【摘要】2013年12月19日，美聯儲宣布削減量化寬松每月資產采購規(guī)模100億美元，標志著正式啟動QE退出，美聯儲QE退出增加了全球經濟復蘇的不確定性，對我國跨境資金流動產生深遠影響，從而引起了市場的高度關注。本文回顧了美國量化寬松政策的實施過程和退出步驟，分析了量化寬松政策退出的主要傳導機制與渠道，剖析了美聯儲量化寬松政策退出對我國跨境資金流動的影響，并提出了相關政策建議。

【關鍵詞】量化寬松 貨幣政策 跨境資金

2013年12月19日，美聯儲宣布削減量化寬松每月資產采購規(guī)模100億美元，標志著美聯儲正式啟動QE退出。QE退出將改變美國乃至全球經濟復蘇進程，引發(fā)相關經濟體貨幣政策仿效并對我國貨幣政策調控形成壓力，對我國跨境資金流動產生深遠影響，從而引起了市場的高度關注。

一、美聯儲量化寬松貨幣政策概述

量化寬松政策，是指由央行提高銀行準備金并購買資產的政策。一國貨幣當局通過大量印鈔、購買國債或企業(yè)債券等方式，向市場注入超額資金，旨在降低市場利率，刺激經濟增長。該政策通常是在常規(guī)貨幣政策對經濟刺激無效的情況下才被貨幣當局采用，即存在流動性陷阱的情況下實施的非常規(guī)的貨幣政策。自金融危機以來，美國共啟動了四輪量化寬松政策和八輪QE縮減政策。

表1 量化寬松政策歷程對比

二、美聯儲量化寬松政策退出的主要傳導機制與渠道

（一）實體經濟傳導機制

美聯儲量化寬松貨幣政策退出的前提是美國經濟企穩(wěn)復蘇、就業(yè)形勢優(yōu)化。2013年以來，美國經濟增長率保持平穩(wěn)增長，失業(yè)率快速下降，制造業(yè)表現良好，PMI指數連續(xù)保持擴張勢頭。美國經濟的復蘇將推動中美貨物貿易的良性發(fā)展，拉動我國出口增長，改善我國的外需，進一步推動我國經濟的持續(xù)增長。

（二）流動性傳導機制

美聯儲退出量化寬松貨幣政策后，世界市場美元資金投放相對減少，美元流動性相對收緊，促使部分美元資金回流美國。在此過程中，可能有兩方面影響。其一，美元流動性收緊，美方投資者削減境內子公司的投資資本金和關聯貸款，從而減少我國資本項目資金的流入。其二，美國長期利率回升，境內外利差有所縮減，在一定程度上抑制跨境資金的流入。

（三）利率傳導機制

美聯儲退出量化寬松貨幣政策，意味著國際市場美元流動性收緊，美元長期利率回升，但這是一個長期過程，根據當前美聯儲官員發(fā)言，美元利率短期內仍維持目前的低利率水平。資本的逐利性追逐禮利差與匯差，在中美匯率基本不變的前提下，我國較大的境內外正利差，吸引了跨境資金的流入。

（四）匯率傳導機制

美國量化寬松貨幣政策退出將推動美元匯率走強，人民幣兌美元匯率難以維持較大的升值，從今年以來人民幣對美元匯率走勢可以看出，人民幣兌美元匯率甚至出現了貶值走勢，可能在一段時期內導致套匯型短期國際資本流出。

（五）資產價格傳導機制

美聯儲量化寬松貨幣政策退出導致美元流動性收緊，國際市場以美元計價的石油、貴金屬和礦石等大宗商品價格有所下降，從而對我國大宗商品進口產生深遠影響。

三、美聯儲量化寬松政策退出對我國跨境資金流動的影響

（一）銀行代客結售匯順差縮小

美聯儲退出量化寬松貨幣政策對我國銀行代客結售匯產生一定的影響，在一段時期內，國內銀行代客結售匯順差縮小的可能性較大。量化寬松貨幣政策退出意味著國際市場美元流動性收緊，美元回流的可能性進一步增強，美方投資者削減投資資本金和跨境貸款，資本與金融項目跨境資金流入減少，甚至一段時期內流出風險加劇，導致銀行代客結售匯順差減少，甚至部分交易項目出現逆差的可能性。2014年前8個月，我國銀行代客結售匯順差2066億美元，同比下降14.2%，而同期資本與金融項目結售匯順差僅為43億美元，同比下降87.9%，資本與金融項目結售匯連續(xù)6個月保持逆差態(tài)勢。

圖1 2010年1月至2014年8月我國銀行代客結售匯差額情況

單位：億美元

數據來源：國家外匯管理局網站www.safe.gov.cn。

（二）人民幣匯率貶值，一定程度減少了跨境資金流入

自美聯儲量化寬松貨幣政策宣布退出以來，美元指數逐漸走強，步入上升通道，引起非美貨幣的貶值。2014年2月以來，人民幣匯率經歷了一輪快速貶值的走勢，3月份人民幣匯率波幅擴大以后，人民幣在岸、離岸即期匯率跌幅更大，即期匯率從年初的6.04，一路下跌至6.261。截至9月23日，人民幣兌美元匯率中間價較2月17日累計跌幅417個基點。整體來看，人民幣匯率呈現明顯的雙向波動趨勢，貶值預期較大，境外資金套匯的空間壓縮。此外，近來人民幣遠期匯率貼水，匯率逐步達到均衡狀態(tài)，因匯率導致的資金流入壓力大幅下降。2014年1～8月，我國銀行代客凈流入僅為834億美元，顯著低于近三年同期水平，從月度數據看，銀行代客凈流入基本呈現逐月下降趨勢，8月甚至一度為負。

圖2 2010年1月至2014年8月我國銀行間一年期遠期貼水點數變動情況

數據來源：路透社www.reuters.com。

圖3 2014年1月至8月我國銀行代客凈流入情況

單位：億美元

數據來源：國家外匯管理局網站www.safe.gov.cn。

（三）大宗商品價格回落，影響跨境收支流動

美元是全球貴金屬、能源等大宗商品的計價貨幣，從歷史數據看，美元指數與大宗商品價格具有顯著的負相關性。在美國實施量化寬松貨幣政策時期，美元國際流動性泛濫，能源、礦產品等大宗商品價格飆升，各類大宗商品價格出現不同程度的泡沫。美國逐步退出量化寬松貨幣政策以來，美元指數穩(wěn)中有升，抑制了大宗商品價格上漲，自2013年以來，大宗商品價格指數一路下跌，2014年9月已經跌破130點，能源、礦產品和鋼鐵等指數不同程度地回落，分別較2013年12月下跌15.4%、13.2%和11.8%。大宗商品價格回落，降低了我國進口成本，擴大了大宗商品的進口量。海關統(tǒng)計顯示，2014年前8個月，我國礦產品進口3161.8億美元，同比增長3.4%，同期賤金屬及其制品（包括銅、鐵、鋁等金屬）進口678.7億美元，同比增長1.1%。大宗商品價跌量升勢必影響我國貨物貿易跨境資金的流動。

圖4 2013年至2014年9月大宗商品價格指數

數據來源：中國流通產業(yè)網http：//www.e-circulation.cn/html/ xinBan/index.html。

四、政策建議

（一）加強跨境資金流動監(jiān)測，防范異常資金流動風險

密切監(jiān)測跨境資金流動狀況，及時分析評估境內外利差、匯差變化對我國跨境資金流動的影響，增強形勢的敏感性，提高對形勢的研判力，構建起完善的跨境資金流動的統(tǒng)計監(jiān)測和預警指標體系，提升異常資金流動風險預警能力。借鑒國際經驗，特別是發(fā)生過貨幣危機或者債務危機沖擊國家的經驗教訓，加強對跨境資金從流量到存量的監(jiān)管。積極建立監(jiān)管協(xié)調機制，構建海關、商務、人民銀行和外匯局在內的部門聯動機制，實現監(jiān)管資源共享和協(xié)同監(jiān)管。

（二）加快推進利率和匯率市場化改革進程，積極推進跨境人民幣結算業(yè)務發(fā)展

完善人民幣匯率形成機制，進一步增加人民幣的匯率彈性，發(fā)揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，削弱資金套匯的空間。擴大經常項下人民幣跨境使用，推動貨物貿易和服務貿易等經常項下跨境人民幣結算業(yè)務，拓展人民幣跨境投融資業(yè)務，推動人民幣“走出去”，擴大人民幣資本輸出，加快人民幣國際化進程。加快推進利率市場化改革步伐，運用市場手段消除資金套利的空間。

（三）加大產業(yè)結構調整，轉變經濟增長方式

加快轉變經濟增長方式，加大經濟結構戰(zhàn)略性調整力度，轉變出口創(chuàng)匯模式的外貿發(fā)展方式，積極向內需型積極發(fā)展模式轉變，降低我國外貿依存度，使內需真正成為積極增長的源動力。改善對外貿易結構，調整出口戰(zhàn)略，通過技術創(chuàng)新提高出口產品質量，擴大資本密集型和技術密集型產品的出口，減少勞動密集型、高污染、高能耗產品的輸出，推動產業(yè)結構優(yōu)化升級。

參考文獻

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作者簡介：劉佳（1983-），男，漢族，江蘇連云港人，研究生學歷，經濟學碩士，經濟師，主要從事外匯管理工作研究，現供職于中國人民銀行連云港市中心支行。