【摘要】本文選取2002年到2012年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，首先在引入利率平滑機(jī)制的基礎(chǔ)上驗(yàn)證了泰勒規(guī)則在我國(guó)的適用性。然后在新凱恩斯附加預(yù)期模型和中央銀行非對(duì)稱(chēng)偏好的基礎(chǔ)上，考慮到2001年加入WTO后國(guó)際環(huán)境的大背景，引入有代表性的國(guó)際利率libor，分別采用最小二乘法和GMM法對(duì)模型進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果表明中央銀行更不愿意忍受經(jīng)濟(jì)的衰退，賦予負(fù)的產(chǎn)出缺口更大的權(quán)重。另一方面，libor利率調(diào)整值這一項(xiàng)的顯著性也表明了當(dāng)下我國(guó)利率會(huì)受到國(guó)際利率的影響。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策規(guī)則 非對(duì)稱(chēng)性 國(guó)際利率

一、引言

上個(gè)世紀(jì)九十年代以來(lái)，西方很多國(guó)家都逐漸放棄以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，并轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行就是以利率作為中介目標(biāo)的典型代表，美國(guó)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒也提出了以短期名義利率為操作目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則。而在原始的泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上，學(xué)者們也對(duì)該規(guī)則進(jìn)行了不同的優(yōu)化。其中，Williams（1999）強(qiáng)調(diào)中央銀行一般會(huì)采取利率平滑機(jī)制。Clarida，Gali和 Gertler（2000）提出當(dāng)前的利率目標(biāo)是根據(jù)預(yù)期的通脹缺口和產(chǎn)出缺口所設(shè)定的，即變量的前瞻性。Ball（1999）和Svensson（2000）突破原始泰勒規(guī)則封閉性的特點(diǎn)，在泰勒規(guī)則模型中引入?yún)R率這一因素，并得出了獨(dú)到的結(jié)論。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)泰勒規(guī)則的線性性模型產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則具有其局限性，從而進(jìn)行了更加深入地拓展研究。Surico（2007a、2007b）將中央銀行福利損失函數(shù)設(shè)定為非線性形式，在新凱恩斯附加預(yù)期的總供給曲線和總需求曲線的約束下，推導(dǎo)出了非對(duì)稱(chēng)的利率規(guī)則形式并進(jìn)行了驗(yàn)證。Davig和Leeper（2007）從理論上擴(kuò)展了區(qū)制轉(zhuǎn)移形式的泰勒規(guī)則。Sims和Kim（2006）等人強(qiáng)調(diào)應(yīng)該基于時(shí)變的貨幣政策規(guī)則來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行模擬。

自1998年起，中國(guó)人民銀行取消信貸規(guī)模的計(jì)劃管理，正式放棄傳統(tǒng)指令性貸款計(jì)劃的中介目標(biāo)，而轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)。但是隨著金融改革和深化，貨幣供應(yīng)量的可控性和可測(cè)性越來(lái)越差。查看歷年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的實(shí)際值和目標(biāo)值，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)存在著很大的相對(duì)偏差，因此一些專(zhuān)家開(kāi)始質(zhì)疑以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)我國(guó)應(yīng)該跟隨西方發(fā)達(dá)國(guó)家的腳步而把目光轉(zhuǎn)向利率。謝平和羅雄（2002）首先采用了歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法研究了泰勒規(guī)則在我國(guó)的適用性，提出了在我國(guó)存在一種不穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則。隨后，關(guān)于貨幣政策規(guī)則的研究不斷涌現(xiàn)。王建國(guó)（2006）對(duì)我國(guó)1993～2003年期間貨幣政策進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基于利率平滑假設(shè)基礎(chǔ)上的泰勒規(guī)則可以更好地?cái)M合我國(guó)的利率變動(dòng)。張屹山和張代強(qiáng)（2007）構(gòu)造了一個(gè)符合我國(guó)國(guó)情的前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，實(shí)證結(jié)果表明該模型可以為我國(guó)的貨幣政策操作提供一些參考。鄭挺國(guó)和郭輝銘（2012）利用GMM法估計(jì)和檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的非對(duì)稱(chēng)性，表明我國(guó)中央銀行對(duì)通脹缺口存在負(fù)向偏好。鄭挺國(guó)和劉金全（2010）將泰勒規(guī)則擴(kuò)展為具有時(shí)變通脹目標(biāo)的區(qū)制轉(zhuǎn)移“泰勒規(guī)則”模型并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)的貨幣政策規(guī)則具有區(qū)制轉(zhuǎn)移特征。

綜上所述，貨幣政策規(guī)則已經(jīng)在各種不同的經(jīng)濟(jì)體系中進(jìn)行了比較系統(tǒng)的研究。本文首先在標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上考慮利率的平滑性，采用2002年至2012年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第二步是借鑒Surico（2007a，2007b）中的中央銀行非對(duì)稱(chēng)性的福利損失函數(shù)和新凱恩斯附加預(yù)期的模型，推導(dǎo)出一個(gè)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，并基于我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行檢驗(yàn)。第三步是考慮到二十一世紀(jì)我國(guó)加入WTO的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，在第二步的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中加入libor利率的調(diào)整值繼續(xù)進(jìn)行反應(yīng)函數(shù)法研究。

二、貨幣政策規(guī)則模型

（一）模型一

三、數(shù)據(jù)的選取和模型檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的選取

我選取了模型中需要的主要變量：利率，通貨膨脹率，產(chǎn)出，國(guó)際利率。本文主要采用了2002年第一季度到2012年第四季度的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)主要來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和全球利率網(wǎng)。各指標(biāo)數(shù)據(jù)的選取、處理和描述如下：

1.利率。同業(yè)拆借是各機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)拆借資金，利率浮動(dòng)空間比較大，也更能體現(xiàn)資金的真實(shí)價(jià)格，因此該利率被公認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)化程度最高的利率之一。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，七天以內(nèi)的同業(yè)拆借利率在整個(gè)同業(yè)拆借市場(chǎng)中的比重極大，因此我選取了七天全國(guó)同業(yè)拆借利率作為短期名義利率的代理變量。

2.通脹率。衡量通貨膨脹率的量主要有消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，商品零售價(jià)格指數(shù)和GDP平減指數(shù)等。在我國(guó)，GDP平減指數(shù)比較難獲得；商品零售價(jià)格指數(shù)又剔除了第三產(chǎn)業(yè)的變化，并不能全面反應(yīng)整體物價(jià)的變化。而另一方面，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)被廣泛地使用著，該指數(shù)也能全面地反應(yīng)我國(guó)物價(jià)的變化，因此本文采用cpi作為通脹率的代理變量。季度通脹率=（季度cpi-100）/100，而在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站上查到的cpi數(shù)據(jù)是月度的，我采用簡(jiǎn)單的加權(quán)平均法把月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成季度數(shù)據(jù)。關(guān)于目標(biāo)通貨膨脹率，根據(jù)每年的政府工作報(bào)告，設(shè)定為3%。

3.產(chǎn)出缺口。在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站上查找到的是季度名義GDP的累計(jì)值，因此首先我們應(yīng)該用本季度的名義GDP累計(jì)值減去上季度的名義GDP累計(jì)值得到本季度的名義GDP，然后再剔除價(jià)格的變化從而得到季度實(shí)際GDP。本文采用了HP濾波法得出潛在產(chǎn)出，由于我國(guó)的GDP數(shù)據(jù)有很強(qiáng)的季節(jié)性特征，每年的第四季度的GDP占全年GDP的比重明顯比其他三個(gè)季度要大，于是首先應(yīng)該消除季節(jié)性影響，這里可以采用X12法。圖3.1中。GDP_SA表示通過(guò)X12方法后所得出的真實(shí)GDP，HPTREND01表示通過(guò)HP濾波法得到的潛在GDP。產(chǎn)出缺口=100*（GDP_SA- HPTREND01）/HPTREND01。圖3.2就是描述產(chǎn)出缺口的圖。

從回歸結(jié)果看，所有的項(xiàng)都達(dá)到了10%以內(nèi)的顯著性，相對(duì)來(lái)說(shuō)，libor調(diào)整值和產(chǎn)出缺口這兩項(xiàng)的顯著性相對(duì)較弱，尤其是產(chǎn)出缺口這一項(xiàng)，在模型一和二中都不能在10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，于是我對(duì)這兩項(xiàng)進(jìn)行了冗余變量檢驗(yàn)，顯示對(duì)數(shù)似然比是6.36，其p值0.04，則拒絕這兩項(xiàng)冗余的假設(shè)。于是在模型二的結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們還可以得出libor利率調(diào)整值對(duì)我國(guó)的利率水平有影響，當(dāng)當(dāng)期libor利率調(diào)整的程度比上期調(diào)整的程度大一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，我國(guó)的名義利率提高24個(gè)基點(diǎn)。

綜上所述，國(guó)際利率水平在一定程度上影響著我國(guó)的短期名義利率，另一方面，根據(jù)R2、AIC|、SC的值，模型中所含顯著變量的個(gè)數(shù)，模型三更加全面準(zhǔn)確地解釋了我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況。

根據(jù)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，利率和產(chǎn)出缺口是非平穩(wěn)變量，其他的變量都是平穩(wěn)的。而關(guān)于協(xié)整的現(xiàn)代理論認(rèn)為，并不需要所有的變量都是同階的單整序列，只要回歸殘差是平穩(wěn)序列就滿足條件。接著在對(duì)殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)是平穩(wěn)的，所以我們有理由相信這些變量滿足協(xié)整關(guān)系。

四、基本結(jié)論

本文首先用具有利率平滑機(jī)制的泰勒規(guī)則對(duì)我國(guó)的貨幣政策進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣政策是不穩(wěn)定的，當(dāng)通脹率偏離目標(biāo)通脹率時(shí)，短期名義利率會(huì)隨著通脹缺口的上升而上升，但是其上升的幅度卻沒(méi)有通脹上升的幅度大，因此實(shí)際利率是下降的，這將會(huì)進(jìn)一步刺激投資從而推高通貨膨脹。然后本文在新凱恩斯總需求曲線、總供給曲線和中央銀行非對(duì)稱(chēng)性福利損失函數(shù)的基礎(chǔ)上得到考慮通脹缺口和產(chǎn)出缺口非對(duì)稱(chēng)性偏好的貨幣政策規(guī)則，并進(jìn)一步?jīng)_破原始泰勒規(guī)則封閉性的特點(diǎn)，試圖把國(guó)際利率作為我國(guó)短期名義利率的影響因素而放入到模型中去。實(shí)證的結(jié)果表明國(guó)際利率水平調(diào)整值這一項(xiàng)是顯著的，說(shuō)明現(xiàn)今我國(guó)國(guó)際化的步伐加快，貨幣政策也會(huì)受到國(guó)際環(huán)境的影響。另一方面，中央銀行不存在對(duì)通脹缺口的非對(duì)稱(chēng)性偏好，其對(duì)通貨膨脹和通貨緊縮的敏感性是相同的；而代表中央銀行對(duì)產(chǎn)出缺口的非對(duì)稱(chēng)性偏好這一項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性表明人民銀行確實(shí)存在產(chǎn)出缺口的非對(duì)稱(chēng)性偏好，在面臨產(chǎn)出收縮時(shí)人民銀行會(huì)更加厭惡，反應(yīng)更加強(qiáng)烈。因此，我國(guó)的貨幣政策基本上是按照“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)”的貨幣政策總目標(biāo)來(lái)執(zhí)行的，但是為了更好的把通貨膨脹維持在目標(biāo)范圍內(nèi)，人民銀行應(yīng)該增強(qiáng)對(duì)通脹的敏感性，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)更加穩(wěn)定地發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：王倩云（1989-），女，漢族，浙江湖州人，就讀于浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：商業(yè)銀行管理。