由于對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的收益率非常不對(duì)稱，這使得我國(guó)凈要素收益占國(guó)民收入的比重長(zhǎng)期以來(lái)在零左右徘徊。要改善我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)外投資應(yīng)推進(jìn)民間化戰(zhàn)略。

而對(duì)外投資民間化戰(zhàn)略與人民幣國(guó)際化息息相關(guān)，因?yàn)椴糠謱?duì)外投資可以用人民幣來(lái)做，且推動(dòng)對(duì)外投資的許多便利化舉措還涉及到資本項(xiàng)目開(kāi)放等金融配套改革。

改革的必要性

從對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)看，筆者和徐劍剛教授在合作文章中用到的中國(guó)國(guó)際投資頭寸表及構(gòu)成，顯示了中國(guó)整體對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的狀況（見(jiàn)表1）。在2013年我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)當(dāng)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占到65.4%，非儲(chǔ)備資產(chǎn)（筆者在本文中將其稱為民間持有的對(duì)外資產(chǎn)）大約有30%多。

如果從負(fù)債角度來(lái)看，在非居民持有我國(guó)的資產(chǎn)中，最大一塊是海外對(duì)中國(guó)的直接投資，2013年占我國(guó)全部對(duì)外負(fù)債的59%。再加上一些海外對(duì)我國(guó)的股本證券投資（2013年，7.5%），我國(guó)對(duì)外負(fù)債的近70%屬在我國(guó)的股權(quán)類投資。

我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的收益率非常不對(duì)稱。因?yàn)槲覀儗?duì)外資產(chǎn)的約70%是儲(chǔ)備資產(chǎn)，儲(chǔ)備投資雖然在分散化方面取得了重要進(jìn)展，但長(zhǎng)期來(lái)看，由于儲(chǔ)備管理要求的安全性、流動(dòng)性等考量，年均收益率不可能很高。而我國(guó)70%左右的對(duì)外負(fù)債是他國(guó)投資者在中國(guó)的直接和其他股權(quán)類投資，它們從我國(guó)獲得的平均收益率是10%左右甚至以上，余永定教授引用的直接投資的收益率數(shù)字更高。

將2013年我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表和其他國(guó)家進(jìn)行比較，可以看到，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)占全部對(duì)外資產(chǎn)的比例是65%，日本是17%左右，美國(guó)和德國(guó)只有2%。也就是說(shuō)日本80%多的對(duì)外資產(chǎn)是民間持有的資產(chǎn)，美國(guó)和德國(guó)90%多的對(duì)外資產(chǎn)都是民間持有，與我國(guó)的反差非常大。

從負(fù)債方來(lái)看，我國(guó)對(duì)外負(fù)債中來(lái)自海外的FDI占比達(dá)60%左右，而日本、德國(guó)、美國(guó)對(duì)外負(fù)債中FDI的比重都只在百分之十幾或單位數(shù)的比例。

一個(gè)國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)很大程度上決定了其凈要素收入，其中主要是本國(guó)在國(guó)外的投資收益減去其他國(guó)家在本國(guó)獲得的投資收益。圖1是凈要素收入占國(guó)民收入比重的國(guó)際比較。該圖顯示，我國(guó)的凈要素收益占國(guó)民收入的比重長(zhǎng)期以來(lái)在零左右徘徊。也就是說(shuō)，雖然我國(guó)外匯資產(chǎn)總量很大，遠(yuǎn)大于我國(guó)的對(duì)外負(fù)債，但是我國(guó)總資產(chǎn)和總負(fù)債所產(chǎn)生的收益的流入和流出基本上持平。

而圖中其他大國(guó)的要素凈收益占國(guó)民收入的比重比我國(guó)大得多，比如美國(guó)是1.5%、德國(guó)為2.4%、日本為3.6%，說(shuō)明它們?cè)趪?guó)際上以錢生錢的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)。

假設(shè)我國(guó)未來(lái)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放，且相關(guān)配套改革完成，民間對(duì)外投資占我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的比例明顯提高，就能夠提高我國(guó)的凈要素收益占國(guó)民收入的比重。這里筆者做三個(gè)假設(shè)，一是假設(shè)把民間對(duì)外投資比重從現(xiàn)在的30%上升到50%，而且假設(shè)民間投資大部分投在股權(quán)市場(chǎng)。二是假設(shè)我國(guó)對(duì)外負(fù)債中債券比重從2%提高到20%，相應(yīng)降低FDI的比重。三是對(duì)債券收益率與FDI投資收益率做一定假設(shè)。在這些假設(shè)之下，估計(jì)我國(guó)凈要素收益占國(guó)民收入的比重可提高1個(gè)百分點(diǎn)以上。

改善對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

如何實(shí)現(xiàn)上面這些假設(shè)，提高我國(guó)的凈要素收益？

從對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度來(lái)說(shuō)，至少有如下幾個(gè)選項(xiàng)。第一外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步多元化。第二是中投模式，拿出一塊外匯進(jìn)行多元化投資。這些努力都應(yīng)該繼續(xù)下去。第三，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，最大的對(duì)外資產(chǎn)構(gòu)成的變化是擴(kuò)大民間對(duì)外投資占對(duì)外資產(chǎn)的比重。從中長(zhǎng)期來(lái)講，筆者認(rèn)為最重要的選項(xiàng)就是應(yīng)該擴(kuò)大民間對(duì)外投資。

民間對(duì)外投資具體指哪些？大致可歸納為四大類。第一是通過(guò)銀行對(duì)外投資；第二是通過(guò)基金類投資機(jī)構(gòu)的對(duì)外投資。其中一個(gè)例子是“賽領(lǐng)資本”；第三是通過(guò)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外投資，比如說(shuō)聯(lián)想集團(tuán)、吉利汽車、江山制藥的對(duì)外并購(gòu)；第四是通過(guò)居民對(duì)外投資。這些渠道和投資能力都要花大力氣建立起來(lái)。

第一，銀行走出去，以工商銀行為例。工行目前在40多個(gè)國(guó)家開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)，該行在最近幾年收購(gòu)了工商?hào)|亞、工銀亞洲、印尼HALIM、南非標(biāo)準(zhǔn)銀行、工銀澳門(mén)、加拿大東亞銀行、工銀泰國(guó)、美國(guó)東亞銀行、阿根廷標(biāo)準(zhǔn)銀行等，國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)非?？臁Ｒ粋€(gè)原因是他們跟著國(guó)內(nèi)的企業(yè)一起走出去，包括跟著人民幣國(guó)際化的步伐一起走。

從表2可以看到人民幣國(guó)際化拉動(dòng)銀行海外業(yè)務(wù)的一個(gè)例子。這張表顯示，用人民幣結(jié)算的對(duì)外直接投資的同比增速今年上半年達(dá)到293%，用人民幣結(jié)算的外商直接投資今年上半年同比增長(zhǎng)137%。這些快速成長(zhǎng)的業(yè)務(wù)都需要銀行來(lái)提供服務(wù)，如果銀行能夠抓住這類機(jī)遇，就有很大的海外增長(zhǎng)空間。另外，銀行提供了這些服務(wù)之后，反過(guò)來(lái)又能夠推動(dòng)對(duì)外對(duì)內(nèi)的直接投資。從某種意義上來(lái)講，銀行對(duì)外擴(kuò)張是整個(gè)民間資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)外擴(kuò)張一個(gè)引導(dǎo)性、推動(dòng)性力量。

第二，通過(guò)基金做對(duì)外投資，比如賽領(lǐng)模式。賽領(lǐng)是一個(gè)由企業(yè)發(fā)起的民間對(duì)外投資基金，總部設(shè)在上海，近年資產(chǎn)增長(zhǎng)很快。其對(duì)外投資一部分用人民幣，一部分用外幣，目前已有幾筆投資成功。但是僅有一家賽領(lǐng)是不夠的，如果要實(shí)現(xiàn)有效地分散我國(guó)幾萬(wàn)億美元的對(duì)外資產(chǎn)，就需要十幾家、幾十家賽領(lǐng)?，F(xiàn)在這類基金還面臨許多制約和瓶頸，比如，重復(fù)征稅的問(wèn)題。另外，基金的融資成本過(guò)高，被迫只考慮回報(bào)率很高的項(xiàng)目，可選范圍較小。應(yīng)該研究借鑒日本協(xié)力基金的做法，為走出去提供低成本的融資。境內(nèi)資本市場(chǎng)也應(yīng)該支持走出去。

第三，通過(guò)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)，可謂意義重大。江山制藥是一家江蘇企業(yè)，四年前在美國(guó)成功完成并購(gòu)，被收購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的持續(xù)高速成長(zhǎng)。其成功經(jīng)驗(yàn)關(guān)鍵有兩點(diǎn)：并購(gòu)一家美國(guó)公司，不能撤換這家公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，不能撤換這家公司的人事部門(mén)總監(jiān)，因?yàn)閷?duì)科技型公司來(lái)說(shuō)一旦這兩個(gè)人換掉就可能全部散架。但是我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)在現(xiàn)有體制下做不到這些。所以，鑒于這個(gè)原因，我國(guó)的一些國(guó)有企業(yè)走出去很可能要靠民營(yíng)企業(yè)作為橋梁，民營(yíng)企業(yè)先走一步，把國(guó)企帶進(jìn)來(lái)，進(jìn)行市場(chǎng)化的操作。

第四，要推動(dòng)居民的對(duì)外投資。這方面有很多事情可以做，比如逐步減少對(duì)個(gè)人對(duì)外投資的外匯管制，現(xiàn)在一些地方已經(jīng)開(kāi)始試點(diǎn)，比如昆山。另外可以從內(nèi)地與香港基金互認(rèn)做起，逐步擴(kuò)大到與更多國(guó)家的基金互認(rèn)。這樣讓居民有更多的對(duì)外投資渠道。如果光靠QDII，不僅費(fèi)率高，而且渠道還是太有限。

最后，應(yīng)該在基金業(yè)引入更加充分的競(jìng)爭(zhēng)，降低對(duì)外投資基金的費(fèi)率。

作者為中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為作者于2014年9月在中國(guó)社科院和上海卓越發(fā)展研究院研討會(huì)上的發(fā)言