王曉璐

深圳證券交易所（下稱深交所）位于深南大道旁的新大樓二層的展示廳內，所有來自創(chuàng)業(yè)板公司的旗艦產(chǎn)品擺放一新。自2009年10月30日首批28家公司掛牌以來，創(chuàng)業(yè)板市場已走過五年歷程。

創(chuàng)建伊始，創(chuàng)業(yè)板被賦予了助推中國經(jīng)濟轉型升級的重要使命和中國資本市場轉型“試驗田”的重要職能。五年來，創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模迅速發(fā)展，市場基礎制度持續(xù)完善，并培育了激勵創(chuàng)業(yè)、崇尚創(chuàng)新的制度環(huán)境，形成了支持創(chuàng)新驅動發(fā)展的社會基礎和市場內生力量。

不可否認，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展一直毀譽參半，“三高”、“造富”、“提款機”等標簽始終未曾遠離創(chuàng)業(yè)板市場。以穩(wěn)妥方式推出創(chuàng)業(yè)板市場五年之后，隨著市場環(huán)境變化和中國經(jīng)濟的轉型深入，旨在扶持中小型新興企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板在制度層面已力有不逮。

近年來，以互聯(lián)網(wǎng)、高新技術等代表的新興產(chǎn)業(yè)公司不斷涌現(xiàn)，以其新模式、新業(yè)態(tài)、新技術等創(chuàng)新特質，帶動、聚集全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)力量的形成，成為助力中國經(jīng)濟轉型升級的關鍵因素。

然而，中國資本市場目前的體系架構和制度設計更多地考慮了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)特點，對新興產(chǎn)業(yè)的包容性不強。在準入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力的硬性指標，使得新興產(chǎn)業(yè)領域中一批具有較好盈利前景，但目前仍處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術企業(yè)難以獲得創(chuàng)業(yè)板的支持。

今年以來，京東、新浪微博、去哪兒、途牛網(wǎng)、蘭亭集勢等一批中國互聯(lián)網(wǎng)領域的優(yōu)秀企業(yè)，一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠赴海外上市，并通過資本市場融資取得快速發(fā)展。特別是剛剛創(chuàng)出美國史上規(guī)模最大IPO的阿里巴巴赴美上市，對市場各方觸動非常大。

深交所分管創(chuàng)業(yè)板市場的副總劉慧清在接受《財經(jīng)》雜志專訪時坦承，經(jīng)過幾年的發(fā)展，中國企業(yè)已開始在部分領域站在國際領先的地位，出現(xiàn)了一批有競爭力的創(chuàng)新型公司，但資本市場的制度不足以對這些企業(yè)提供更大的支持與服務。創(chuàng)業(yè)板發(fā)展任務緊迫，需要各方積極推進創(chuàng)業(yè)板制度的改革與完善。

已具規(guī)模

創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)超過了400家，累計融資超過了2700億元，創(chuàng)業(yè)板的總市值也已經(jīng)超過了2.2萬億，占到深圳市場總市值的20%左右。

截至10月30日，創(chuàng)業(yè)板公司平均發(fā)行價格為29元/股，平均發(fā)行市盈率為52.57倍，日均換手率高達4.55%。創(chuàng)業(yè)板交投的活躍既源自機構投資者的深度參與，亦與其投資回報率較高有關。

截至2014年8月，機構投資者持有流通市值的份額從2009年的3.56%一路上漲至43.20%。另一方面，自2010年6月1日設立至2014年8月31日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)合計上漲42.45%，而同時A股幾大指數(shù)均為負收益。

同時，創(chuàng)業(yè)板公司堅持較高的現(xiàn)金分紅比。從2009年至2013年的五年間，創(chuàng)業(yè)板公司合計分紅306.3億元。

不過，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展一直伴隨不少質疑的聲音，主要集中在高估值及投資機構與高管人員的減持。

一位長期研究資本市場的人士稱，創(chuàng)業(yè)板的“三高”本質就是估值高。其根源在于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏因人為控制導致股票的供求失衡，要解決這一問題必須放開新股發(fā)行的節(jié)奏，更有待于整個資本市場注冊制改革的推進。

而創(chuàng)業(yè)板的致富捷徑令不少人將創(chuàng)業(yè)板視為“提款機”、“創(chuàng)富板”。截至10月23日，VC/PE機構通過創(chuàng)業(yè)板上市公司共實現(xiàn)519筆IPO退出，總計獲得賬面退出回報674.7億元，平均賬面回報率為8.67倍。今年以來，創(chuàng)業(yè)板共有299家公司發(fā)生重要股東二級市場交易，總變動方向為“減持”，減倉參考市值高達295.65億元。

有觀點提出，投資機構或企業(yè)高管的減持形成的資本多數(shù)仍會投入創(chuàng)新型中小企業(yè)，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難問題。此外，創(chuàng)業(yè)板的推出為股權投資提供了退出通道，帶動了股權投資市場的快速發(fā)展。

根據(jù)權威部門統(tǒng)計，2000年，中國活躍的PE機構僅100家，其中多數(shù)是外資。2009年創(chuàng)業(yè)板啟動后，國內創(chuàng)投、PE發(fā)展迅猛，目前活躍的PE、創(chuàng)投達到4789家，本土機構管理資金達到1.64萬億元，截至10月27日，397家創(chuàng)業(yè)板上市公司中有136家獲得創(chuàng)投機構投資，累計初始投資32.67億元，本土創(chuàng)投逐漸成為創(chuàng)投主力軍。

不過，由于市場估值體系的扭曲，IPO發(fā)行體制下以“市場化”名義上市的公司以民營中小型企業(yè)為主，在歷經(jīng)創(chuàng)業(yè)艱辛一旦上市后，通過減持高估值股票獲得巨額財富的沖動難以抑制。創(chuàng)業(yè)人員對財富的追求本無可厚非，但這種財富的創(chuàng)造多半因為制度缺陷導致，市場制度的完善更顯迫切。

一直以來，創(chuàng)業(yè)板以美國納斯達克市場為標桿，旨在更好地服務高科技行業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)，推動中國經(jīng)濟的轉型升級。不可否認，五年來創(chuàng)業(yè)板聚集了一批模式新穎、技術含量高、代表未來發(fā)展方向的新興產(chǎn)業(yè)公司，成為新興產(chǎn)業(yè)資源配置的資本平臺。但隨著新股發(fā)行改革的停滯，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展遇到瓶頸，如果不在制度層面作出重大改變，創(chuàng)業(yè)板市場很可能錯失中國經(jīng)濟轉型的紅利。

明確預期

今年以來，創(chuàng)業(yè)板相關制度改革持續(xù)推進，出臺了一系列改革措施，包括取消了業(yè)績持續(xù)增長的要求，適當放寬財務準入標準，使創(chuàng)業(yè)板準入門檻更加切合創(chuàng)新企業(yè)的特點；設置了簡明統(tǒng)一的再融資條件，并推出小額快速定向增發(fā)機制；進一步完善創(chuàng)業(yè)板公司并購重組制度，完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價制度，豐富并購重組的支付工具等。endprint

但《財經(jīng)》記者通過走訪在審企業(yè)和潛在的擬上市公司發(fā)現(xiàn)，一大批新興行業(yè)的企業(yè)因為無法得到明確的上市預期而陷入苦惱。

據(jù)深交所副總劉慧清介紹，在北京、深圳、浙江、江蘇等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)達地區(qū)，很多企業(yè)在選擇何地上市，何時能夠上市等問題上得不到明確的預期，有的企業(yè)無奈轉向海外市場，有的企業(yè)撤回A股上市申請，有的企業(yè)在徘徊觀望。

除去以高科技公司為代表的這類創(chuàng)新企業(yè)無法滿足上市財務門檻外，對于企業(yè)商業(yè)運作的實質性判斷亦成為新型企業(yè)上市的一道障礙。

一家近期A股上會企業(yè)因為一項會計分錄的處理不當被否，這一結果令業(yè)界大為驚訝。如果因為會計處理失當，可以責成企業(yè)進行調整，如此否決企業(yè)IPO申請，勢必嚴重影響企業(yè)的發(fā)展。針對企業(yè)自身運營管理的實質判斷在IPO申請審理的過程中十分普遍，這與監(jiān)管層確立的以信息披露為核心的理念完全相悖。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，海外部分交易所已經(jīng)鎖定在A股上市被否的企業(yè)，一旦這些企業(yè)IPO被否，境外交易所就立即向其伸出橄欖枝，明確半年后可在當?shù)厥袌錾鲜小?/p>

目前在A股排隊上市的企業(yè)已達600家，按照目前的上市節(jié)奏，排隊靠后的企業(yè)3年后能不能上市仍未可知。部分急需資金的企業(yè)選擇將旗下資產(chǎn)分出一部分先到海外市場融資，另有部分企業(yè)干脆直接整體在海外上市。

劉慧清坦言，隨著一大批優(yōu)質企業(yè)海外上市，失去資源的不僅僅是交易所，投資者、中介機構，甚至對中國經(jīng)濟而言都是極大的損失。

專門層次

一直以來，定位于科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資的創(chuàng)業(yè)板，迎接的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)寥寥可數(shù)。

其主要障礙包括準入門檻與上市節(jié)奏。按照現(xiàn)行的政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市盈利條件雖然低于主板，但是兩年連續(xù)盈利，并且累計盈利超過1000萬元的門檻對于眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言確實太高。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期以積累用戶和口碑為主，盈利平衡點被大大延后，但在盈利之前，又是企業(yè)最需要資金的時候。要市場還是要利潤的兩難選擇并不容易，前者往往更代表互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的長期利益，后者才是國內資本市場準入要求的。

此前選擇在國內上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，大多不得不削足適履。比如正準備在國內上市的酒仙網(wǎng)，為了符合國內的門檻，公司策略上只能提前盈利，但實際上，“如果不考慮盈利問題，原本規(guī)模能夠更大”。據(jù)悉，排隊中的酒仙網(wǎng)甚至可能放棄排隊，重新轉向海外。

2014年5月，證監(jiān)會發(fā)布兩個辦法，取消了盈利持續(xù)增長的要求，財務門檻修改為最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，去掉了利潤不少于500萬元，以及最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。

這是很大的改進，但仍無法適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征。一般而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會先謀求更大的市場占有率、營收規(guī)模，而后才是盈利，所以造成互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前期多數(shù)處于虧損，典型的如亞馬遜。

8月1日，證監(jiān)會貫徹落實國務院常務會議精神的會議提出，為了完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立專門層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。

從制度層面消除了尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的障礙，但專門層次的準入細則并未明確。

據(jù)接近深交所的人士告知，監(jiān)管部門準備制定一個指引，針對一些發(fā)展前景好，急需資金，符合互聯(lián)網(wǎng)公司特征的企業(yè)，制定單獨的標準。

目前證監(jiān)會可能從宏觀上定義結合保薦機構核查列舉的方式來解決互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的定義，比如列舉搜索類、網(wǎng)游類等企業(yè)屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。另外可能推出的三條標準包括：營收規(guī)模達到1億元，研發(fā)投入占營收一定比例，以及須在新三板掛牌滿一年。

對于前兩條，就記者采訪的多家互聯(lián)網(wǎng)公司來說，較為認可。但是最后一條，“必須在新三板掛牌滿一年”，爭議最大。如果加上這條，目前沒有幾家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)符合這三個標準。

著手準備在國內創(chuàng)業(yè)板上市的暴風影音副總王剛告訴《財經(jīng)》記者，作為一家本土企業(yè)，在A股上市后，本身就能起到一定的廣告效應，吸引國內用戶，而且A股估值更高，流動性也好，本土企業(yè)對國內市場也更為熟悉。

亦有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持觀望態(tài)度，擔憂制度的改革不符合實際行業(yè)需要。深創(chuàng)投華北大區(qū)總經(jīng)理劉綱說，專門層次的推出，需全面考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律和經(jīng)營現(xiàn)狀，要對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點真正去理解，審核中增加包容性和靈活性，而不能以原來對制造業(yè)的理解來套新經(jīng)濟的模式。

機制突破

創(chuàng)業(yè)板市場的制度改革僅僅降低上市門檻仍顯不足，還需其他一系列制度的配合。

科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營風險及輕資產(chǎn)屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風險資本聯(lián)姻（即入股）的方式來解決。而為彌補信息不對稱可能導致的投資估值不當，創(chuàng)投等風險資本一般會與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議，保障自身權益。

中國缺乏有關對賭協(xié)議明確的成文法規(guī)范。司法實踐中僅承認企業(yè)原股東與投資方簽訂的對賭協(xié)議，企業(yè)與投資方簽訂的對賭協(xié)議因涉嫌損害公司及其債權人利益而被判定無效。在IPO階段，因對賭協(xié)議可能影響股權的穩(wěn)定性，證券監(jiān)管部門一般持否定態(tài)度，要求在上市前清理干凈。

風險資本介入并支持企業(yè)初創(chuàng)期發(fā)展，是科技創(chuàng)新型企業(yè)IPO前社會投融資鏈條中的重要一環(huán)，也是科技創(chuàng)新型企業(yè)成長過程中最重要的孵化機制之一。而對賭協(xié)議是風險資本重要的風控措施，一概否定其合法性，會打擊風險資本支持科技創(chuàng)新型企業(yè)的積極性，加劇企業(yè)發(fā)展初期的投融資困境，也不利于資本市場支持中小微企業(yè)的發(fā)展。

為此深交所劉慧清提出，有必要在IPO階段有條件承認對賭協(xié)議的合法性，鼓勵風險資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的早期發(fā)展，改善其初創(chuàng)期的投融資環(huán)境：一是承認企業(yè)原股東與風險資本之間對賭協(xié)議的有效性，在不涉及控制權可能變化的情況下，履行披露義務即可；二是研究發(fā)布對賭協(xié)議條款的負面清單，據(jù)此清理協(xié)議中有關優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清償權等違反《公司法》相關規(guī)定的條款內容；三是推動對賭協(xié)議司法解釋的出臺，盡早明確其法律依據(jù)。endprint

早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外，同時受制于我國ICP牌照對外資準入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構。隨著境內資本市場環(huán)境的改善，國內資金對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)認可度的提升，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始考慮回歸A股上市，如啟明星辰、二六三、朗瑪信息等等。

但目前，VIE架構下企業(yè)經(jīng)營時間和業(yè)績的連續(xù)計算問題大大延緩了VIE架構企業(yè)的回歸進程。在VIE架構下，境內公司經(jīng)營實體將其大部分利潤以服務費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關要求。因此，企業(yè)解除VIE架構后，至少需要運營2年-3年以上才有可能上市。如二六三于2006年解除VIE架構，但直到2010年下半年才實現(xiàn)A股上市。

隨著資本市場改革步伐的加快，特別是創(chuàng)業(yè)板市場化改革措施的推進，如允許尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的政策落地，將會推動更多符合條件的VIE架構企業(yè)回歸A股上市，并選擇創(chuàng)業(yè)板作為的首選市場。

劉慧清介紹，創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構存續(xù)期間的經(jīng)營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業(yè)績等，以加快VIE架構企業(yè)回歸境內上市的進程，增強創(chuàng)業(yè)板市場的包容性。

知識密集型的企業(yè)對核心人員實行股權激勵或持股安排是提高員工歸屬感，增強其主觀能動性和創(chuàng)造力的重要手段之一。以創(chuàng)業(yè)板公司為例，截至2014年7月31日，已有170家公司推出股權激勵計劃，占比44%，其中已有36家公司推出多期股權激勵計劃，總規(guī)模已超過10億份。股權激勵已成為創(chuàng)業(yè)板公司吸引和留住人才的重要手段。

然而，中國資本市場現(xiàn)有股權激勵的制度規(guī)定過于嚴格，給予市場主體的空間較小，約束太多，影響了這一機制作用的充分發(fā)揮。

盡管中國證監(jiān)會2013年年底已放開了IPO前員工持股不得超過200人的限制，股份激勵不再成為IPO障礙；但IPO審查中仍未放行成本更低、實施更為便捷的期權激勵方式。

其次，規(guī)則對激勵方案內容限制過多，彈性規(guī)定較少，影響了激勵效果，如強制性的業(yè)績行權條件難以適應創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績波動特性，股權激勵比例、預留比例要求限制了激勵覆蓋面等。

劉慧清說，未來創(chuàng)業(yè)板將針對創(chuàng)新型企業(yè)特點和需求，制訂并完善更加市場化的創(chuàng)業(yè)板股權激勵制度，包括：一是研究IPO前員工期權的合法性問題，推動在IPO審查中一并對已有員工期權進行事后審查并核準；二是放開激勵方案核心條款的強制性規(guī)定，如改進業(yè)績條件的約束方式、放寬激勵和預留股份比例等，給予公司更大的自主空間；三是推動完善股權激勵稅費計征，外籍人士開設A股賬戶等配套措施。endprint