朱寧

余額寶與金融危機有什么關(guān)系？看似沒有關(guān)系。但余額寶和兩樣金融創(chuàng)新有著非常緊密的關(guān)系，而這兩樣金融創(chuàng)新和最近一次的全球金融危機有著非常緊密的關(guān)系。

首先是貨幣市場基金。余額寶對接的天弘增利寶貨幣基金就是一只開放式的貨幣市場基金。在海外，貨幣市場基金往往通過投資在安全、流動性好的短期債券上，獲得比銀行存款更高的利率，也因此成為全球千萬家庭理財不可或缺的好幫手。

基金非存款

有趣的是，雖然幾乎所有投資者都認為貨幣市場基金和存款一樣安全，但是貨幣市場基金就是貨幣市場基金，接受基金法的監(jiān)管，而非銀行法定監(jiān)管。基金管理者不需要向監(jiān)管部門提交準備金，投資者的資金也不受存款保險制度保護。原因很簡單，因為大家認為安全投資，其實并不一定那么安全，或者至少是沒有存款那么安全。

買過基金的投資者都知道，在基金不進行分配調(diào)整時，基金凈值跌破1元后，投資者就會蒙受損失。自從貨幣市場基金于1971年問世之后，有沒有貨幣市場基金給投資者帶來過損失呢？

回答是肯定的。1994年美國的一家小型貨幣市場基金因為投資不當，導致其凈值跌至每股96美分。因為當時基金的投資者全都是機構(gòu)投資者，所以沒有個人投資者在這一過程中受損，整個事件也沒有引起太多的關(guān)注。

但在貨幣市場基金誕生37年之后的2008年，伴隨著雷曼兄弟在全球金融海嘯中的破產(chǎn)，不止一家貨幣市場基金宣布，由于其持有的由雷曼兄弟發(fā)行的債券或債務(wù)隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)不能支付，甚至因為不能支付基金投資者的贖回邀請而不得不清盤。

恰恰由于眾多機構(gòu)和個人投資者都把貨幣市場基金當作和存款一樣安全的投資，這些貨幣市場基金的損失導致了市場的恐慌和投資者的急劇贖回要求，以致美國財政部不得不出面為貨幣市場基金兜底，擔保貨幣市場基金的本金安全。美國金融體系這才躲過一次差點由貨幣市場基金損失而帶來的危機。

由此可見，貨幣市場基金雖然大體安全，但并非“刀槍不入”，和銀行存款的安全性還不能同日而語。因此，監(jiān)管者既不應該向其征收準備金，投資者也不應該盲目地認為貨幣市場基金和存款同樣安全。

余額寶產(chǎn)品收益之所以高于銀行存款利率， 一定程度上就是因為投資者承擔了這種客觀存在、但被大多數(shù)投資者主觀忽略或者否定的風險。至于等到真的出現(xiàn)流動性危機時，是由基金管理公司、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還是監(jiān)管部門來為余額寶和其類似的“寶寶”們兜底，就又是另外一個重要但很多投資者從未考慮過的大問題了。

余額寶類似SIV

和貨幣市場基金受到金融危機沖擊而面臨倒閉不同，另外一樣金融產(chǎn)品，即所謂結(jié)構(gòu)性投資工具（SIVs），對2007年-2008年全球金融危機負有不可推卸的推動作用。

所謂結(jié)構(gòu)性投資工具是指花旗銀行在1988年發(fā)起的一種投資業(yè)務(wù)，主要通過銷售商業(yè)票據(jù)等短期債券，購買次貸債券等長期債券，通過短期債券和長期債券之間的利差來獲利的金融工具。所謂結(jié)構(gòu)化，就是通過一定的金融工程，和投資工具與管道的結(jié)構(gòu)提升，以實現(xiàn)給投資者帶來更高收益大目的。而相比普通定期存款而言，結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品往往被認為是具有低風險，而且?guī)硐鄬^高收益的“創(chuàng)新型”產(chǎn)品。

SIV大多是國際知名的大銀行在考慮風險管理的前提下，在公司的資產(chǎn)負債表以外另外成立公司再成立管理的基金。為了能獲得低廉的融資成本，銀行往往利用本身良好的信用為SIV提供背書，讓這些公司能以銀行間拆借市場的低利率（一般多是以LIBOR利率）在市場上發(fā)行“商業(yè)票據(jù)”來取得低利率的資金。在完成融資后，SIV會再把這些資金投入到比較安全的中長期債務(wù)中以謀得較高的投資利率。通過這樣的資金騰挪，SIV自信可以在保證資金安全的前提下來賺取長短期的利差，也就是達到長短期限上的收益套利。

但是，金融行業(yè)里有句老話，叫做“天下沒有免費的午餐”。收益和風險，本來就是金融體系里的一對孿生兄弟，很難只獲得前者，而不承擔后者，SIV 也不例外。

由于SIV是借短期去投資長期，借款部分的資金需求會比投資部分的投資收益先到期，因此本身從一開始設(shè)計時這項商品就不可避免地負有“流動性的風險”。一般的商業(yè)票據(jù)多是從十天到一個月就到期了，而中長期債券則是從一年到十年以上都有，也就是說，如果一家SIV管理公司利用發(fā)行一個月的CP去籌資買入一年到期的債券的話，那么這家公司需要至少12次順利地CP融資才能保證其現(xiàn)金流不斷裂。

市場穩(wěn)定、資金充足的時候，所有這一切都不是問題。美聯(lián)儲在2000年以后為了挽救美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂給經(jīng)濟帶來的沖擊而釋放大量流動性之后，SIV也取得了高速的發(fā)展。在其鼎盛時期，全球大約有30多家SIV機構(gòu)，持有的資產(chǎn)超過4000億美元。很多商業(yè)銀行和金融機構(gòu)也因此賺得缽滿盆滿。

但是， 隨著2007年美國房地產(chǎn)市場見頂，房地產(chǎn)次級債務(wù)市場出現(xiàn)松動，許多SIV在售賣新的商業(yè)票據(jù)以代替即將到期的舊商業(yè)票據(jù)時遇到了很大的麻煩。僅花旗銀行一家在2007年-2008年，就有超過1000億美元的資金被套牢在SIV中。

與此同時，由于很多金融機構(gòu)所看好和篤信的“安全”的美國房地產(chǎn)次級債出現(xiàn)大幅度下跌和違約，SIV的投資標的也不再安全，非但沒有給SIV帶來比融資成本更高的投資收益，很多甚至出現(xiàn)了大規(guī)模的虧損。等到金融危機頂峰時，全球信用市場的枯竭更是成為壓垮SIV背上的最后一根稻草，所有SIV都因為資金流動斷裂而宣告失敗。截至2008年10月，不再有任何一家SIV 還進行積極的投資了。

2007年-2008年的全球金融危機， 暴露出SIV投資工具至少三方面的風險。首先是剛才提到的流動性風險。隨著流動性緊縮，SIV平時習以為常的融資渠道突然崩塌，導致SIV整個商業(yè)模式轟然倒下。同時，流動性收緊所帶來的高風險、低流動性資產(chǎn)（比如房地產(chǎn)次級債）價格的大幅下跌，也導致了SIV投資的標的遠不像管理公司想象的那么安全。風大的時候，肥豬都會飛上天，潮退的時候，才知道是誰在裸泳。巴菲特的總結(jié)何其精辟，但美國金融危機之前幾年，市場上一貫的資金過剩導致了金融機構(gòu)明知有風險，但仍然要玩火的瘋狂決定。

第二層風險是違約風險。SIV買入的債券如果到期無法清償，也會給SIV的投資業(yè)績和資金安全帶來風險。如果SIV只是買進非常安全的美國國債，那么金融危機可能也不會給SIV帶來滅頂之災。正是因為SIV持有大量看起來和美國國債同樣安全的AAA級的“次級房貸”債券，在美國房價出現(xiàn)下跌的情況下，SIV的投資也就完完全全地失敗了。而債券投資風險中最重要的違約風險，恰恰就是很多SIV早年收益不可一世的一個重要原因。是風險，遲早要還的，只不過時間早晚而已。

第三點是信用風險，也就是SIV信用資質(zhì)。因為SIV的信用大體來自于背后金融機構(gòu)的信用資質(zhì)，因此一旦出現(xiàn)風吹草動或者金融危機，金融機構(gòu)本身是否有能力、有意愿來救助SIV和SIV的投資者，也是值得投資者慎重考慮的另一層不確定性。

綜上所述，SIV遭遇風險和損失其實只不過是遲早的事，關(guān)鍵則在于投資者是否知曉這種情況，并對此做好了充分的準備。

平衡機會與風險

從某種程度上說，余額寶也是從投資者那里以短期融資等方式，把客戶零散的短期資金集約起來投資在中長期的協(xié)議存款產(chǎn)品以獲得較高的收益的SIV。當然，和加劇2007年-2008年全球金融海嘯的SIV產(chǎn)品所不同的是，余額寶只是初級水平的SIV，它既不通過系統(tǒng)性地發(fā)行短期債作為融資途徑，也不在投資時通過放大杠桿率來增加風險以獲得更高的收益。最重要的是，和那些投資在看似安全的AAA級次級貸款的SIV所不同，余額寶所主要投資的協(xié)議存款領(lǐng)域，應該是更加安全的。只要中國經(jīng)濟保持增長，中國的銀行體系保持健康和穩(wěn)定，余額寶所投資的產(chǎn)品應該不會面臨違約的風險。

但是，從另一個角度來看，上述發(fā)生在海外貨幣市場基金和結(jié)構(gòu)性投資工具身上的風險，也完全有可能在中國上演。畢竟，中國目前仍然是一個發(fā)展中國家，經(jīng)濟金融體系在高速度變革和發(fā)展過程中，也會面臨這樣那樣的風險。

作為投資者，最重要的任務(wù)是能夠了解并且準確地衡量這一投資機會的風險。作為產(chǎn)品設(shè)計者和提供方，企業(yè)有義務(wù)充分披露產(chǎn)品背后的機會和風險。作為監(jiān)管者，政府有職責給所有的企業(yè)提供一個公平競爭的監(jiān)管環(huán)境，并給投資者以教育和風險警示方面的保護。在以上前提下，投資者的風險偏好如何，是否購買某一種產(chǎn)品而不是另一類產(chǎn)品，在產(chǎn)品出現(xiàn)違約后由投資者、而非政府為自己承擔的風險或者不負責任到投資決定買單，都是充分發(fā)揮市場的作用和機制。很多時候，違約、破產(chǎn)、損失，都是經(jīng)濟金融市場發(fā)展過程中必須經(jīng)歷的階段，逃不過，也避不開。非如此，投資者不得以成熟，非如此，市場不得以成長。

金融危機，往往不源于金融創(chuàng)新，而來自于促成金融創(chuàng)新的金融扭曲。

中國投資者，特別是小額投資者，長久以來除了銀行存款和股市外，好像沒有什么投資選擇的余地。余額寶的風險低于股市，而收益高于過去幾年股市的一種投資產(chǎn)品，所以毫無疑問會對很多中小投資者帶來比銀行存款更大的吸引力。這無疑會對目前的中國金融體系造成沖擊， 也有一定引發(fā)金融危機的可能。但在充分披露 “寶寶”們的各種潛在風險之后， 難道市場不應該更多地思考這些風險，究其本因，到底是從哪里來的呢？

作者為上海交通大學上海高級金融學院（SAIF）副院長