王朝陽 張大鵬

摘要：優(yōu)先股作為境外市場上成熟的證券品種，在我國也有很強(qiáng)的現(xiàn)實需求，隨著近期我國金融改革的逐步開展，市場對優(yōu)先股的呼聲也越來越高。本文將從優(yōu)先股的基本概念入手，結(jié)合對海外成熟市場優(yōu)先股發(fā)展情況的分析，探討中國優(yōu)先股發(fā)行的特點并對優(yōu)先股制度的實施對中國企業(yè)、投資者和證券市場可能產(chǎn)生的影響做出預(yù)測。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股；國際經(jīng)驗；中國特色；市場影響

在新一屆政府“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的總體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)指引下，國務(wù)院、財政部、“一行三會”開始布局新一輪經(jīng)濟(jì)和體制改革。今年，相關(guān)部門和領(lǐng)導(dǎo)數(shù)次提出了加大力度推行優(yōu)先股的想法，2013年11月30日國務(wù)院正式公布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》，A股市場討論已久的優(yōu)先股試點終于在政策和法律層面具備了實施的基礎(chǔ)，金融企業(yè)及部分公共事業(yè)企業(yè)或?qū)⑾劝晤^籌。

一、優(yōu)先股的基本概念

優(yōu)先股票是指股東享有某些優(yōu)先權(quán)利的股票。它既具有股本權(quán)益特點又具有負(fù)債特點，通常具有固定的股利，并須在普通股股利之前被派發(fā)，而且在破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股對公司資產(chǎn)的主張先于普通股，但在債務(wù)（包括附屬債務(wù)）之后。優(yōu)先股雖然有股票之名，但是本質(zhì)上是債務(wù)，或者更加確切地說，它是一種像股票一樣交易的長期債券。

相對于普通股而言，優(yōu)先股的“優(yōu)先”特征主要體現(xiàn)在公司盈余和剩余財產(chǎn)分配方面。根據(jù)權(quán)利與義務(wù)相對等的原則，與優(yōu)先權(quán)相對應(yīng)的則是優(yōu)先股權(quán)利受到一定限制。一般來講，優(yōu)先股不上市流通，其股東對公司事務(wù)沒有表決權(quán)或表決權(quán)受到限制，其對公司的控制力弱于普通股。

二、優(yōu)先股在海外的發(fā)展情況

（一）優(yōu)先股在美國的發(fā)展

優(yōu)先股起源于19世紀(jì)30年代鐵路公司向政府的融資，是為滿足美國鐵路建設(shè)熱潮巨大資金需求而做出的臨時性融資安排。一戰(zhàn)以后優(yōu)先股發(fā)展進(jìn)入黃金期，但大蕭條的出現(xiàn)使得一些陷入財務(wù)危機(jī)的公司開始侵害優(yōu)先股股東的盈余分配權(quán)，優(yōu)先股市場陷入蕭條。20世紀(jì)中后期開始，優(yōu)先股制度開始進(jìn)入規(guī)范有序發(fā)展期，并于20世紀(jì)90年代進(jìn)入快速發(fā)展期。

在美國市場上，優(yōu)先股是資本市場的一種有益補(bǔ)充，不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為注重現(xiàn)金股利、不同風(fēng)險偏好的投資者開拓了投資渠道，其對完善資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次資本市場結(jié)構(gòu)等都具有不可替代的作用。此外優(yōu)先股在特定時期對穩(wěn)定金融市場發(fā)揮了重要作用。在2008年全球金融危機(jī)期間，優(yōu)先股作為一種特殊的注資方式成為實施金融救援計劃的主要金融工具。

美國發(fā)行優(yōu)先股的行業(yè)大多為規(guī)模龐大、資金力量雄厚，收益穩(wěn)定的行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，美國股市中發(fā)行優(yōu)先股最多的行業(yè)依次為非銀行金融、銀行、制造業(yè)和電力行業(yè)。

（二）優(yōu)先股在香港的發(fā)展

在香港市場，優(yōu)先股所占比重也非常小。截至2013年6月，在香港股票市場，優(yōu)先股的發(fā)行量為634.4億股，而同期普通股的發(fā)行量大約是其的100倍。

在香港股市，發(fā)行優(yōu)先股占比例多的行業(yè)依次為軟件服務(wù)、一般金屬和礦石、農(nóng)業(yè)產(chǎn)品。這種結(jié)構(gòu)構(gòu)成與美國優(yōu)先股發(fā)行以金融、工業(yè)和電力等實力雄厚行業(yè)有一定的差別。這也反映了香港市場的獨特性。

（三）優(yōu)先股在日本的發(fā)展

在日本，利用優(yōu)先股融資已經(jīng)是很多企業(yè)的首選。2008年日本第二大銀行——瑞穗金融集團(tuán)出售價值高達(dá)3000億日元（約合32億美元）的不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股以提高該銀行的資本充足率。

在日本，普通股、公司債和優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模有著此消彼長的關(guān)系。08年-11年，日本普通股和公司債的數(shù)量和融資規(guī)模穩(wěn)步上升，同期優(yōu)先股的發(fā)行數(shù)量以及融資的規(guī)模都略有下降。2012年，日本市場中優(yōu)先股的發(fā)行數(shù)量達(dá)到了近五年最高，并且其融資規(guī)模也達(dá)到了近五年的絕對峰值，而當(dāng)年的普通股和公司債不論是發(fā)行數(shù)量還是融資規(guī)模照均較2011年有所下降，這也說明了如果大量發(fā)行優(yōu)先股那必然會對普通股和公司債的發(fā)行量與融資規(guī)模造成影響。

三、中國優(yōu)先股試點起航

2013年11月30日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》從優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)、優(yōu)先股發(fā)行與交易、組織管理和配套政策三個方面明確了相關(guān)內(nèi)容。

《指導(dǎo)意見》中有四點非常重要：1、優(yōu)先股可以公開發(fā)行也可以非公開發(fā)行；2、發(fā)行優(yōu)先股不得超過普通股總數(shù)的50%；3、優(yōu)先股可以作為并購重組支付手段；4、企業(yè)投資優(yōu)先股的投資收益，符合條件的免稅。

結(jié)合《指導(dǎo)意見》和中國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展情況，我們總結(jié)出了中國優(yōu)先股的幾個特征：1.只是一種特定的融資安排，增量發(fā)行；2.優(yōu)先股的交易場所與其普通股所在場所是一致的，上交所、深交所、新三板的公司各自在其交易所發(fā)行優(yōu)先股；3.全國社保、企業(yè)年金在優(yōu)先股的投資上不受現(xiàn)有證券品種的限制。優(yōu)先股未來的主要投資主體是“固定收益類”和“戰(zhàn)略投資者”；4.優(yōu)先股的定價取決于“累計條款”、“參與條款”、“存續(xù)期和贖回條款”、“轉(zhuǎn)換條款”的設(shè)定；5.優(yōu)先股對發(fā)行企業(yè)來說，仍存在稅收的壓力。但對于投資者來說，具有稅收支持；6.對照證監(jiān)會《上市公司監(jiān)管指引第3號—上市公司現(xiàn)金分紅》，優(yōu)先股對今后中國股市中分紅的完善將起到推動作用。

四、優(yōu)先股是中國資本市場的有益補(bǔ)充

目前開展優(yōu)先股試點，無論對證券市場、融資企業(yè)還是投資者都具有多方面的積極意義。

（一）豐富了市場融資工具，有利于金融市場的穩(wěn)定。

優(yōu)先股主要面向一些低估值、大市值、負(fù)債率高、且現(xiàn)金盈利能力穩(wěn)定的公司，比如銀行、電力、交運等行業(yè)，這些行業(yè)內(nèi)的公司往往規(guī)模較大，一旦出現(xiàn)再融資需求，將對二級市場造成較大的壓力。而發(fā)行優(yōu)先股則可以有效的緩解其股權(quán)融資壓力，有助于這些公司進(jìn)一步擴(kuò)展業(yè)務(wù)，提升行業(yè)估值。另外，優(yōu)先股可以在不稀釋股東控股權(quán)的前提下提高企業(yè)融資能力，這也給某些既有融資需求又有控股壓力的上市公司提供了新的融資渠道。

（二）化解上市公司少分紅和投資者分紅需求之間的矛盾。

優(yōu)先股由于事先約定了股息率，一方面不存在強(qiáng)行干預(yù)上市公司分紅的問題；另外一方面看中分紅的投資者的權(quán)益在購買優(yōu)先股之后也有了保障。

（三）有利于為投資者提供多元化投資渠道，增加新型的固定收益產(chǎn)品。

我國擁有數(shù)量龐大的存量金融資產(chǎn)，但是這些金融資產(chǎn)卻面臨投資效率低下的問題，因此2013年李克強(qiáng)總理多次強(qiáng)調(diào)“盤活存量”。優(yōu)先股優(yōu)是一種介于普通股和債券的投資品種，比較適合類似于養(yǎng)老金這一類的長期、穩(wěn)健的投資者。

（四）促進(jìn)產(chǎn)能過剩行業(yè)兼并重組，推動行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級。

在海外，優(yōu)先股在企業(yè)購并和風(fēng)險投資方面有廣泛的應(yīng)用，公司在購并其他公司時，常常通過發(fā)行優(yōu)先股來換取對方的資產(chǎn)，這樣既能夠達(dá)到購并目的，又避免了因購并擴(kuò)大股份而喪失或削弱原來的控股權(quán)。在風(fēng)險投資方面，公司也可以選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股以規(guī)避風(fēng)險。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

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