徐璐 吳志貴 林昕

【摘要】十八屆三中全會提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。本文論述了我國股票發(fā)行注冊制改革對央行貨幣政策的影響。

【關鍵詞】股票發(fā)行制度 注冊制改革 貨幣政策

十八屆三中全會提出，要健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。隨著股票發(fā)行注冊制改革的實施，直接融資在社會融資規(guī)模中的占比不斷擴大，資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用將更加明顯和迫切。社會融資規(guī)模和結構的變化將對央行貨幣政策產(chǎn)生影響。

一、貨幣政策最終目標

通貨膨脹率并不總是貨幣政策的最佳指引，股票和房地產(chǎn)價格的變動也會產(chǎn)生很重要的影響。把股票和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策最終目標一直處于爭論中。另外，經(jīng)濟中盡管出現(xiàn)了過熱苗頭，但通脹率可能依然很低，當通脹率和金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)背離，央行貨幣政策陷入兩難局面。隨著資本市場的發(fā)展，應該將股價等資產(chǎn)價格納入貨幣政策監(jiān)控范圍，建立相關的指標體系，根據(jù)市場走向和資產(chǎn)價格的變化做出相應的判斷，進而實施必要的調(diào)控行動。

二、貨幣政策中介目標

股票市場對貨幣需求和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了影響，貨幣供應量的內(nèi)生性增強，影響貨幣的最終供應量。資本市場的大幅波動使貨幣需求以及M1和M2貨幣供應量指標隨之變動頻繁，央行控制貨幣供應量指標更加困難，貨幣供應量作為貨幣政策中介指標的可控性、可測性和相關性下降，使得貨幣供應量的目標難以實現(xiàn)。社會融資總量通過完善檢查制度和指標體系，將成為貨幣政策調(diào)控中間目標。

三、貨幣供需總量和結構將發(fā)生巨大變化

從影響貨幣需求方面，股票市場通過財富效應、交易效應、替代效應影響貨幣需求，這三個效應會增加或降低貨幣需求。我國目前貨幣供應規(guī)劃僅針對實體經(jīng)濟，根據(jù)傳統(tǒng)貨幣交易方程MV=PY，依據(jù)GDP增長目標、通脹目標及特定貨幣流通速度變化水平，來規(guī)劃、制定貨幣政策供應目標，忽略了因股市成長帶來的貨幣需求，用于保持實體經(jīng)濟增長的貨幣相對偏緊可能影響實體經(jīng)濟增長，相對要達到的目標如GDP增長率而言是不適用的。應把證券投資需求作為貨幣供應量調(diào)控目標的一個重要因素，對貨幣供應量統(tǒng)計口徑進行調(diào)整，增加M3層次。

從影響貨幣供給方面，直接融資規(guī)模擴大使金融“脫媒”現(xiàn)象突出，間接融資比例下降，成為導致貨幣供應量減少的重要原因。同時，股票市場的發(fā)展會導致貨幣需求結構的不穩(wěn)定，以及貨幣供應量增長的可控性被削弱，首先，原來構成對一般商品需求的貨幣，部分轉(zhuǎn)入資本市場形成證券投資需求，這部分貨幣隨著證券行情的起伏變化，處于經(jīng)常性調(diào)整之中。其次，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會控制，有多少貨幣進入直接融資市場以及對貨幣供應量有多大影響，中央銀行難以準確預測和把握。再次，貨幣供應量與通貨膨脹的關系變得復雜化，貨幣供應量與通貨膨脹可能出現(xiàn)背離。

四、影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性

制約貨幣乘數(shù)的因素主要有現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準備金比率和超額準備金率。央行對貨幣乘數(shù)難以準確做出預期，首先，現(xiàn)金漏損率隨資本市場行情變化有較大的不確定性；其次，廣義貨幣和狹義貨幣轉(zhuǎn)換頻率和規(guī)模的不確定性帶來存款倍數(shù)的不穩(wěn)定，在股票上網(wǎng)定價發(fā)行方式下，個人投資股票會使部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，企業(yè)申購新股的客戶保證金問題會使部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。

五、貨幣政策工具效力受到影響

首先，存款準備金、再貼現(xiàn)、再貸款政策工具的作用力削弱。貨幣市場運作吸引了商業(yè)銀行的部分流動性，央行通過存款準備金率調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的能力減弱；貨幣市場與資本市場互動性增強，影響商業(yè)銀行準備金的穩(wěn)定性（比如部分超額準備金拆借給證券公司）。同時，商業(yè)銀行等金融機構對再貼現(xiàn)與再貸款的依賴度降低，削弱了再貼現(xiàn)、再貸款政策作用力。

六、貨幣政策傳導機制更加復雜和難以測控

一方面，貨幣政策的有效性取決于貨幣政策傳導機制是否靈敏以及各傳導主體的行為選擇。貨幣政策傳導渠道包括貨幣渠道和信貸渠道，貨幣渠道主要包括利率渠道、資產(chǎn)價格渠道（托賓q渠道）以及匯率渠道，信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道?？梢灶A見，信貸渠道效果減弱。比如，當中央銀行提高存款準備金率時，商業(yè)銀行能夠減少其資產(chǎn)方對債券的持有量，或通過擴大銀行負債方的方式來獲得更多的資金來源，將大大抵消貨幣政策效果。另一方面，貨幣政策傳導渠道增加，各傳導主體行為選擇更加多樣化、間接化，致使貨幣政策渠道更加復雜和難以測控。

七、削弱貨幣政策的執(zhí)行效果

資本市場影響貨幣供需、貨幣乘數(shù)、貨幣政策工具和傳導機制，進而對貨幣政策執(zhí)行效果產(chǎn)生影響。資本市場發(fā)展削弱了央行貨幣政策的執(zhí)行效果，使得貨幣供應量與宏觀經(jīng)濟的相關性出現(xiàn)變化，以原有方式盯住貨幣供應量并不能完全控制宏觀經(jīng)濟運行情況。股票市場的發(fā)展使得貨幣供應量的范圍難以界定而出現(xiàn)了模糊，難以清晰區(qū)分廣義貨幣和狹義貨幣以及M1、M2、M3等貨幣層次的內(nèi)涵。不同層次貨幣量處在一個動態(tài)的變化之中。導致實際貨幣供應量與名義貨幣供應量的不一致。在股票的交易中，貨幣供應量的漏出額由投資者持有股票的總成本減去一級市場的融資總額。由于漏出的貨幣并未轉(zhuǎn)化為對經(jīng)濟發(fā)展起支持作用的貨幣資金，從而使名義貨幣供應量與實際貨幣供應量之間出現(xiàn)了不一致。貨幣當局對信息收集的難度加大，同時準確性降低，從而延緩了貨幣當局采取行動的時間，增加貨幣政策時滯。

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