敲。如果中國潛在增長率真的下沉的話，就業(yè)與增長間的關(guān)系會是動態(tài)變化的。也就是說，增長下滑而就業(yè)無憂的情形更可能出現(xiàn)。

如此，就業(yè)不會成為增長的硬約束，這會賦予政府不刺激的勇氣。但若政府開始更多地關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險的苗頭，例如資產(chǎn)價格下跌與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑是否會交互影響，經(jīng)濟(jì)走弱與地方財政風(fēng)險是否會疊加震蕩。如此，風(fēng)險就會成為增長的硬約束，這會增加政府刺激的緊迫感。

底線思維下，政府必定托底經(jīng)濟(jì)，防止經(jīng)濟(jì)過快滑落。但政府在穩(wěn)增長的同時，還希望兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)，所以不愿意一步放松到位，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化動態(tài)微調(diào)。全年來看，小幅高頻的政策“擠牙膏”將會成為常態(tài)。不過，精細(xì)化的調(diào)控與偌大的經(jīng)濟(jì)體本就是一個悖論。政府只能在現(xiàn)有約束條件下且行且看，邊干邊學(xué)。