自2004年始，我國資本市場推行公司股票上市保薦制度。保薦人作為金融中介，其職能有二：對于企業(yè)而言，保薦人承擔(dān)著輔導(dǎo)、幫助企業(yè)上市的職責(zé)；對于投資者而言，保薦人通過盡職調(diào)查起到背書上市企業(yè)資質(zhì)的作用。

回望保薦制度的十年，企業(yè)上市造假、業(yè)績變臉等現(xiàn)象層出不窮，二級市場上投資者損失嚴重。究其根本，資本市場的制度缺失是深層次的原因。具體而言，我國資本市場缺乏有效的投資者保護機制，缺少對上市公司、中介機構(gòu)有力的懲戒，這使得“犯罪成本”極低。雖然近年來證監(jiān)會加強了懲戒力度，但制度的建設(shè)與完善需要政治、司法體系的系統(tǒng)改革，這將會是一個漫長的過程。在此之前，我們相信可以探索一條新的思路，即市場自律的道路。

本報告通過分析保薦人在履行上述兩方面職能時的表現(xiàn)，對保薦人進行排名和評價。如果企業(yè)和投資者根據(jù)我們的排名選擇優(yōu)秀的保薦人，或者投資者遠離那些過分關(guān)注幫助企業(yè)上市職能而忽略對投資者應(yīng)付責(zé)任的保薦人，那么我們的排名將督促保薦人切實履行兩方面的職責(zé)，從而起到規(guī)范保薦人行為的作用，實現(xiàn)市場自律。

我們對保薦人的評價與排名基于其兩方面的能力。第一方面的能力是承銷能力。保薦人需要輔導(dǎo)、幫助公司通過審批，并在上市時為企業(yè)在合理范圍內(nèi)爭取盡可能高的發(fā)行價格。我們采用保薦人過會率、上市項目發(fā)行市盈率和首日超額回報來衡量承銷能力。第二方面是鑒證能力（certification）。保薦人負責(zé)向外傳遞關(guān)于企業(yè)財務(wù)和未來增長的信息，幫助投資者鑒別企業(yè)的投資價值。我們選擇上市項目股票超額回報、營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率，并用這些指標一年期和三年期值來衡量保薦人的鑒證能力。

我們涵蓋的階段是2009年至2013年，包括的上市企業(yè)占2013年底A股總流通市值的22.5%。除2013年無IPO之外，這也是上市定價最為市場化的時期。遺憾的是，今年IPO重啟后，上市市盈率受到證監(jiān)會微觀監(jiān)管，意味著今后的排名無法采用與IPO定價有關(guān)的指標。

保薦質(zhì)量、特征分析

鑒證能力：企業(yè)長期業(yè)績令人失望

我國的IPO定價水平遠高于其他國家、地區(qū)，而高市盈率應(yīng)該反映的是上市企業(yè)較強的增長潛力。但是，企業(yè)實際業(yè)績與高定價相去甚遠。

如圖1所示，自2004年以來的十年，除了2008年和2009年，企業(yè)上市后一年期股票超額回報中位數(shù)均為負值，三年期（年化）股票超額回報中位數(shù)也只有四年數(shù)值為正。過去十年間，一年期、三年期（年化）股票超額回報平均值分別為-11%、-5%，中位數(shù)分別為-12%、2%。圖2和圖3顯示企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績。一年期凈利潤增長率平均值為21%，中位數(shù)為16%，約四分之一的企業(yè)一年期凈利潤增長為負。企業(yè)三年期（年化）凈利潤增長率平均值為10%，中位數(shù)為7%，高達42%的企業(yè)三年期凈利潤遭遇負增長。

承銷、鑒證能力相關(guān)度不高

我們對保薦人應(yīng)有的承銷、鑒證兩方面的表現(xiàn)進行1-10的分組評分。圖4和圖5分別是所有保薦機構(gòu)、保代在兩方面得分的散點圖。優(yōu)秀的保薦人應(yīng)同時具備兩方面的能力。如果兩大能力是高度相關(guān)的話，那么圖形將集中分布在45度對角線上。但是實際上，圖形在四個象限均有分布，說明保薦人的承銷能力和鑒證能力相關(guān)度不大，也進一步說明綜合考察保薦人兩方面能力的重要性。

如果保薦機構(gòu)或保代承銷能力較強，但鑒證能力較弱，說明其更多地幫助企業(yè)上市而忽略了投資者。這樣的保薦人可以稱作“包裝型”的保薦人，對上市企業(yè)有利，對投資者不利。它們分布于圖中左上角區(qū)域。

保薦機構(gòu)內(nèi)部保代能力差異大

保薦機構(gòu)內(nèi)部各保代的專業(yè)能力與素養(yǎng)參差不齊。以排名前20的保薦機構(gòu)為例，排名最好和最差的保代得分平均相差2.2分，排名差距平均為427名（共有657名保代參與排名）。這說明，保薦機構(gòu)的排名并不能代表在其供職保代的專業(yè)水平，因此有必要為保代進行單獨排名。

保薦人“大而不強”

市場份額前十的保薦機構(gòu)和保代在綜合考慮其兩方面的能力后，排名只在中等水平。其中，保薦機構(gòu)平均排名為20（共57名），保代平均排名為264（共657名）。

排名

排名結(jié)果

在對保薦機構(gòu)和保代在各個指標上進行單項評分后，我們按照表1所列示的指標權(quán)重加權(quán)平均得到保薦機構(gòu)和保代的總得分。表1-2列出了保薦機構(gòu)和保代的排名，以及“包裝型”保薦人的名單。在此，我們以30百分位點定義包裝型的保薦人：即承銷能力高于第70百分位數(shù)，并且鑒證能力低于第30百分位數(shù)。

與其他排名比較以及上證監(jiān)會“黑名單”保薦人的排名

目前我國關(guān)于保薦人的評比最受關(guān)注的可能是《新財富》雜志主辦的“最佳投行”、“最佳保薦人”排名。評價標準基于承銷能力，由國內(nèi)機構(gòu)投資者和上市公司共同投票產(chǎn)生。上榜的幾乎都是承銷市場份額較大的保薦機構(gòu)，或是參與過大項目的保薦人。

在市場份額前十的保薦機構(gòu)和保代中，十之有九曾為《新財富》最佳投行，保代也有八人曾榮膺《新財富》最佳保薦人。但是，這些保薦人承銷、鑒證兩方面的綜合能力處于中等水平。

我們用受到證監(jiān)會“監(jiān)管信用列示”的保薦機構(gòu)的排名，來驗證排名的客觀性。這些保薦人在我們的排名系統(tǒng)中得分較低。保薦機構(gòu)平均為第21名（/57名），保代平均排名為417（/657名），其中42%的上榜保代位于最后100名區(qū)間。這印證了我們排名的相對客觀性，以及綜合考慮承銷、鑒證兩大能力的必要性。

作者為長江商學(xué)院教授