金融是實體經濟的衍生品，歸根到底受實體經濟制約，為實體經濟服務。從表面上看，過度金融創(chuàng)新和過度資產證券化是2008年以來全球金融危機的原因，但實際上，金融危機出現的深層次原因還是實體經濟首先出了問題。就美國而言，表象上是由于過度證券化導致的金融危機，但在實體經濟中是由于房地產泡沫嚴重而導致的危機，很多不符合借貸條件的次級借款人向銀行過度借貸，再加上過度資產證券化的助推，沒人為最初的信貸資產質量負責，從而導致美國次貸危機，進而演化成全球金融危機。歐洲金融危機的表現是主權債務危機，其實質是財政危機。歐洲各國的高福利，如醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、失業(yè)救濟等公共事業(yè)的高支出導致過多的財政赤字，引發(fā)了歐洲主權債務危機。

盡管如此，部分美國學者認為中國是導致全球金融危機的罪魁禍首之一。一方面是大量的廉價中國制造、日本制造的耐用消費品和中東石油流入給美國人提供了廉價的消費品，助長了美國人的過度消費；另一方面，這三個國家和地區(qū)積累了巨額的美元儲備，購買了大量的美國國債，為美國創(chuàng)造了持續(xù)的低利率環(huán)境。麻省理工學院經濟學家Ricardo Caballero認為，中國、日本和中東等外國和地區(qū)投資者利用自身外匯儲備購買大量美國的國債，提供的資金供給遠超過美國的金融體系需求，為美國創(chuàng)造了低利率的金融環(huán)境，使得全球經濟失衡，引發(fā)了全球金融危機。在金融危機后的一段時間內，美國議員多次強迫人民幣升值，他們表示人民幣是被低估的，低估的人民幣增強了中國的出口競爭力，對美國和其他發(fā)達國家來說是不公平競爭。當發(fā)達國家在無法強迫人民幣主動升值的情況下，主要發(fā)達經濟體先后通過自身貨幣主動貶值的手段變相實現人民幣被迫升值，推行了量化寬松政策，美元、歐元和日元等相繼貶值。

對于中國來說，全球金融危機導致的最大后果之一是改變了中國過去的經濟增長模式。金融危機之前，中國在很大程度上依靠出口拉動獲得每年經濟的持續(xù)高速增長。在加入WTO之后，中國依靠“全球化紅利”和“人口紅利”的雙重紅利，實現了快速的經濟增長。在2010年前后，國際上有人提出，中國是WTO開放以來全球貿易自由化最大的受益者。因此，在金融危機過后，美國開始在事實上廢棄WTO， 通過跨太平洋伙伴關系協(xié)定（Trans -Pacific Partnership Agreement，TPP）和跨大西洋貿易與投資伙伴關系協(xié)定（Transatlantic Trade and Investment Partnership ，TTIP）取代WTO， 采用知識產權壁壘遏制中國經濟增長。2008年全球金融危機之后，中國為了保持經濟增長和穩(wěn)定就業(yè)，出臺了“4萬億”經濟刺激政策和十大產業(yè)振興計劃，經濟增長更多轉向依靠投資和內需拉動。全球金融危機的發(fā)生，改變了中國過去30年依靠出口拉動經濟增長的模式。

宏觀經濟的三大風險

“4萬億”經濟刺激政策和十大產業(yè)振興計劃對于中國金融危機之后穩(wěn)增長和保就業(yè)起到了積極的作用，但帶來的副作用也是明顯的。通過積極的財政政策啟動了大量的投資，與此相配套的是實施了寬松的貨幣政策來提供項目投資必要的金融支持，由此導致了資產價格的快速上升和房地產的泡沫，相應的銀行業(yè)金融機構的資產負債表在過去的幾年里快速增長。據中國銀監(jiān)會年報的統(tǒng)計分析，從2008年到2011年，四年里銀行業(yè)金融機構的貸款余額增加31.8萬億元，超過了1978年改革開放以來一直到2007年的貸款余額27.8萬億元，截至2007年底，銀行業(yè)金融機構資產總額52.6萬億元，截至2011年底，銀行業(yè)金融機構資產總額113.3萬億元，四年里銀行業(yè)金融機構的資產翻番。

與銀行業(yè)金融機構資產翻番相對應的是，地方政府融資平臺、房地產行業(yè)，以煤炭、鋼鐵等能源行業(yè)為代表的產能過剩行業(yè)的負債增長迅速，國家統(tǒng)計局的數據顯示，房地產企業(yè)的負債總額由2007年末的8.27萬億元增加到了2011年的21.45萬億元，增長了1.59倍，煤炭開采企業(yè)的負債總額從2008年2月份的0.86萬億元增加到了2011年末的2.21萬億元，增長了1.57倍，而鋼鐵行業(yè)的負債總額也從2008年2月份的1.86萬億元增加到了2011年末的3.46萬億元，增長了86%。負債迅速增長的背后是土地和其他資產價格的迅速增長作為支撐。但是，資產價格的過快增長背后是否有足夠的消費能力需求和現金流入來支持土地和其他資產的流動性是存在疑問的。

因此，全球金融危機之后，影響中國宏觀經濟增長的主要風險如下：

第一個風險是中國的房地產價格上升速度過快，其中存在很大程度的房地產資產泡沫和價格風險。一二線城市商業(yè)地產和三四線城市住宅價格風險逐步顯現，根據Colliers International在《2013年華北區(qū)物業(yè)市場回顧及2014年展望報告》發(fā)布的數據，2013年，北京甲級寫字樓物業(yè)市場轉向租戶方，全年租金出現了4%左右的下跌，而2013年甲級寫字樓的凈吸納量為8.39萬平方米，較2012年同比減少13.7%。三四線城市的商品住房也出現了滯銷情況，引起媒體關注的就包括內蒙古鄂爾多斯、河南鄭州鄭東新區(qū)等諸多地區(qū)，投資在短期內不能產生現金流。預計未來幾年，全國將會有更多的“鬼城”和“空城”出現，直接的原因是房地產投資太快，但潛在的城鎮(zhèn)化消費需求并不能立即轉換成有效的消費需求，商業(yè)地產和住宅的銷售去化率不快，意味著投資沒有產生相應的現金流，部分房地產的融資成本繼續(xù)高企，資金的期限錯配日益嚴重，房地產行業(yè)的風險加大。

第二個風險是產能過剩。產能過剩的問題一方面是由于對房地產的產業(yè)鏈依賴造成的建筑建材類產能過剩，主要包括低附加值的鋼材（如螺紋鋼），水泥，平板玻璃等；另一方面是由于全球經濟增長失去動力，外部需求放緩導致。伴隨著各國能源價格大跌、煤炭價格大跌，中國前期對出口歐洲市場表現過于樂觀，致使中國太陽能、風電行業(yè)出現產能過剩，很多企業(yè)無法經營，最終倒閉。

第三是省市縣三級地方政府的債務增長太快。截至2013年6月底，省市縣三級政府負有償還責任的債務余額約10.58萬億元，比2010年底增加近3.87萬億元，增長57.64%，年均增長19.97%。債務的增速遠高于GDP的增速和財政收入的增長速度。據《新世紀周刊》的報道，地方政府已建立償債準備金的余額只占地方政府負有償債能力的3%，雖然大部分地方政府財力是可以支付債務的，但是局部的省市縣連付息壓力都很大。財政支出是剛性支出，地方政府財力很多是靠土地轉讓來實現的，隨著近幾年對老百姓新農村合作醫(yī)療、養(yǎng)老金和社會保險金發(fā)放的增加，地方財政可支配的財力相對減少，地方政府的償債能力下降。當然，地方政府的債務增長也不都是壞事，正如審計署報告指出，“從債務資金投向看，主要用于基礎設施建設和公益性項目，不僅較好地保障了地方經濟社會發(fā)展的資金需要，推動了民生改善和社會事業(yè)發(fā)展，而且形成了大量優(yōu)質資產，大多有經營收入作為償債來源。在已支出的政府負有償還責任的債務101188.77億元中，用于市政建設、土地收儲、交通運輸、保障性住房、教科文衛(wèi)、農林水利、生態(tài)建設等基礎性、公益性項目的支出87806.13億元，占86.77%。就整體而言，地方政府負債的快速增長形成了大量的優(yōu)質資產，資產大于負債，這意味著沒有大的信用風險，但由于形成的大量土地儲備資產的變現能力差，資產不能在當期產生足以還債的現金流，就會存在期限錯配，從而可能會有較大的流動性風險。

房地產、產能過剩和地方政府債務這三大風險，使得國際社會認為中國很快會出現金融危機。索羅斯曾經斷言，中國的經濟危機將會出現在信托和理財上。2013年，國內金融市場上出現的“貨幣空轉”、“錢荒”和流動性緊張的現象，都表明了原來投資拉動經濟增長的模式遇到了挑戰(zhàn)，投資效益和效率都比較低，投資和產出不成正比，現金回流速度慢，信用風險和市場風險不斷上升。根據Ruchir Sharma 的計算，五年前，中國依靠1美元的債務即可獲得1美元的經濟增長，而2013年，要實現1美元的經濟增長，卻需要近4美元的債務，有三分之一的新增債務被用來償還舊的債務。李嘉誠在2013年開始拋售中國的物業(yè)，投資英國和韓國也說明了中國的資產價格過高。因此，需要找到解決中國宏觀經濟增長中存在的問題與化解經濟增長中的三大風險的可能途徑。

未來經濟增長的主要特征

在經濟增長的“三駕馬車”中，傳統(tǒng)依靠對外出口拉動的經濟增長模式不可持續(xù)，使得中國需要找到新的經濟增長動力，相應的替代途徑就是依靠投資拉動和內需拉動。但是，投資拉動已經不能再像過去只是依賴于龐大的固守資產投資和項目投資的拉動，更多的投資拉動還在于有真實消費需求做支撐的投資拉動，投資從地域范圍上不應再局限于國內，而可以進一步拓展到國外甚至是全球；內需拉動的著重點也不再像過去僅僅局限于簡單的吃、穿、用、行等日常消費的拉動，而在于更多地包括高端農業(yè)、工業(yè)消費品和醫(yī)療、養(yǎng)老、護理、教育、旅游、文化等更多服務方面的消費。因此，可以看到未來中國經濟增長將呈現以下主要特征：

首先是以更多對外直接投資為主的國際化。

對外直接投資可以提供未來中國經濟增長的新動力。根據商務部的統(tǒng)計，2013年，我國境內投資者共對全球156個國家和地區(qū)的5090家境外企業(yè)進行了直接投資，累計實現非金融類直接投資901.7億美元，同比增長16.8%。其中，地方企業(yè)對外直接投資占比達到36.6%。中國已成為繼美國、日本之后的全球第三大對外投資國，但仍然有很大的潛力。從全球來看，隨著這些區(qū)域的經濟持續(xù)增長，全球經濟有望保持復蘇，中國應該積極參與到這些新興市場國家和地區(qū)的經濟增長過程中來。

從目前來看，我國的對外直接投資仍以國有企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略為主，今后應該鼓勵更多的民營企業(yè)“走出去”，甚至是居民境外直接投資，例如允許和鼓勵居民到境外直接投資實業(yè)，比如辦個公司、開個加工廠或者是餐廳、超市等。

這樣做的好處顯而易見：一是將國內缺乏投資渠道的資金投資境外，獲得新的投資收益；二是參與和分享境外新興國家和市場的經濟增長，幫助當地加快基礎設施建設和實現制造業(yè)、服務業(yè)的繁榮；三是可以將國內的過剩產能轉移出去，化解國內的矛盾，并和境外實現互利雙贏的效果。

所以，我國提倡成立“金磚國家五國合作銀行”和“亞洲基礎設施投資銀行”可以幫助新興市場國家和亞洲國家實現經濟增長，在對外直接投資方面提供更多的金融支持，我國大力投資非洲、拉丁美洲，提倡建設陸上絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路（即“一帶一路”），爭取形成全方位的對外開放格局，也是同樣的道理。

即便是在發(fā)達國家和地區(qū)，我國的對外直接投資“走出去”戰(zhàn)略也同樣有機會，例如2013年10月，英國的曼徹斯特公布了在其機場地區(qū)修建巨大工業(yè)園區(qū)的計劃，投資6.5億英鎊的園區(qū)將獲得中國工商銀行的資金支持和北京建工集團的建設支持。因此，不論是在發(fā)達國家，還是在發(fā)展中國家，中國均有通過更多對外直接投資參與全球經濟，獲得經濟增長的動力和機會，最終實現和其他國家、地區(qū)和人民的互利共贏。

其次是推進以全面擴大內需拉動為主的城鎮(zhèn)化建設。

中國建設銀行的研究認為，在我國，“城鎮(zhèn)化本質上具有三層含義：一是實現農村富余勞動力向城鎮(zhèn)的物理空間轉移；二是被轉移人口的生產方式由農業(yè)向工商業(yè)等非農業(yè)轉變；三是被轉移人口的生活方式變化，生活質量提升”。

城鎮(zhèn)化的過程對解決當前產能過剩問題，擴大內需具有非常重要的意義。1978年我國的城鎮(zhèn)化率只有17.92%，到了2012年，這一比率已經提升到了52.57%。然而，我國的城鎮(zhèn)化質量不高，由于戶籍制度對人口流動有著限制作用，若按照戶籍人口進行統(tǒng)計，我國城鎮(zhèn)化率只有35%左右，與美國、加拿大等發(fā)達國家超過80%的水平仍然相去甚遠。與此同時，我國城鎮(zhèn)化的特征中還存在著土地城鎮(zhèn)化高于人口城鎮(zhèn)化的問題，一提到城鎮(zhèn)化，首先想到了房地產市場，而非全面的醫(yī)療、衛(wèi)生、教育、服務等的綜合配套，因此，我國城鎮(zhèn)化的質量急需提高。

近年來，在大城市出現多種城市問題（如交通擁擠、環(huán)境污染、水資源短缺等），多個省份提出了新型城鎮(zhèn)化概念。在黨的十八大上，新型城鎮(zhèn)化被提到了國家戰(zhàn)略層面的高度，相比傳統(tǒng)的城鎮(zhèn)化，新型城鎮(zhèn)化更加強調“質”的提升，是“以人為本”、“四化協(xié)調”、“城鄉(xiāng)互動”、“綠色低碳”的城鎮(zhèn)化。

根據中國社科院的估計，預計到2030年，中國城鎮(zhèn)化率可能達到70%左右，未來十年，將有2億多農民進入城鎮(zhèn)。應該看到，城鎮(zhèn)化不僅是簡單的農民進城居住和就業(yè)，已經居住在城市里的市民也同樣有改善住房、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、護理等其他服務的需要。因此，城鎮(zhèn)化所帶來的拉動內需的效應是廣泛而持久的，具體來說，生態(tài)和有機農業(yè)、先進制造業(yè)、城市基礎設施建設、房地產、高端日用和耐用消費品、高端機械制造裝備、結合互聯網技術的消費、現代物流、智能信息科技、專業(yè)技能和職業(yè)培訓、教育、醫(yī)療、保健、養(yǎng)老、護理、旅游、文化、環(huán)保等一大批行業(yè)和產業(yè)都將受益于以城鎮(zhèn)化為中心全面內需拉動的經濟增長。

城鎮(zhèn)化需要有大量資金的投入，根據國家開發(fā)銀行的測算，我國城鎮(zhèn)化資金需求量可能達到25萬億元。這一資金原來是由地方政府來承擔的，但是目前，我國地方政府的債務處于高位，融資成本較高。根據審計署2013年12月30日公布的《全國政府性債務審計結果》，截至2013年6月底，我國地方政府負有償還責任的債務為10.89萬億元，地方政府負有擔保責任的債務為2.67萬億元，地方政府可能承擔一定救助責任的債務為4.34萬億元，因此，全口徑地方債務總額為17.90萬億元。從未來償債年度看，2013年7月到12月、2014年到期需償還的政府負有償還責任債務分別占22.92%和21.89%，2015年、2016年和2017年到期需償還的分別占17.06%、11.58%和7.79%。因此，即便考慮2013年下半年的再融資期限均在2016年以后，未來三年，中央及地方政府依然需要資金35.46萬億元。

今年9月21日，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）的發(fā)布和財政部最近大力推廣的PPP模式（政府與社會資本合作）等一系列措施的出臺有望降低地方政府的負債成本，為城鎮(zhèn)化建設持續(xù)提供低成本的建設資金。一是明確了經國務院批準的省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉債發(fā)行政府債券，市縣確需舉債的只能由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借。這不僅規(guī)范了地方政府的舉債行為，而且改變了原來地方融資平臺公司作為發(fā)債或借債主體，信用等級偏低，融資成本高企的問題，提高了發(fā)債主體的信用等級和信用支持，必將有效降低融資成本；二是鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。政府通過特許經營權、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。政府與社會資本合作的PPP模式將有效地吸引民間的大量增量資金進入城鎮(zhèn)化建設，不僅對民間資本沒有“擠出效應”，反而能更好地發(fā)揮“協(xié)同效應”，既解決民間資本缺乏投資渠道的問題，又解決了城鎮(zhèn)化建設融資難和融資貴的問題。

當然，不論是地方政府或者政府與社會資本合作的PPP模式通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產證券化、PPP模式融資基金等市場化方式來融資，都應該鼓勵城鎮(zhèn)化建設中有更多的外部股本性投入、中長期債務投入和中長期的資產證券化，從而使得那些不能在即期產生充足現金流的優(yōu)質資產通過債務的中長期化實現在當期獲得充分的現金流支持，化解期限錯配的流動性風險。通過更多直接融資方式的創(chuàng)新，可以進一步降低地方政府的債務融資成本，為城鎮(zhèn)化建設籌集較低成本的建設資金，最終實現經濟的良性健康發(fā)展。

第三，以兼并重組為主線來發(fā)展混合所有制經濟。

國有企業(yè)改革一直貫穿著改革開放以來這35年的經濟發(fā)展軌跡。經歷了經營權下放、承包制、所有權改造、現代公司治理等多個時期、不同階段、不同內容的改革，逐漸形成了以中央和地方國資委全資或控股國有企業(yè)，對企業(yè)設置考核指標，經營權下放企業(yè)的管理模式。

然而，隨著國有企業(yè)改革的推進，一些問題和弊端也逐漸顯現出來：中央國有企業(yè)對財政的影響逐漸擴大，國家財政政策的實施和稅收導向的獨立性受到了一定程度的影響；國有企業(yè)對多個行業(yè)擁有了壟斷地位，且國有企業(yè)之間建立了較強的裙帶關系，使得國有企業(yè)無論在獲得資源還是資金方面，都擁有著民營企業(yè)無可比擬的優(yōu)勢，使民營經濟無法公平競爭、健康發(fā)展；國有企業(yè)人事體系依然具有行政級別，激勵機制存在問題?？v觀國有企業(yè)的多種問題，與其說是“國家所有的企業(yè)”，倒不如說是“經營企業(yè)的國家”。這是一種轉型并不徹底的模式，盡管完成了股份制改革，建立了公司治理機制，但其面臨的終端市場和要素市場都不是市場化的，其經營中依然帶著計劃的色彩。

十八屆三中全會《決定》指出，從“國有企業(yè)發(fā)展的環(huán)境看，隨著市場化的改革力度不斷加大，統(tǒng)一開放競爭有序的現代市場體系將加快完善，公平開放透明的市場規(guī)則進一步建立健全，主要由市場決定價格的機制、城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設用地市場、金融市場體系會進一步完善，市場在資源配置中的作用將從基礎性提升到決定性，政府對市場的干預將大幅減少”?？梢?，發(fā)揮市場在要素價格決定方面的作用，以更好地解決資源配置的問題，是未來國有企業(yè)改革所需要面臨的一個重要的挑戰(zhàn)，原有的經營模式需要被改變，而原有的組織方式也需要調整。

本次國有企業(yè)改革，從廣義的角度講，其主要需要解決的問題是政府和市場的關系，厘清政府和國有企業(yè)之間的關系。所謂國有企業(yè)，按照一般的意義理解是指國家擁有的企業(yè)，也即國家全資所有或通過控股所有的企業(yè)。這一理解存在一定的誤區(qū)，德意志銀行亞太區(qū)投資銀行執(zhí)行主席蔡洪平認為，誤區(qū)主要有兩個，第一個誤區(qū)是：對企業(yè)的控制是通過對企業(yè)的股權控制實現的。第二個誤區(qū)是：控股必須是持股50%以上，沒有相對控股的概念。但實際上，這種通過控股企業(yè)才能控制企業(yè)的情況是由資本市場的不健全所導致的。控股帶來的效率損失和成本顯著增大。

國有企業(yè)的改革方向需要從多方面進行考量。第一，要實現結構性調整，應當保證對關系國家安全的重要領域、存在自然壟斷的行業(yè)以及在科學技術前沿領域的企業(yè)擁有絕對的控制權（而非控股權），在一般性競爭領域，國家應當適當降低其控制程度，逐漸放開，允許民營資本進入，以活躍市場。第二，要盤活國有資本，使國家從對資產的管理轉向對資本的管理，以發(fā)揮資本市場在資源配置上的作用，使國有資本解除“鎖定”，靈活地選擇優(yōu)秀的行業(yè)和企業(yè)，實現國有資本的保值和增值。

國有資本運營公司便是解決國有企業(yè)改革的重要手段。上海在2013年底已經開始了國有企業(yè)改革的試點，并計劃建立國有資本流動平臺，發(fā)揮市場配置資源功能，推動國有控股上市公司、非上市公司開放性市場化重組整合，實現資源、資產、資本、資金的良性循環(huán)。這給民間資本帶來機會，大量的民間資本要求拓寬投資渠道，而民間資本可以采取多種方式參與到國有企業(yè)經營。

另外，針對當前國內地方融資平臺和地方政府過度負債的問題，對于無力償還債務的地方政府，中央政府也不能動用中央財政來兜底，應該允許地方政府將一些競爭性行業(yè)和領域的國有資產或所有者權益出售給民營企業(yè)，通過兼并重組來實現國有企業(yè)與民營企業(yè)的合作，發(fā)展混合所有制經濟。這樣既可以解決地方政府的債務問題，也可以為經濟增長注入新的活力，進一步提高經濟活動的效率和活力，發(fā)揮市場的決定性作用。

據萬得數據庫的統(tǒng)計，截至2013年，地方國有企業(yè)的資產總計達到55.5萬億元，地方國有企業(yè)的所有者權益達到了20.4萬億元。因此，未來通過國企和民營企業(yè)的兼并重組來發(fā)展混合所有制經濟仍有很大的潛力，可以實現“多贏”的效果。

當然，在這一過程中，要注意堅持市場化和公平、公正、公開的原則，避免國有資產流失和利益輸送。同理，在目前經濟下行周期中，地方也有不少大中型規(guī)模的優(yōu)秀民營企業(yè)遭遇了生產經營困難和現金流不足，但企業(yè)的資產質量和市場前景很好，如果通過市場化的方式引入國有資本或國有資產實現企業(yè)股本性投入和中長期債務的增加，減少高利息的短期債務負擔，將可以有效改善企業(yè)的資產負債結構，提高企業(yè)的利潤率，幫助企業(yè)實現良性健康發(fā)展，這也是另一種方式的混合所有制經濟。通過國有企業(yè)和民營企業(yè)的兼并重組來發(fā)展混合所有制經濟，可以更好地貫徹落實十八屆三中全會提出的使市場在資源配置中起決定性作用的要求。

總之，全球金融危機不僅深刻地改變了全球的金融體系，也深刻地改變了中國的經濟增長模式。只要我們應對得當，通過進一步的深化改革、結構調整、制度創(chuàng)新、科技創(chuàng)新和金融創(chuàng)新，中國仍然能夠保持經濟的可持續(xù)健康發(fā)展，并為全球的經濟增長提供引擎和動力，繼續(xù)做出積極的貢獻。

在這一過程中，我們要注意防止過度喧囂、名目繁多的各種所謂“金融創(chuàng)新”，避免“脫實向虛”，始終堅持金融服務實體經濟的導向和原則，充分把握實體經濟的健康度，才能有效地避免另一場新的金融危機的發(fā)生。

作者供職于中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，文章僅代表個人觀點。