證券市場(chǎng)是一部在收益與損失、繁榮與惶恐之間不斷輪回的史詩(shī)。這部史詩(shī)的發(fā)展是創(chuàng)新、繁榮、泡沫、危機(jī)、災(zāi)難、重建的過(guò)程與反復(fù)。其中，證券市場(chǎng)犯罪不僅是促生與催化市場(chǎng)欺詐與非理性繁榮、危機(jī)與階段性崩潰的主要誘因，而且是金融市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)參與者認(rèn)知偏見(jiàn)的必然產(chǎn)物。

我國(guó)《刑法》以相對(duì)折衷的刑罰強(qiáng)度配置、比較精密的構(gòu)成要件設(shè)計(jì)，建構(gòu)了以?xún)?nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪、利用未公開(kāi)信息交易罪、操縱證券、期貨市場(chǎng)罪三大罪名為核心的資本市場(chǎng)犯罪法律規(guī)制體系。

近年來(lái)，三大證券犯罪類(lèi)型在行政監(jiān)管與刑事司法實(shí)踐、操作手法、市場(chǎng)發(fā)展背景等方面，分別呈現(xiàn)出了非常鮮明的制度軌跡、行為機(jī)理與經(jīng)濟(jì)特征——內(nèi)幕交易犯罪成為嚴(yán)打?qū)ο螅弧袄鲜髠}(cāng)”從行業(yè)“潛規(guī)則”發(fā)展為刑事處罰的焦點(diǎn)；市場(chǎng)操縱犯罪經(jīng)歷了個(gè)別打擊傳統(tǒng)犯罪向系統(tǒng)懲治新型犯罪的轉(zhuǎn)型。

梳理近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)罪與罰的特點(diǎn)，以法律與經(jīng)濟(jì)分析的視角解構(gòu)相關(guān)市場(chǎng)行為與犯罪行為的經(jīng)濟(jì)機(jī)理，評(píng)估法律規(guī)制的實(shí)效，比較美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)規(guī)制證券犯罪的制度安排，有助于把握中國(guó)證券市場(chǎng)罪與罰的本質(zhì)，探索保障市場(chǎng)誠(chéng)信與提升市場(chǎng)效率的制度安排優(yōu)化路徑。

內(nèi)幕交易犯罪：規(guī)則有待完善

（一）從“零定罪”到“零容忍”的內(nèi)幕交易

1997年至2009年，以?xún)?nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪定罪量刑的案件以個(gè)位數(shù)計(jì)。在經(jīng)歷了十年幾乎“零定罪”之后，全國(guó)法院審結(jié)內(nèi)幕交易犯罪案件數(shù)為2007年1件，2008年1件，2009年4件。而2010年至2012年，共有18起內(nèi)幕交易犯罪案件進(jìn)入刑事訴訟程序；2013年證監(jiān)會(huì)向公安機(jī)關(guān)移送內(nèi)幕交易犯罪案件21件；2014年上半年移送刑事案件數(shù)量就超過(guò)了去年全年水平。

近年持續(xù)保持對(duì)內(nèi)幕交易犯罪案件高壓態(tài)勢(shì)的制度背景緣起于2010年國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)《關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的意見(jiàn)》。隨后監(jiān)管層開(kāi)始提出內(nèi)幕交易“零容忍”政策。2012年最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《內(nèi)幕交易解釋》），更是以首部資本市場(chǎng)犯罪刑事司法解釋的形式確立了內(nèi)幕交易犯罪定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)。

內(nèi)幕犯罪案件查處數(shù)量猛增，嚴(yán)打政策與司法辦案文件的出臺(tái)，對(duì)于維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，確實(shí)產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。然而，從證券市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，內(nèi)幕交易“零容忍”政策執(zhí)行至今，上證綜合指數(shù)最低探底至1949點(diǎn)左右，最高點(diǎn)在2011年12月的2500點(diǎn)附近，今年長(zhǎng)期在2300點(diǎn)區(qū)間震蕩。同期道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從11192點(diǎn)穩(wěn)定攀升至17150點(diǎn)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從2440點(diǎn)上漲至4485點(diǎn)?？梢?jiàn)，同樣是主張實(shí)行嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易違法犯罪的制度設(shè)定，我國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)顯然不盡如人意。

嚴(yán)刑峻法的制度安排未能有效改善證券市場(chǎng)效率，除了受制于經(jīng)濟(jì)增速壓力與金融發(fā)展水平之外，內(nèi)幕交易法律制度本身的運(yùn)作效率與科學(xué)性顯然是需要重點(diǎn)反思的問(wèn)題。

（二）精細(xì)化的司法判斷規(guī)則

從近年來(lái)的司法實(shí)踐來(lái)看，并購(gòu)重組環(huán)節(jié)是我國(guó)內(nèi)幕交易犯罪的重災(zāi)區(qū)。在證監(jiān)會(huì)調(diào)查或者移送公安機(jī)關(guān)的內(nèi)幕交易案件中，近一半為并購(gòu)重組過(guò)程中的內(nèi)幕交易。由于并購(gòu)重組項(xiàng)目決策環(huán)節(jié)多，直接涉及的知情人員多，內(nèi)幕信息保密具有相當(dāng)難度。各種內(nèi)部人員、知情人員主要是利用并購(gòu)重組過(guò)程中形成的內(nèi)幕信息進(jìn)行非法交易。

并購(gòu)重組型內(nèi)幕交易犯罪案件中，最為疑難的問(wèn)題在于判斷行為人實(shí)施交易行為時(shí)所依托的信息是否具備重大性。理論與實(shí)踐中一般將這種信息對(duì)于證券、期貨交易價(jià)格有重大影響的屬性稱(chēng)之為價(jià)格敏感性、重大性或?qū)嵸|(zhì)性，將尚未公開(kāi)的信息具備價(jià)格敏感性的時(shí)間稱(chēng)之為內(nèi)幕信息形成時(shí)間。

《內(nèi)幕交易解釋》第5條只是較為原則地規(guī)定了判斷內(nèi)幕信息重大性的一般性規(guī)則，無(wú)法充分適用于并購(gòu)重組型內(nèi)幕交易犯罪案件。經(jīng)過(guò)“延邊公路”、“天山紡織”、“高淳陶瓷”、“創(chuàng)新科技”、“中山公用”等一系列并購(gòu)重組型內(nèi)幕交易犯罪案件判例實(shí)踐之后，我國(guó)反內(nèi)幕交易犯罪司法實(shí)踐實(shí)際上依舊沒(méi)有提煉出精準(zhǔn)有效的并購(gòu)重組內(nèi)幕信息重大性司法判斷規(guī)則。

在美國(guó)資本市場(chǎng)中，1934年《證券交易法》實(shí)施的最初十年里，SEC查處的比較著名的內(nèi)幕交易案件基本上都是在并購(gòu)環(huán)節(jié)發(fā)生的。當(dāng)時(shí)比較有影響的案件是1943年Ward La France卡車(chē)公司內(nèi)幕交易案。Ward La France公司在沒(méi)有披露其正在進(jìn)行的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓磋商的情況下，于磋商首日直至并購(gòu)雙方就交易價(jià)格達(dá)成口頭一致性意見(jiàn)期間，持續(xù)在場(chǎng)外市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)本公司證券。SEC認(rèn)定上市公司未公開(kāi)的控制性股權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓或者重大資產(chǎn)交易磋商信息構(gòu)成內(nèi)幕信息。

直至上世紀(jì)80年代，美國(guó)反內(nèi)幕交易高潮時(shí)伊凡·博伊斯基（Ivan Boesky）等因內(nèi)幕交易等多項(xiàng)證券欺詐被訴，并購(gòu)環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易長(zhǎng)期是美國(guó)資本市場(chǎng)以及司法實(shí)踐極為關(guān)注的主要違法犯罪類(lèi)型。并購(gòu)交易中的收購(gòu)方通常會(huì)向目標(biāo)公司股東支付較高的溢價(jià)，并購(gòu)信息對(duì)于目標(biāo)公司證券交易價(jià)格上升預(yù)期具有極為重要的價(jià)值，從中實(shí)施內(nèi)幕交易的利益極為可觀，這就在經(jīng)濟(jì)上決定了此類(lèi)案件在證券市場(chǎng)中永遠(yuǎn)不會(huì)“蕭條”。

美國(guó)主要是通過(guò)大量的判例經(jīng)驗(yàn)豐富與優(yōu)化內(nèi)幕交易案件中疑難問(wèn)題的認(rèn)定規(guī)則。以尚未公開(kāi)的信息重大性（也就是內(nèi)幕信息形成時(shí)間）判斷問(wèn)題為例，經(jīng)過(guò)幾十年的判例實(shí)踐積累，形成了相對(duì)穩(wěn)固的“發(fā)生概率-影響程度”規(guī)則：相關(guān)信息是否具有重大性取決于對(duì)特定時(shí)間該信息所反映的事件的發(fā)生概率，以及該事件發(fā)生對(duì)于上市公司的預(yù)期影響程度的具體權(quán)衡。即某項(xiàng)尚未披露的信息與法律規(guī)定的重大事件等相關(guān)，則該信息在特定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是否對(duì)于證券交易價(jià)格具有重要影響，應(yīng)該結(jié)合該項(xiàng)事實(shí)的發(fā)生概率與重大事件實(shí)際發(fā)生時(shí)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響程度這兩個(gè)因素進(jìn)行判斷。

所以，在我國(guó)反內(nèi)幕交易實(shí)體司法判斷規(guī)則的完善上，有必要重點(diǎn)分析并購(gòu)重組內(nèi)幕交易犯罪案件的現(xiàn)實(shí)規(guī)律與判例經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)類(lèi)型化規(guī)則，并以此為經(jīng)驗(yàn)與邏輯基礎(chǔ)，逐步研究與重大合同、業(yè)績(jī)發(fā)布、經(jīng)營(yíng)變化等有關(guān)的其他內(nèi)幕信息類(lèi)型的司法規(guī)則。同時(shí)，內(nèi)幕交易犯罪個(gè)案中的核心事實(shí)差異實(shí)質(zhì)上影響著未公開(kāi)信息是否具備重大性等重大疑難問(wèn)題的判斷，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用指導(dǎo)性案例填補(bǔ)基本原理與類(lèi)型化規(guī)則無(wú)法覆蓋的例外情形。

（三）建構(gòu)高效的舉報(bào)激勵(lì)機(jī)制

嚴(yán)打內(nèi)幕交易犯罪不僅需要執(zhí)法與司法機(jī)構(gòu)直接使用公權(quán)力實(shí)施法律規(guī)制措施，更需要通過(guò)高效的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)程序，從共犯結(jié)構(gòu)中瓦解內(nèi)幕交易，并利用市場(chǎng)外部力量強(qiáng)化重大未公開(kāi)信息的使用監(jiān)督。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)內(nèi)幕交易口口相傳、難于舉證的特點(diǎn)，通過(guò)數(shù)額極為可觀的舉報(bào)激勵(lì)機(jī)制，建構(gòu)起了強(qiáng)大的內(nèi)幕交易自發(fā)性監(jiān)督機(jī)制。SEC有權(quán)將內(nèi)幕交易案件中民事罰款的10%，作為舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)舉報(bào)者進(jìn)行巨額經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)。如此豐厚的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，在很大程度上鼓勵(lì)了證券市場(chǎng)上的很多參與主體高度關(guān)注內(nèi)幕交易事件。美國(guó)證券史上很多重大的內(nèi)幕交易案件實(shí)際上都是通過(guò)舉報(bào)查處的。例如，前述伊凡·博伊斯基內(nèi)幕交易案中，舉報(bào)人的舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)竟然高達(dá)1000萬(wàn)美元。

我國(guó)監(jiān)管層有必要積極發(fā)揮市場(chǎng)主體的監(jiān)督力量，不僅鼓勵(lì)一般股民關(guān)注內(nèi)幕交易案件，更為重要的是，必須通過(guò)高額的經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)投資銀行工作人員、律師、會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)人員，通過(guò)高度專(zhuān)業(yè)化的研究，對(duì)涉嫌違規(guī)的交易進(jìn)行專(zhuān)業(yè)判斷，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)分析性舉報(bào)。

強(qiáng)有力的舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制實(shí)際上等于對(duì)內(nèi)幕交易違法犯罪行為設(shè)置了“天羅地網(wǎng)”，調(diào)動(dòng)了社會(huì)各界人士全方位監(jiān)管的力量。這為監(jiān)管層查處內(nèi)幕交易、固定證據(jù)積累了堅(jiān)實(shí)的證據(jù)與信息基礎(chǔ)。同時(shí)分化瓦解內(nèi)幕交易共犯、積極爭(zhēng)取上市公司內(nèi)部人員舉報(bào)知情交易信息，增加遏制內(nèi)幕交易的執(zhí)法渠道。

“老鼠倉(cāng)”犯罪：疏堵還須結(jié)合

（一）從行業(yè)黑幕到刑罰焦點(diǎn)的“老鼠倉(cāng)”

財(cái)經(jīng)媒體早在2000年就以“基金黑幕”為題對(duì)基金公司濫用資金管理權(quán)與信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)、“老鼠倉(cāng)”交易等進(jìn)行專(zhuān)題報(bào)道，引發(fā)市場(chǎng)、學(xué)者、監(jiān)管層強(qiáng)烈關(guān)注。

2009年《刑法修正案（七）》增設(shè)利用未公開(kāi)信息交易罪，與內(nèi)幕交易罪一同組成了我國(guó)證券期貨內(nèi)線交易犯罪刑法規(guī)范體系，進(jìn)一步嚴(yán)密了打擊利用未公開(kāi)信息違規(guī)從事金融交易的刑事法網(wǎng)。近年來(lái)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與司法機(jī)關(guān)對(duì)利用未公開(kāi)信息交易犯罪案件進(jìn)行了連續(xù)性查處，成為資本市場(chǎng)犯罪懲治的重點(diǎn)對(duì)象。

2011年5月，長(zhǎng)城久富證券投資基金原經(jīng)理韓剛因“老鼠倉(cāng)”事件成為基金業(yè)利用未公開(kāi)信息交易罪獲刑第一人（有期徒刑一年）。交銀施羅德公司原基金經(jīng)理鄭拓、平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司夏侯文浩等均以利用未公開(kāi)信息交易罪定罪并判處實(shí)刑。曾經(jīng)的明星基金經(jīng)理李旭利因任職公募基金期間涉及“老鼠倉(cāng)”交易，經(jīng)二審被判處有期徒刑四年，并處罰金1800萬(wàn)元，違法所得1071萬(wàn)余元予以追繳。

此后，利用未公開(kāi)信息交易犯罪案件涉嫌數(shù)額一再放大，行業(yè)涉案人數(shù)、規(guī)模震驚市場(chǎng)。博時(shí)基金前基金經(jīng)理馬樂(lè)被控“老鼠倉(cāng)”非法獲利1800余萬(wàn)元；匯添富原基金經(jīng)理蘇競(jìng)被控于2009年3月至2012年10月，以約200萬(wàn)元的啟動(dòng)資金，完成7.33億元的利用未公開(kāi)信息交易，非法獲利3652.58萬(wàn)元。2014年7月，證監(jiān)會(huì)在對(duì)陳紹勝、黃春雨等五名海富通基金的原任或時(shí)任基金經(jīng)理涉嫌利用未公開(kāi)信息交易進(jìn)行調(diào)查后，將其移送公安部偵辦。

利用未公開(kāi)信息交易犯罪在我國(guó)資本市場(chǎng)中經(jīng)歷了從無(wú)到有、從相對(duì)輕判到相對(duì)重判、從孤立個(gè)案到行業(yè)性泛濫的驚人“蛻變”。盡管連續(xù)偵辦“老鼠倉(cāng)”刑事案件對(duì)于整肅資產(chǎn)管理行業(yè)利益沖突問(wèn)題起到了積極的成效，但以基金業(yè)務(wù)為代表的整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨著深刻的危機(jī)。真正要使得證券市場(chǎng)投資者能夠從“老鼠倉(cāng)”犯罪制度震懾與防控中切實(shí)受益，還應(yīng)當(dāng)從“老鼠倉(cāng)”犯罪的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因與機(jī)理本質(zhì)出發(fā)，探索以“疏堵結(jié)合”為核心的制度安排。

（二）建立完備的事先交易備案機(jī)制

美國(guó)在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間就已經(jīng)嚴(yán)厲打擊“老鼠倉(cāng)”等在具有利益沖突的情況下先于客戶利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易的行為。但是，只要進(jìn)行正當(dāng)?shù)男畔⑴杜c備案解決利益沖突問(wèn)題，資產(chǎn)管理人員同樣可以實(shí)施合法的事先交易。美國(guó)證券法律制度從來(lái)沒(méi)有一刀切地禁止證券從業(yè)人員參與市場(chǎng)交易，而是要求通過(guò)嚴(yán)格的信息披露解決利益沖突問(wèn)題。這無(wú)疑從“疏通”的角度為從業(yè)人員合理的經(jīng)濟(jì)訴求提供了有效的渠道，也從源頭上化解了相當(dāng)部分可能轉(zhuǎn)化為“老鼠倉(cāng)”犯罪的利益沖突行為。

2000年SEC監(jiān)管規(guī)則《選擇性披露與內(nèi)線交易》規(guī)定：控方推定持有重大未公開(kāi)信息的行為人在從事相關(guān)證券交易時(shí)使用該未公開(kāi)信息，但行為人可以提出以下反駁推定的事由：（1）事先存在從事該項(xiàng)交易的有約束力的合同；（2）執(zhí)行事先存在的第三方交易指令；（3）書(shū)面計(jì)劃預(yù)先詳細(xì)說(shuō)明了該項(xiàng)交易。如果行為人預(yù)先計(jì)劃（包括證券數(shù)量、交易價(jià)格、交易日期等要素）從事相關(guān)證券交易時(shí)沒(méi)有獲悉重大未公開(kāi)信息，隨后執(zhí)行該計(jì)劃中規(guī)定的交易行為，即使屆時(shí)掌握了該重大未公開(kāi)信息，亦不能對(duì)其提出內(nèi)線交易指控。

盡管我國(guó)在利用未公開(kāi)信息交易罪中尚未明確采納上述規(guī)則，但《內(nèi)幕交易解釋》已經(jīng)明確規(guī)定：按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。當(dāng)然，《內(nèi)幕交易解釋》僅原則性規(guī)定了預(yù)設(shè)交易計(jì)劃抗辯事由，并未對(duì)如何具體操作這種避風(fēng)港規(guī)則做出進(jìn)一步明確的指引。同時(shí)，我國(guó)《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》等行政法律法規(guī)均未對(duì)預(yù)定交易計(jì)劃的適用范圍與運(yùn)作程序進(jìn)行明確與系統(tǒng)的規(guī)定。所以，實(shí)踐中具體適用事先交易備案機(jī)制時(shí)，有必要進(jìn)一步明確構(gòu)成該種抗辯事由的具體法律要素，通過(guò)信息披露與利益沖突防控允許合法的內(nèi)部人交易行為。

（三）通過(guò)信息產(chǎn)權(quán)自主協(xié)商解決“老鼠倉(cāng)”代理成本問(wèn)題

“老鼠倉(cāng)”犯罪歸根到底是代理成本問(wèn)題，完全依靠法律絕對(duì)禁止基金經(jīng)理不得炒股、完全基于刑罰絕對(duì)禁止利用基金投資決策等重大未公開(kāi)信息從事知情交易，并非最為有效的資本市場(chǎng)制度安排。充分考慮利益各方需求的重大未公開(kāi)信息經(jīng)濟(jì)價(jià)值的協(xié)商性安排反倒是能夠有效地化解“老鼠倉(cāng)”違法犯罪問(wèn)題。所幸，中國(guó)資本市場(chǎng)法律制度從一開(kāi)始實(shí)際上就沒(méi)有完全對(duì)利用未公開(kāi)信息交易以及重大未公開(kāi)信息產(chǎn)權(quán)問(wèn)題做出絕對(duì)封閉的消極界定。

《刑法》利用未公開(kāi)信息交易罪條款中設(shè)置了“違反規(guī)定”這一違法性前置性判斷要件。金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司、基金公司、私募投資機(jī)構(gòu)等設(shè)置的內(nèi)部規(guī)章制度或者合約等規(guī)定同樣也能夠作為判斷相關(guān)利用未公開(kāi)信息交易行為是否“違反規(guī)定”的依據(jù)。因?yàn)椤斑`反規(guī)定”的本意就是為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與實(shí)施內(nèi)線交易的高級(jí)管理人員開(kāi)啟了信息產(chǎn)權(quán)配置協(xié)商的刑法制度“窗口”。

同時(shí)，《證券投資基金法》最新修正之后賦予了基金管理人員基于有價(jià)信息參與金融交易的制度空間——《證券投資基金法》第十八條規(guī)定：公開(kāi)募集基金的基金管理人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人進(jìn)行證券投資，應(yīng)當(dāng)事先向基金管理人申報(bào)，并不得與基金份額持有人發(fā)生利益沖突。公開(kāi)募集基金的基金管理人應(yīng)當(dāng)建立前款規(guī)定人員進(jìn)行證券投資的申報(bào)、登記、審查、處置等管理制度，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。這意味著私募基金完全可以允許基金經(jīng)理在向本機(jī)構(gòu)申報(bào)的情況下實(shí)施包括利用本機(jī)構(gòu)投資決策信息在內(nèi)的金融商品交易；公募基金在向證監(jiān)會(huì)備案之后可以與基金經(jīng)理就其從事證券交易問(wèn)題進(jìn)行合約安排。

市場(chǎng)操縱犯罪：監(jiān)管盲區(qū)亟須填補(bǔ)

（一）從“粗放”到“精致”的市場(chǎng)操縱

2010年之前，我國(guó)司法機(jī)關(guān)共處理了“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”、“中經(jīng)開(kāi)”、周正毅、“華潤(rùn)錦華”、三峽證券、“昌九生化”、“世紀(jì)中天”、南方證券、“啤酒花”、德隆系、大鵬證券、閩發(fā)證券、韓方河、袁永林、沸點(diǎn)公司、張榮坤、朱耀明等十余起操縱證券交易價(jià)格刑事案件。所有市場(chǎng)操縱犯罪案件的行為類(lèi)型均為傳統(tǒng)的連續(xù)交易、洗售、相對(duì)委托，呈現(xiàn)出非常明顯的單一化特征。這一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)操縱犯罪行為手段尚未在技術(shù)上發(fā)展到高級(jí)階段，但也很大程度上是市場(chǎng)操縱犯罪刑事立法模糊、司法解釋缺位、監(jiān)管技術(shù)相對(duì)滯后造成的。

2010年之后，證券市場(chǎng)中連續(xù)查處了汪建中、余凱、中恒信公司、薛書(shū)榮、鄭宏、熊黎、黃峻等一系列搶帽子交易操縱刑事案件。尤其是汪建中操縱證券市場(chǎng)案，該案不僅是中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上首例證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)罪的判例，也是一項(xiàng)證券犯罪指控被判刑最重的判例（有期徒刑七年），更是由于使用《刑法》第182條沒(méi)有明示性規(guī)定操縱類(lèi)型的兜底條款“其他方法操縱證券市場(chǎng)”而在理論與實(shí)踐中引起爭(zhēng)議。

在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期，美國(guó)司法機(jī)關(guān)對(duì)現(xiàn)代意義上的搶帽子交易操縱犯罪進(jìn)行過(guò)集中懲治，比較有影響的案例是美林（Merrill Lynch）分析師布羅切特、所羅門(mén)美邦（Salomon Smith Barney）分析師格拉布曼等一批明星分析師、行業(yè)研究員被起訴市場(chǎng)操縱犯罪。例如，美國(guó)紐約州檢察官指控美林集團(tuán)研究部門(mén)中的全球網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析組定期發(fā)布誤導(dǎo)性的網(wǎng)絡(luò)股投資咨詢(xún)意見(jiàn)。布羅切特系該小組負(fù)責(zé)人，其于2000年被評(píng)為華爾街排名第一的網(wǎng)絡(luò)及電子商務(wù)行業(yè)研究員。全球網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析組中的部分分析師同時(shí)擔(dān)任相關(guān)網(wǎng)絡(luò)公司證券發(fā)行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。美林集團(tuán)發(fā)布的相關(guān)證券評(píng)級(jí)意見(jiàn)既不反映上市公司的真實(shí)財(cái)務(wù)情況，也不披露利益沖突信息。為了維持或提升美林集團(tuán)投資銀行業(yè)務(wù)，控制相關(guān)網(wǎng)絡(luò)公司股票發(fā)行價(jià)格保持在一定的水平，全球網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析組編造了大量誤導(dǎo)性的評(píng)級(jí)意見(jiàn)以及客觀性與獨(dú)立性嚴(yán)重缺失的網(wǎng)絡(luò)股研究報(bào)告。

2003年，布羅切特被處以終身市場(chǎng)禁入以及400萬(wàn)美元罰金。再如，1999年末，美國(guó)電話電報(bào)公司（ATT）分拆無(wú)線業(yè)務(wù)獨(dú)立進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行。為了維持股價(jià)，ATT董事請(qǐng)托所羅門(mén)美邦電信行業(yè)明星研究員格拉布曼調(diào)整ATT證券評(píng)級(jí)。格拉布曼便將原來(lái)的“中性”評(píng)級(jí)調(diào)整為“買(mǎi)入”，從而幫助所羅門(mén)美邦從ATT獲取大量投資銀行業(yè)務(wù)。2003年，所羅門(mén)美邦被處以3億美元罰款；格拉布曼被處以終身市場(chǎng)禁入以及1500萬(wàn)美元罰金。

應(yīng)當(dāng)看到，市場(chǎng)操縱犯罪包括交易型操縱與信息型操縱兩種經(jīng)濟(jì)行為機(jī)制與犯罪。交易型操縱犯罪的經(jīng)濟(jì)機(jī)理表現(xiàn)為操縱者及其一致行動(dòng)人實(shí)施證券、期貨等金融交易，作用于特定金融商品，控制市場(chǎng)交易價(jià)格、交易量的經(jīng)濟(jì)行為機(jī)制。信息型操縱犯罪則是以市場(chǎng)信息為基礎(chǔ)的操縱機(jī)制，呈現(xiàn)出一種完全不同于金融商品操縱的行為機(jī)理，即通過(guò)向資本市場(chǎng)傳遞信息，作用于參與市場(chǎng)交易的投資者（投機(jī)者），影響其參與特定金融交易，控制投資者（投機(jī)者）持有的資本要素配置。

交易型操縱行為導(dǎo)致金融商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與交易量變動(dòng)，價(jià)量信號(hào)本身就可以作為市場(chǎng)信息引導(dǎo)投資者（投機(jī)者）所持有的資本介入或者撤離特定金融商品的交易；操縱性信息行為生產(chǎn)并向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)有能力影響金融商品市場(chǎng)價(jià)格的信息內(nèi)容，市場(chǎng)參與者根據(jù)信息所指向的交易標(biāo)的與交易方向作出資本配置決策，基于資本快速流動(dòng)的金融交易會(huì)制造或者助推金融商品的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)及其未來(lái)趨勢(shì)。交易型操縱犯罪包括虛假交易（洗售、相對(duì)委托）與實(shí)質(zhì)交易（連續(xù)交易），信息型操縱犯罪主要包括信息誤導(dǎo)（編造并傳播虛假信息）與利益沖突（搶帽子交易）。

我國(guó)證券市場(chǎng)能夠突破對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)操縱犯罪行為類(lèi)型的認(rèn)識(shí)，從重點(diǎn)打擊傳統(tǒng)的、比較極端與粗放的交易型市場(chǎng)操縱犯罪類(lèi)型，轉(zhuǎn)向集中懲治交易結(jié)構(gòu)與技術(shù)安排更為精致的信息型市場(chǎng)操縱犯罪，確實(shí)是一種非常重要的突破。

但是，嚴(yán)格清查投資咨詢(xún)行業(yè)中的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)操縱犯罪問(wèn)題，并不能掩蓋證券市場(chǎng)中仍然存在相當(dāng)數(shù)量的典型市場(chǎng)操縱行為危害性嚴(yán)重卻無(wú)法得到定罪處罰的現(xiàn)實(shí)。因此，反市場(chǎng)操縱犯罪的規(guī)制盲區(qū)亟須填補(bǔ)。

（二）發(fā)行市場(chǎng)反操縱

目前的市場(chǎng)操縱違法犯罪案件都發(fā)生于交易環(huán)節(jié)或者二級(jí)市場(chǎng)。而證券發(fā)行市場(chǎng)中的現(xiàn)實(shí)狀況是，有的上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)等利用信息、資金以及其他資源優(yōu)勢(shì)，控制證券發(fā)行價(jià)格，并向市場(chǎng)發(fā)布偏離相關(guān)證券基本面的投資咨詢(xún)意見(jiàn)與詢(xún)價(jià)意見(jiàn)，誘導(dǎo)市場(chǎng)投資者接盤(pán)。上市公司控股股東或者實(shí)際控制人從中獲取了較高的股份對(duì)價(jià)利益；中介機(jī)構(gòu)趁勢(shì)通過(guò)自營(yíng)交易業(yè)務(wù)獲利。

實(shí)踐中，只有少數(shù)上市公司在明顯財(cái)務(wù)造假的情況下被認(rèn)定為欺詐發(fā)行股票追究責(zé)任，絕大多數(shù)證券中介機(jī)構(gòu)很少因發(fā)行環(huán)節(jié)的股價(jià)操縱被予以嚴(yán)厲的行政處罰，刑事處罰更是無(wú)從追究。

《證券法》、《刑法》應(yīng)當(dāng)同步修改操縱證券、期貨市場(chǎng)罪的構(gòu)成要件，將發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)操縱行為納入歸責(zé)范圍，建構(gòu)完整的反操縱責(zé)任規(guī)范體系。內(nèi)幕交易犯罪在刑法條文設(shè)置中明顯突出了發(fā)行與交易環(huán)節(jié)的全面規(guī)制原則，強(qiáng)調(diào)了“在涉及證券的發(fā)行”過(guò)程中利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易構(gòu)成犯罪，重點(diǎn)懲治與震懾公司股票上市前突擊入股等利益輸送問(wèn)題。

在市場(chǎng)操縱犯罪中同樣存在發(fā)行環(huán)節(jié)欺詐定價(jià)、在證券發(fā)行過(guò)程中連續(xù)炒作上市公司股票等違法犯罪問(wèn)題，所以，《刑法》第181條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪也有必要突出證券發(fā)行環(huán)節(jié)刑法規(guī)制的規(guī)范表述。

（三）衍生品市場(chǎng)反操縱

以商品、證券、期貨等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易已經(jīng)成為金融市場(chǎng)非常重要的組成部分。尤其是以證券為基礎(chǔ)標(biāo)的建構(gòu)的衍生品，不僅在場(chǎng)外市場(chǎng)交易活躍，而且日益發(fā)展為證券交易所重要的交易產(chǎn)品類(lèi)型。

中國(guó)顯然不會(huì)放棄衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。但目前我國(guó)衍生品交易法律監(jiān)管始終處于停滯或者緩慢發(fā)展?fàn)顟B(tài)，針對(duì)衍生品犯罪而設(shè)計(jì)的刑法規(guī)范，更是處于完全空白狀態(tài)。

國(guó)外有關(guān)衍生品交易的定量研究表明：部分投資銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)中的核心業(yè)務(wù)管理人員存在利用信息優(yōu)勢(shì)控制衍生品交易謀取巨額利潤(rùn)的嫌疑；衍生品市場(chǎng)高杠桿性交易的放大效應(yīng)與信息披露規(guī)范力度的不盡如人意，導(dǎo)致市場(chǎng)操縱行為對(duì)金融市場(chǎng)合理配置資本功能造成的破壞更大，更難被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)。

美國(guó)司法實(shí)踐中的應(yīng)對(duì)策略是，通過(guò)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)大膽行使自由裁量權(quán)，在擴(kuò)張性解釋的基礎(chǔ)上，根據(jù)證券欺詐刑事責(zé)任條款起訴對(duì)沖基金、證券公司中從事衍生品操縱違法犯罪行為。

同時(shí)，積極向立法機(jī)構(gòu)提出建議，針對(duì)衍生品領(lǐng)域未公開(kāi)信息交易行為、市場(chǎng)操縱行為等制定明確的刑事責(zé)任法律條款。

中國(guó)反市場(chǎng)操縱犯罪法律監(jiān)管實(shí)踐應(yīng)當(dāng)對(duì)衍生品市場(chǎng)中的疑似市場(chǎng)操縱行為形成高效迅捷的反應(yīng)機(jī)制，積極總結(jié)歸納以證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易中的違規(guī)類(lèi)型與核心特點(diǎn)，先行在證券行政法律法規(guī)中確認(rèn)衍生品違法行為的法律責(zé)任。在資本市場(chǎng)犯罪的刑法規(guī)范修正與增補(bǔ)時(shí)，明確衍生品市場(chǎng)中市場(chǎng)操縱行為的違法性與犯罪性，適時(shí)將衍生品市場(chǎng)交易中的操縱行為納入資本市場(chǎng)刑法規(guī)制范疇。

互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的證券監(jiān)管犯罪法規(guī)展望

2014年國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)所作的政府工作報(bào)告明確提出“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展”。互聯(lián)網(wǎng)金融在緩解信息不對(duì)稱(chēng)、提高交易效率、優(yōu)化資源配置、豐富投融資方式等方面的確在不斷展現(xiàn)出有別于傳統(tǒng)金融的表現(xiàn)，合理控制互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，保障互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，必須依靠高效可行的法律監(jiān)管制度。

如果說(shuō)處于互聯(lián)網(wǎng)金融初級(jí)階段的支付寶、余額寶、P2P網(wǎng)貸、眾籌等新型機(jī)制已經(jīng)對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的金融體系法律監(jiān)管構(gòu)成了影響，那么，比特幣等虛擬貨幣實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)金融高級(jí)階段的互聯(lián)網(wǎng)支付工具與技術(shù)更是當(dāng)前證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管的重大挑戰(zhàn)。

以市場(chǎng)操縱、內(nèi)線交易等為典型表現(xiàn)的資本市場(chǎng)侵害行為，借助比特幣等“去中心化”網(wǎng)絡(luò)支付系統(tǒng)嚴(yán)重危害資本市場(chǎng)投資者資產(chǎn)安全，并且深刻沖擊既有資本市場(chǎng)法律體系。

所以，亟須針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融“去中心化”變革的特征與趨勢(shì)，運(yùn)用法律與金融分析方法準(zhǔn)確把握新型網(wǎng)絡(luò)支付工具的實(shí)質(zhì)，建構(gòu)有效的資本市場(chǎng)法律制度安排。

近年來(lái)，監(jiān)管層與司法機(jī)關(guān)在證券市場(chǎng)嚴(yán)重侵害行為定罪處罰方面的一系列工作，已經(jīng)取得了切實(shí)的成果。然而，針對(duì)資本市場(chǎng)犯罪行為進(jìn)行單一化、線性化的制度控制，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的積極作用畢竟有限，也不應(yīng)是證券市場(chǎng)犯罪懲防體系的全部?jī)?nèi)容。

通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)犯罪實(shí)質(zhì)與機(jī)理的解構(gòu)，對(duì)資本市場(chǎng)行為運(yùn)作中的非理性因素進(jìn)行準(zhǔn)確定位，有助于通過(guò)決定性的市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化與調(diào)整性的制度安排，限制非理性行為對(duì)資本配置效率的損害。法律規(guī)制與市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化的結(jié)合，有利于更為全面地控制證券市場(chǎng)犯罪風(fēng)險(xiǎn)。

作者為華東政法大學(xué)刑法學(xué)研究中心研究員、美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)法學(xué)院客座研究員、法學(xué)博士