李興發(fā)

摘 要：2008年全球金融危機爆發(fā)以來，英格蘭銀行除了實施量化寬松政策以應對危機外，2012年還創(chuàng)新推出的定向貨幣政策工具——融資換貸計劃（FLS），以引導信貸資金流向實體經濟，并取得一定成效。目前，我國經濟正處于三期疊加階段，資金流動性總體寬松，而實體經濟特別是“三農”和中小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問題依然存在。為此，本文擬借鑒英格蘭銀行融資換貸計劃支持實體經濟的成功經驗，為我國定向貨幣政策工具操作提供建議。

關鍵詞： 定向貨幣政策；實體經濟；融資換貸計劃；FLS

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）11-0027-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.06

2008年金融危機爆發(fā)以來，歐美發(fā)達經濟體實施量化寬松政策以應對危機，基礎利率雖然低至零附近，但大量貨幣仍滯留在商業(yè)銀行體系內，資金未進入實體經濟，實體經濟的信貸環(huán)境不佳，經濟增長緩慢，甚至部分經濟體出現(xiàn)持續(xù)萎縮。為此，許多經濟體已實施或正在實施另一種創(chuàng)新的貨幣政策工具——定向貨幣政策工具，以引導信貸資金流向實體經濟，支持實體經濟部門發(fā)展以扭轉經濟下滑。這其中以英國融資換貸計劃（The Funding for Lending Scheme，簡稱FLS）和歐央行的定向長期再融資工具（TLTRO）最為典型。目前，我國經濟正處于經濟增長速度的換檔期、經濟結構調整的陣痛期、前期刺激政策的消化期等三期疊加的階段，社會資金流動性總體較為寬松，但很多需要金融支持經濟結構調整的實體經濟部門，特別是“三農”和中小企業(yè)的“融資難、融資貴”問題依然存在。為落實國務院常務會議有關精神，2014年年初以來，人民銀行也先后推出定向再貸款、定向降準、定向降息等定向貨幣政策工具，以幫助“三農”、中小微企業(yè)等實體經濟部門獲得信貸資金。因此，借鑒英格蘭銀行2012年以來創(chuàng)新推出的定向貨幣政策工具——融資換貸計劃（FLS）支持實體經濟的成功經驗，有助于我國定向貨幣政策的精準發(fā)力，激勵銀行業(yè)金融機構將資金更多地配置到實體經濟中需要支持的部門和領域，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，引導資金流向實體經濟，從而助力實體經濟結構調整和轉型，打造中國經濟升級版。

一、2014年以來，人民銀行創(chuàng)新推出的定向貨幣政策工具

（一）定向再貸款

2014年，人民銀行繼續(xù)通過調整再貸款分類、新設信貸政策支持再貸款進一步加大了支持小微企業(yè)融資的力度。2014年3月20日，人民銀行印發(fā)《關于開辦支小再貸款 支持擴大小微企業(yè)信貸投放的通知》（銀發(fā)[2014]90號），在信貸政策支持再貸款類別下創(chuàng)設支小再貸款，專門用于支持金融機構①擴大小微企業(yè)信貸投放，同時下達全國支小再貸款額度共500億元[1]。2014 年一季度，人民銀行累計下達支農再貸款額度500 億元[2]；2014年8月27日，人民銀行對部分分支行增加支農再貸款額度200億元[3]。

（二）定向降準

為貫徹落實國務院常務會議精神，進一步鼓勵金融機構提高配置到“三農”和小微企業(yè)等需要支持領域的貸款比例，增強金融服務實體經濟的能力，人民銀行于2014 年4 月和6 月兩次實施了定向降準。2014 年4 月份實施的定向降準適用于所有的縣域農村商業(yè)銀行和縣域農村合作銀行，人民幣存款準備金率分別下調2個和0.5個百分點。2014 年6 月份實施的定向降準則適用于符合審慎經營且“三農”或小微企業(yè)貸款達到一定比例②的其他各類型商業(yè)銀行③，人民幣存款準備金率降幅為0.5個百分點。滿足2014 年6 月份定向降準標準的機構包括大約2/3 的城市商業(yè)銀行、80%以上的非縣域農村商業(yè)銀行、90%以上的非縣域農村合作銀行和數(shù)家股份制銀行以及外資銀行[4]。

（三）定向降息

2014 年3 月，人民銀行等七部門聯(lián)合下發(fā)《關于全面做好扶貧開發(fā)金融服務工作的指導意見》（銀發(fā)〔2014〕65號），對貧困地區(qū)符合條件的金融機構，其新增支農再貸款額度，實行支農再貸款利率再降1個百分點的優(yōu)惠政策[5] 。2014年8月27日，人民銀行對支農再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率，貧困地區(qū)符合條件的農村金融機構的支農再貸款利率還可在優(yōu)惠利率基礎上再降1個百分點；農村金融機構借用支農再貸款發(fā)放的涉農貸款利率應低于該金融機構其他同期限同檔次涉農貸款加權平均利率[6]。

二、英國融資換貸計劃——FLS

自2008年全球金融危機爆發(fā)后，英國貨幣政策委員會（MPC）先后出臺削減銀行利率為0.5%、購買3.75千億英鎊資產等刺激經濟的量化寬松貨幣政策，但英國經濟增長依然基本平緩，在FLS啟動實施之前三年，英國銀行和建筑業(yè)協(xié)會對英國住戶家庭和私人非金融企業(yè)（PNFCs）的貸款基本為零增長（見圖1）。

2011年歐洲出現(xiàn)債務危機后，英國的經濟前景又出現(xiàn)不明朗以及出口增速放緩，英國住戶家庭和企業(yè)削減支出導致國內收入減少和失業(yè)增加。同時，在歐元區(qū)債務危機中，歐洲銀行系統(tǒng)暴露出的問題不可避免地波及到了英國金融系統(tǒng)，盡管英國銀行業(yè)金融機構提取了相當可觀的貸款緩沖損失準備金，由于市場不確定性和對歐元區(qū)問題的厭惡情緒的普遍上升，英國銀行業(yè)金融機構的融資成本在相當一段時間內呈現(xiàn)大幅上漲，從而出現(xiàn)英國住戶家庭和企業(yè)的貸款難、利率更高（見圖2）。2011年6月以來，英國新增抵押貸款利率上漲0.5基點，而且英格蘭銀行2012年第二季度的信貸狀況調查顯示英國住戶家庭抵押貸款和企業(yè)貸款利率有可能進一步上漲。為應對銀行和建筑業(yè)協(xié)會的高融資成本給英國實體經濟帶來的威脅，2012年6月，英格蘭銀行與財政部聯(lián)合制定融資換貸計劃——FLS。

（一）融資換貸計劃的機制設計

1.融資換貸計劃的政策傳導機制

與采取資產購買和削減銀行利率等總量量化寬松貨幣政策以應對在全球金融危機中國內需求乏力一樣，F(xiàn)LS也是一項刺激經濟的定向寬松貨幣政策。在總量的量化寬松政策中，英格蘭銀行通過增加非銀行私人部門持有的貨幣數(shù)量來規(guī)避銀行風險，其主要傳導機制是通過提高資產價格→降低非銀行私人部門在資本市場上的發(fā)行成本→資產持有者和在資本市場發(fā)行債券或股票的企業(yè)獲益。但是，依賴銀行融資的英國住戶家庭和企業(yè)受總量的量化寬松政策的影響是間接的，獲益較少，主要影響他們的需求和收入。相比之下，F(xiàn)LS則是直接降低英國銀行和建筑業(yè)協(xié)會的融資成本，激勵銀行和建筑業(yè)協(xié)會向英國住戶家庭和非金融性公司提供低成本的便利貸款，支持住戶家庭購買房屋和消費支出，非金融性公司投資新的生產性產業(yè)，從而通過增加支出、擴大就業(yè)和提高收入達到刺激經濟增長，其傳導機制如圖3所示。FLS和總量的量化寬松政策均通過減少實體經濟從銀行或資本市場的融資成本來刺激經濟增長的目的，兩者是互補的。

2.融資換貸計劃的資金安保障全機制

融資換貸計劃規(guī)定，在2012年7月至2014年1月的18個月的提款期內，銀行和建筑業(yè)協(xié)會可用符合英格蘭銀行的最低信用標準的英國住戶家庭和非金融性公司的貸款或其他資產作為抵押，支付一定的利息和費用后，從英格蘭銀行借到長達4年國庫券，允許其在金融市場上按預期利率出售或抵押來融資。當出借的國庫券到期后，英格蘭銀收回國庫券并返還抵押品給銀行。為確保FLS的借出資金安全，防止FLS參與機構違約給英格蘭銀行帶來損失，英格蘭銀行要求FLS參與機構預先報告并提交的合格抵押品，且抵押品價值必須高于借到的國庫券面額，以便英格蘭銀行對其估值，同時英格蘭銀行和財政部每季度召開一次會議來監(jiān)管FSL資金使用情況。為了不限制銀行和建筑業(yè)協(xié)會參與FLS，參與機構的抵押品的范圍較廣，在貼現(xiàn)窗口的抵押品，如貸款、資產支持證券、資產擔保債券、主權債券和央行債券，均為合格抵押品。若英國住戶家庭和企業(yè)發(fā)布作為抵押品的貸款——無論是FLS資助的貸款或其他方式的貸款，未收回的相關損失仍由FLS參與機構承擔。若FLS參與機構到期未能歸還國庫券，英格蘭銀行還可以出售或保留FLS參與機構的抵押品，以彌補國庫券可能面臨的損失。

3.融資換貸計劃的激勵機制

為激勵FSL參與機構放貸，英格蘭銀行設計一個放貸的正向激勵機制：FSL參與機構可從英格蘭借到對國內非金融部門2012年6月末貸款余額的5%的基礎融資以及在基準期內（2012年7月-2013年12月）對國內居民家庭或私人非金融企業(yè)發(fā)放的新增英鎊貸款（不含F(xiàn)SL參與機構持有的證券和實體經濟未提取的貸款）相同數(shù)量的額外融資，即銀行和建筑業(yè)協(xié)會新增的FLS融資額度與其對國內住戶家庭或私人非金融企業(yè)發(fā)放的新增貸款存在一一的正向對應關系，從而激勵銀行和建筑業(yè)協(xié)會有足夠的動力向實體經濟部門去擴張信貸。因此，只要有足夠的新增貸款作為抵押，銀行和建筑業(yè)協(xié)會就可從FLS中借到其想要的融資額度。如圖4所示，假定某銀行向實體經濟投放的初始貸款規(guī)模為100億英鎊，則FLS首先賦予該銀行5%的基本融資額度，即5億英鎊（A點）。假定該銀行在基準期內向國內居民家庭或私人非金融企業(yè)即實體經濟新增貸款規(guī)模為10億英鎊，則該銀行可相應增加10億英鎊的額外融資。因此，該銀行可從FLS所借到15億英鎊融資總額（B點）。

同時，F(xiàn)LS規(guī)定參與機構承擔的融資成本與其新增貸款量反向掛鉤機制，以此來鼓勵銀行和建筑業(yè)協(xié)會發(fā)放貸款，在一定程度上減少其惜貸行為。在基準期內，只要銀行實現(xiàn)了信貸擴張，就只需付最低檔次的融資費率；一旦銀行收縮信貸，銀行不僅沒有了額外的融資額度，而且在使用的基本融資額度時將不得不面對較高檔次的融資費率。如圖5所示，同樣假定某家銀行向實體經濟投放的初始貸款規(guī)模為100億英鎊，只要該銀行在基準期內有新增貸款，則其為基本融資額度（5億英鎊）和額外融資額度（與新增貸款規(guī)模相等）的融資費率均恒定在0.25%的下限（A區(qū)域）；如果該銀行在基準期內收縮了信貸，那么對于該銀行從FLS所獲得的5億英鎊基本融資額度而言，若信貸收縮幅度在5%以內，融資費率隨著信貸規(guī)模的減少而線性遞增（B區(qū)域），在信貸收縮幅度超過5%后則恒定為1.5%的上限（C區(qū)域）。另外，未參加FLS機構的融資費率也因FLS的影響而下降，同時也降低參與FLS機構其他融資的融資成本，如發(fā)行長期債券的費用支出，這種“資產組合平衡”的傳導類似于量化寬松政策的傳導機制[7]。

（二）融資換貸計劃的實施效果

融資換貸計劃理論上應該比其他方式能引導更多、更便宜的信貸資金流入實體經濟，但融資費率只是決定銀行和建筑業(yè)協(xié)會對實體經濟貸款的因素之一，銀行資產負債表約束、其他機構對融資成本的反應、全球宏觀經濟發(fā)展和信貸需求等其他因素，以及政策傳導中的滯后因素均會影響FLS的實施效果。英格蘭銀行公布的存貸款利率、貸款余額和信貸狀況調查等一系列監(jiān)測指標顯示，F(xiàn)LS按照原來設計的傳導機制在運行。截止2012年12月3日，35家銀行集團簽署約680億英磅的FLS貸款承諾，占有資格參與FLS機構的80%，參與FLS機構在2012年第三季度新增7.6億英磅貸款，按照1：1的比例，兩者合計約有756億英磅融資額度。FLS啟動實施8周后，銀行機構和建筑業(yè)協(xié)會已提取超過40億英磅的FLS額度，英格蘭銀行的零售和批發(fā)的長期資金價差急劇下降（見圖6）。2012年第三季度的貸款人信用調查報告也顯示，申請抵押貸款的獲批性比上一季大幅提高，公開的抵押貸款利率不再增長，甚至有的抵押貸款產品（如5年固定期抵押貸款）的利率開始下降。

（三）延期的融資換貸計劃

英格蘭銀行和財政部于2012年6月公布的FLS推動銀行和建筑業(yè)協(xié)會的融資成本下降，改善實體經濟的信貸環(huán)境，但歐元區(qū)經濟衰退等外部因素有可能會削弱已經改善的融資條件。2013年4月24日，英格蘭銀行和財政部宣布延長FLS的期限，由2014年1月延期至2015年1月，確保FLS參與機構有信心繼續(xù)獲得4年的低成本資金。與大型企業(yè)和英國住戶家庭相比，第一期FLS對中小企業(yè)（SME）獲得信貸環(huán)境改善并不顯著，因此，延期的FLS在2013-2014年主要支持中小企業(yè)。同時，延期的FLS規(guī)定，銀行集團給金融租賃公司、保理公司（中小企業(yè)貸款重要來源）、抵押貸款公司和住房信貸公司等非銀行機構的貸款也可計入FLS，但要求銀行集團直接上報2013年4月1日的非銀行機構向實體經濟的貸款，集團內公司間的貸款不允許計入。參與延期的FLS的銀行集團依據其對英國住戶家庭、中小企業(yè)、大型企業(yè)貸款和非銀行信貸機構向實體經濟提供的貸款獲得延期的FLS的借款支持，融資額度同樣分為初始融資額度和額外融資額度。為激勵銀行集團向中小企業(yè)貸款，初始融資額度為銀行集團在2013年二季度至第四季度對英國住戶家庭、大型企業(yè)等實體經濟和非銀行機構的凈貸款，以及10倍的中小企業(yè)凈貸款，如兩者之和為負，延期的FLS初始融資額度為0；額外融資為銀行集團在2014年對英國住戶部門、大型企業(yè)等實體經濟和非銀行機構的凈貸款，以及5倍的中小企業(yè)凈貸款，如兩者之和為負，延期的FLS額外融資額度為0。延期的FLS的融資成本定價機制與2012年6月的FLS一樣，融資價格水平與合計的凈貸款量掛鉤（2013年為基準）：維持和擴大貸款余額，融資費率為0.25%；貸款余額每下降1%，融資費率就上升0.25%，直至最高費率為1.5%。

第一期的FLS使英國的經濟得到了恢復性增長，特別英國住戶家庭的貸款環(huán)境得到顯著改善，房地產市場交易逐步復蘇，房價上漲態(tài)勢明顯，因此，英國住戶家庭貸款不再需要FLS的大力支持。2013年11月28日，英格蘭銀行和財政部共同宣布修改2013年4月23日公布的延期的FLS條款，2014年延期的FLS重點支持企業(yè)特別是中小企業(yè)，其額外融資額度僅限于企業(yè)，不再包括英國家庭住戶；同時，金融租賃公司、保理公司、抵押貸款公司、住房信貸公司（不包括相關證券化特殊目的公司）等非銀行機構也可參與延期的FLS，參與延期的FLS的集團對非本集團的金融租賃公司、保理公司、抵押貸款公司、住房信貸公司（不包括相關證券化特殊目的公司）等非銀行機構的貸款可作為借款融資依據。

英格蘭銀行2014年第二季度監(jiān)測顯示，參與延期的FLS的36家銀行和建筑業(yè)協(xié)會中有9家提取32億英鎊的FLS融資，歸還第一期8億英鎊的FLS借款，F(xiàn)LS融資余額為457億英鎊。

在FLS的支持，英國中小企業(yè)的融資環(huán)境在改善，貸款收縮呈減小的趨勢。2014年第二季度，參與延期的FLS的機構對中小企業(yè)的凈貸款縮減4.35億英鎊，比第一季縮減7.19億英鎊小2.84億英鎊，而對大型企業(yè)和非銀行信貸機構的貸款繼續(xù)呈下降趨勢（見圖9）。

三、啟示與建議

在我國經濟新常態(tài)下，人民銀行出臺的一系列定向寬松貨幣政策工具，雖然在一定程度上緩解了“三農”、中小企業(yè)的“融資難、融資貴”問題，但連續(xù)多次實施顯示定向貨幣政策的實施效果與政策目標設計仍有一定的差距，定向政策設計機制有待進一步完善。本文結合英格蘭融資換貸計劃的成功實踐經驗，以及人民銀行定向貨幣政策工具操作的實際效果，可得如下啟示：

（一）定向貨幣政策應建立“三農”、中小微企業(yè)和薄弱環(huán)節(jié)貸款存量和新增貸款量相結合的正向激勵機制

2014年，人民銀行推出的定向貨幣政策大多以金融機構“三農”或小微企業(yè)上年貸款余額和增量比例達到一定標準，即過去的貸款存量和增量達到一定標準才能獲得央行的定向貨幣政策支持，是一種事后激勵，這排出了未達到標準的金融機構參與“三農”或中小微企業(yè)的貸款發(fā)放，特別是在縣域地區(qū)擁有分支機構的國有銀行。同時，符合激勵標準的金融機構因自身存款、再貸款額度和經營管理能力的約束，在原有的基礎上繼續(xù)發(fā)放“三農”或中小微企業(yè)貸款顯得心有余而力不足。因此，人民銀行的定向貨幣政策的實施應建立在貸款存量和新增貸款量兩者相結合的正向激勵機制的基礎之上，即以一定時點貸款存量獲得一定比例（如5%）的央行基礎融資，以及在考核期內的新增貸款量獲得一定倍數(shù)（如1.5倍）的額外融資，以此來激勵金融機構發(fā)放更多“三農”、中小微企業(yè)的貸款或薄弱環(huán)節(jié)的貸款。

（二）定向貨幣政策應建立金融機構從央行融資借款成本與其貸款余額掛鉤的反向激勵機制

人民銀行推出的定向貨幣政策價格工具中僅給予金融機構再貸款優(yōu)惠利率或再貸款優(yōu)惠利率的基礎上再下降1個百分點，即沒有建立金融機構從央行借款與金融機構支農支小的貸款余額多寡相掛鉤的融資成本反向激勵機制，參與金融機構從央行的借款成本是水平固定的。鑒于支農支小的貸款風險，參與金融機構僅發(fā)放小部分相對穩(wěn)健且在縣域內競爭十分激烈的支農支小貸款，而潛在風險相對較高、需求較大的支農支小貸款幾乎無金融機構參與，導致支農支小貸款在經濟新常態(tài)下難以實現(xiàn)大幅增長，“三農”和小微企業(yè)的融資環(huán)境改善不明顯，甚至出現(xiàn)惡化的趨勢。因此，定向貨幣政策應建立金融機構支農支小貸款余額與從央行融資借款成本掛鉤的反向激勵機制，即金融機構發(fā)放的支農支小貸款越多，從央行借款成本就應越低，以此激勵金融機構增加支農支小貸款發(fā)放力度。

（三）定向貨幣政策應建立央行借出資金的安全保障機制

人民銀行定向貨幣政策中，借出資金目前僅限于無抵押無擔保的信用再貸款，一旦金融機構支農支小貸款難以回收，再貸款的償還難以保障，應由金融機構承擔的風險被轉移至央行，嚴重干擾貨幣政策實施和公正性。因此，定向貨幣政策中央行借出再貸款資金，必須要求參與金融機構提供不低于借款金額的合格抵押品，以此提高再貸款的安全系數(shù)，如參與金融機構不能按時歸還再貸款，央行可通過出售抵押品資產或獲取財政風險補償基金的方式來彌補金融機構違約帶來的再貸款損失，實現(xiàn)人民銀行資產安全性、資產性和流動性的統(tǒng)一。

（四）定向貨幣政策應與其他政策的協(xié)調配合

在英格蘭銀行和財政部宣布融資換貸計劃后，英國金融服務局宣布銀行不需要為新增的英國住戶家庭和企業(yè)貸款撥出額外資本，以確保微觀審慎框架不會抵消銀行和建筑業(yè)協(xié)會相應的貸款供給。人民銀行2014年6月第二次定向降準后，中國銀監(jiān)會于2014年6月30日調整銀行存貸比的結構，三農小微等對應貸款剔除存貸比考核，以此激勵金融機構支農支小貸款發(fā)放。除此之外，人民銀行應聯(lián)合發(fā)改委、財政部、銀監(jiān)會、統(tǒng)計局、審計署等部門，合力建立再貸款資金使用的政策監(jiān)督考核評價機制，真正發(fā)揮其“支農支小”的作用，防止借款金融機構支農支小貸款挪為他用，特別要防止資金繞道流入產能過剩、地方政府融資平臺和房地產或者在金融體系內循環(huán)套利等。同時，財政應給予支農支小一定的貼息，并引入擔?；虮ｋU緩釋金融機構對風險的擔憂，以彌補金融機構支農支小貸款的其他費用?！?/p>

（責任編輯：于明）

參考文獻

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