陳華

【文章摘要】

業(yè)務(wù)組合管理是康采恩管理的首要任務(wù)，合理的業(yè)務(wù)組合配置可以分散總體風(fēng)險(xiǎn)。本文從康采恩內(nèi)外部視角，用三個(gè)不同模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。發(fā)現(xiàn)總體風(fēng)險(xiǎn)由投資機(jī)會(huì)的協(xié)方差決定，業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)取決于業(yè)務(wù)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差。由于三個(gè)模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，建議應(yīng)用時(shí)根據(jù)具體情況綜合考慮。

【關(guān)鍵詞】

康采恩；業(yè)務(wù)組合；風(fēng)險(xiǎn)

0 引言

康采恩，又稱多種企業(yè)集團(tuán)，由法律上獨(dú)立的公司聯(lián)合而成，接受統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，以業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多元化為特點(diǎn)。對(duì)各種業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務(wù)。宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速發(fā)展要求企業(yè)持續(xù)主動(dòng)地進(jìn)行業(yè)務(wù)組合管理。康采恩面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，管理者在業(yè)務(wù)管理中必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。那么康采恩如何通過業(yè)務(wù)組合配置來分散風(fēng)險(xiǎn)呢？本文圍繞這個(gè)問題，先從康采恩內(nèi)部視角，基于投資組合理論和康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC），進(jìn)行分析。然后在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基礎(chǔ)上，從外部資本市場(chǎng)角度進(jìn)行分析。最后總結(jié)并提出建議。

1 內(nèi)部視角

1.1 投資組合理論

馬科維茨提出投資組合理論，研究風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差（表征風(fēng)險(xiǎn)）來描繪投資結(jié)果。投資組合的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)可通過單個(gè)投資的期望報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算得到。資產(chǎn)配置用作投資機(jī)會(huì)的權(quán)重，權(quán)重總和為1，單個(gè)投資機(jī)會(huì)的權(quán)重可為任意值。投資組合的期望報(bào)酬是單個(gè)投資機(jī)會(huì)期望報(bào)酬的加權(quán)平均值。投資組合的方差包括單個(gè)投資機(jī)會(huì)的方差以及各投資機(jī)會(huì)的聯(lián)合效應(yīng)（協(xié)方差）。當(dāng)兩個(gè)投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬同時(shí)超出或低于其預(yù)期，它們的相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差取正值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)取1，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是各投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的疊加。其他情況下風(fēng)險(xiǎn)被分散，相關(guān)系數(shù)越小，分散效果越明顯。當(dāng)投資組合中有n個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資組合的方差包含n2-n個(gè)協(xié)方差和n個(gè)方差?？梢?，投資組合含多個(gè)證券時(shí)，總體風(fēng)險(xiǎn)主要由協(xié)方差決定。

投資組合所含投資機(jī)會(huì)越多，風(fēng)險(xiǎn)分散的作用越明顯。根據(jù)占優(yōu)原則，在給定的風(fēng)險(xiǎn)下最大化報(bào)酬或給定報(bào)酬下使風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合占優(yōu)。優(yōu)于其他投資組合的投資機(jī)會(huì)是有效的。所有有效的投資組合構(gòu)成馬科維茨有效曲線。為了確定最優(yōu)投資組合，他引入了代表個(gè)人投資者主觀效用函數(shù)的無差異曲線，兩曲線的切點(diǎn)就是最優(yōu)投資組合。

1.2 康采恩風(fēng)險(xiǎn)成本模型（CORC）

將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)自由現(xiàn)金流（FCF）來描繪投資結(jié)果。模型包含各計(jì)劃期內(nèi)的FCF和發(fā)生概率，體現(xiàn)了時(shí)間結(jié)構(gòu)?？挡啥魇秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者，其效用函數(shù)就是業(yè)務(wù)組合FCF考慮主觀風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)后的對(duì)等無風(fēng)險(xiǎn)收益（CE），該值越大越好。康采恩投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，投入金額以業(yè)務(wù)的實(shí)際投資全額為準(zhǔn)，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。

為了簡化康采恩業(yè)務(wù)組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，假設(shè)各期內(nèi)FCF有高、中、低三種情況，分別對(duì)應(yīng)各自的發(fā)生概率，且三種情況發(fā)生概率之和為1。業(yè)務(wù)領(lǐng)域的期望FCF是以發(fā)生概率為權(quán)重的FCF的加權(quán)平均，方差是三個(gè)情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權(quán)平均。以兩個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)槔?，分別計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自的方差和兩者的協(xié)方差，再計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差以及業(yè)務(wù)組合的方差。結(jié)果顯示業(yè)務(wù)組合的方差等于兩個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域各自與業(yè)務(wù)組合的協(xié)方差之和，與業(yè)務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域FCF之間的相關(guān)關(guān)系會(huì)影響總體風(fēng)險(xiǎn)的分散效果，負(fù)相關(guān)的FCF能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。

2 外部視角

CAPM基于投資組合理論，從資本市場(chǎng)角度對(duì)投資機(jī)會(huì)給出了評(píng)價(jià)。前提假設(shè)包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的無限可分性、完美市場(chǎng)假說、投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、無風(fēng)險(xiǎn)投資可無限買入，以及所有投資者對(duì)期望報(bào)酬、標(biāo)準(zhǔn)差和各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)間的相關(guān)關(guān)系有一致的預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者偏好資本市場(chǎng)線上的投資組合。投資者的一致預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)一致的馬科維茨有效曲線和資本市場(chǎng)線，因此無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。

計(jì)算得到市場(chǎng)組合的方差等于各風(fēng)險(xiǎn)投資與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的加權(quán)之和。單一風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)市場(chǎng)組合的貢獻(xiàn)在于他的加權(quán)協(xié)方差。完美市場(chǎng)中的市場(chǎng)均衡意味著對(duì)各投資機(jī)會(huì)有相同的單位風(fēng)險(xiǎn)超額報(bào)酬。在期望報(bào)酬-協(xié)方差坐標(biāo)中，證券市場(chǎng)線反映了某股票對(duì)市場(chǎng)組合的協(xié)方差和它期望報(bào)酬的線性關(guān)系，線上的證券被公平定價(jià)。從證券投資向業(yè)務(wù)投資拓展，期望FCF取代證券的期望報(bào)酬，企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)FCF的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率是企業(yè)投資者的報(bào)酬率。根據(jù)CAPM換算得到以無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率貼現(xiàn)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，其分子為期望FCF減去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和協(xié)方差乘積的差，即資本市場(chǎng)的客觀CE。企業(yè)價(jià)值得到市場(chǎng)客觀定價(jià)。

3 研究總結(jié)

投資組合理論揭示了風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合效應(yīng)在于投資組合中證券的協(xié)方差，相關(guān)系數(shù)越小風(fēng)險(xiǎn)分散效果越明顯。但是最優(yōu)投資組合的構(gòu)成取決于投資者主觀的個(gè)人效用函數(shù)，康采恩的投資決策顯然不能同時(shí)滿足每個(gè)股東的偏好。投資的無限可分與業(yè)務(wù)投資的實(shí)際不符。由于只用期望和標(biāo)準(zhǔn)差描述投資機(jī)會(huì)，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設(shè)，也不符合業(yè)務(wù)投資的情況。CORC雖然考慮了業(yè)務(wù)投資的時(shí)間結(jié)構(gòu)，解決了證券投資無限可分與業(yè)務(wù)投資的矛盾，但仍受風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)主觀性的局限。CAPM提供了資本市場(chǎng)對(duì)康采恩風(fēng)險(xiǎn)的客觀定價(jià)，將投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素。但僅當(dāng)康采恩投資的業(yè)務(wù)原本就包含在康采恩投資的市場(chǎng)組合時(shí)才可定價(jià)。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設(shè)條件限制了這一模型的應(yīng)用。

綜上可見，康采恩能通過業(yè)務(wù)組合的合理配置分散風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)展和調(diào)整業(yè)務(wù)組合時(shí)切記要協(xié)調(diào)、均衡各業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收益、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，識(shí)別業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛力和資源需求，合理調(diào)配資源。三個(gè)模型有各自的局限性，應(yīng)用時(shí)根據(jù)具體情況，綜合考慮。

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