金焱

互聯(lián)網蓬勃發(fā)展，再一次成為推動美國經濟復蘇的主要動力。但進入2014年，隨著互聯(lián)網等高科技產業(yè)公司的迅速繁榮，其股價和業(yè)績的隱憂也越來越讓美國人不安。

世紀之交的上一輪互聯(lián)網泡沫破滅早已漸行漸遠，但每到一定的時間關口，尤其是在科技股推動美國紐約股市指數(shù)連創(chuàng)新高之后，眼看著美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策并無全面退出之意，一些具有憂患意識的人，開始尋找新一輪互聯(lián)網泡沫的征兆。事實上，早在2011年，隨著科技企業(yè)的估值扶搖直上，即已引發(fā)人們對科技股泡沫是否會十年一輪回的疑慮。

最近兩個月，上述疑慮似有兌現(xiàn)的跡象。而一些曾引領此次高科技股價上漲的公司，開始出現(xiàn)業(yè)績或股價的轉向。越來越多人擔心，這種轉向會成為普遍性的浪潮。2014年2月底至4月間，社交媒體、云計算和生物技術等高增長類股票被基金經理持續(xù)拋售，4月25日，納斯達克互聯(lián)網指數(shù)收跌4.2%，觸及自去年11月初以來最低收盤水平。

為此，許多市場人士追問：這一次科技股的下跌只是估值修正，還是在釋放泡沫擠破的信號、預示著近15年前泡沫破滅的歷史重演？

宏觀對沖基金Three Mountain Capital共同創(chuàng)始人兼首席投資官、紐約大學客座教授陳凱豐對《財經》記者說，從科技股板塊整體來看，市場不存在泡沫的問題，估值正常，而包括蘋果公司（Apple）等已屬價值投資的范圍；但與此同時，部分科技股如特斯拉（Tesla）、社交媒體巨頭推特（Twitter）等則有泡沫，而科技板塊中的生物制藥板塊整體存在泡沫。

從互聯(lián)網企業(yè)的角度，財務顧問公司deVere Group的國際投資戰(zhàn)略家湯姆·艾略特（Tom Elliott）對《財經》記者說，有兩類互聯(lián)網企業(yè)，一類是已存在十年或更久的企業(yè)大而成熟，有健全的投資分析從而使估值更容易；一類是近期的IPO企業(yè)，有些新上市公司只靠屈指可數(shù)的一兩個產品，因而顯得特別貴，他們的新技術可能很快會過時，這類企業(yè)尤其讓人擔心。

令人稍感寬慰的是，生物科技、電動車以及互聯(lián)網股票占納斯達克市值的比率低于25%，加之美國宏觀經濟向好，對股市會起到提振作用；而美國經濟自復蘇以來，公司利潤頻繁刷出新的高點，目前公司稅后利潤占GDP的比重已達歷史最高。瑞銀財富管理投資報告指出，基于盈利前景改善、估值有吸引力、股東的資本回報豐厚等原因，美國科技股仍將跑贏大市。

與這些樂觀估值相對應的是，雖然公司利潤屢創(chuàng)新高，但高科技公司利潤上漲的空間正逐漸縮小，加之投資者對市場利率的預期隨著QE退出而逐漸上升，壓縮了美股上漲空間。

對美國科技業(yè)內人士而言，無論泡沫與否，他們自有騰挪空間。云筆記服務商“印象筆記”（Evernote）首席運營官肯·加里克森（Ken Gullicksen）對《財經》記者說，我們理解市場有周期，不管金融市場如何風吹草動，業(yè)務的持續(xù)增長和融資的通暢這兩點使我們感覺良好：如果市場下行，則不幸中的萬幸是，公司并購及招兵買馬會更加容易。

2014年的市場，畢竟與2000年納斯達克崩盤之際已有天壤之別，小的浮沫是否會逐漸擴散形成大的泡沫，在新趨勢尚不明了的前提下，正變得越來越微妙。高科技公司對新商業(yè)模式和各種新硬件技術趨之若鶩，在巨額資金并購和投資下，一場豪賭似乎拉開序幕。

冰火兩重天

2013年是互聯(lián)網泡沫破滅以來美國股市表現(xiàn)最好的一年。市場認為前途無量的技術股特斯拉（Tesla）和熱門社交網絡新股推特（Twitter）等，則是眾星璀璨中的佼佼者，但這些科技股寵兒剛剛進入2014年，命運陡轉。

以社交媒體巨頭Twitter為例，在去年的交易首日，其股價大漲73%。但自從股價在去年創(chuàng)下歷史高點后便一路下探，至今已下跌40%左右。陳凱豐認為，雖然該公司目前市值仍高達260億美元， 但Twitter并沒有什么引人注目的新技術，且至今尚未實現(xiàn)盈利。

如果考察Twitter的用戶數(shù)量，其總體數(shù)量并未減少。有分析師認為，Twitter用戶流失率可能相當高，許多用戶只是注冊試玩后就離開了?？梢宰C明的是，Twitter的用戶數(shù)量增長速度比以往有所降低，2013年四季度僅增長了4%，達到2.41億人。

另一個失寵的大塊頭是生物科技類股票。納斯達克生物科技指數(shù)自2013年4月開始大幅上漲，從去年4月24日的1771點一路上行至2014年2月25日的2854點，十個月的時間內累計漲幅高達62%，隨后這一高成長型板塊開始大幅回調。

陳凱豐將其歸因于美聯(lián)儲的“定向爆破”——紐約聯(lián)儲負責人在2014年2月下旬的一個早餐會上，著重點名了三大泡沫風險：第一是生物科技行業(yè)股票的估值偏高，第二是復雜金融產品有卷土重來的跡象，第三是農業(yè)用地價格過快上升。此后生物科技板塊在不到兩個月的時間內跌幅就達到了20%，抹去了去年12月中旬以來的所有漲幅，直接進入熊市。

在科技股板塊內部，這樣的冰火兩重天也同樣在上演。投資者一方面撤出強趨勢性的“新”科技股，轉而投向超高市值、側重于企業(yè)業(yè)務的“老”科技股。同樣，曾遭到熱捧的生物科技被棄置一邊，傳統(tǒng)醫(yī)藥公司反而大行其道。

佛羅里達大學金融學教授杰·里特（Jay Ritter）對《財經》記者說，去年生物科技受投資者青睞價格飆升，部分原因是對新藥研制效率的前景期待更加樂觀。而傳統(tǒng)制藥行業(yè)市盈率都不高，去年走勢也不好，這更像是獲利回吐。

亦有不具名分析師對《財經》記者指出，生物科技正在經歷一個轉型過程，這與投資者的市場范式選擇轉換有關，科技公司的資產負債表的健康狀況開始受到重視，同樣，人們也開始注重公司的內在價值。陳凱豐并不認為生物科技板塊已然是明日黃花，他覺得現(xiàn)在的下跌只是由于過去估價太高，人們的期望值與現(xiàn)實差距較大所致。

投資者在超高價位的成長型股票與價值型股票間的取舍已然不同，那些巨額融資、噱頭過多的科技股也失去了往日的光環(huán)。里特分析說，市場并不均衡，老的科技企業(yè)如蘋果和惠普的股價就相對合理，而社交媒體則估值很高。

公布第二財季財報的幾天時間內，蘋果公司股價上漲近9%。這家iPhone手機制造商當季營業(yè)收入456億美元，合每股盈利11.62美元，好于華爾街預期。作為全球市值最大的公司，蘋果公司最新市值5067億美元；而社交媒體臉書（Facebook）公司市值已接近1600億美元，盡管近期股價下跌了20%，但其市值仍較老牌飛機制造商波音高70%。目前臉書公司的市盈率達到103倍，波音公司市盈率為21倍。也因此，當臉書公司公布其強勁的財季凈利潤后，股票卻下跌了6%，表明人們對于這些股票的高估值有著深層次的憂慮。

這種憂慮也回應了泡沫說的興起?；仡櫰饋?，關于美國科技泡沫破滅的輿論已持續(xù)相當時間，但對泡沫的爭議正反兩方卻處于兩個極端。

泡沫論一方以著名對沖基金經理、綠光資本創(chuàng)始人埃因霍恩為代表， 他認為一些跡象顯示當前市場過度繁榮：包括對傳統(tǒng)估值模式的否定、空頭因投資損失被迫平倉、公司IPO首日股價大幅上漲等。他指出，目前的市況只是之前一輪科技泡沫的一次回響，

與上一輪非理性繁榮相對比，最大的不同在于，成百上千家年輕的科技公司和互聯(lián)網企業(yè)在全球上市，其價值基于對未來發(fā)展的盈利預期上，但由于激烈的產業(yè)競爭環(huán)境，想獲得高利潤回報極為艱難。就連埃因霍恩都承認，目前市場上的大市值公司更少，公眾的狂熱情緒也沒有那么明顯。

如果僅從趨勢股下跌的角度來考量高科技公司的泡沫，也許如瑞銀財富管理投資報告指出的，許多投資者經常錯誤地將標普500 IT板塊混同于納斯達克綜合指數(shù)，但實際上前者的市值略低于后者的一半。在最近科技行業(yè)“趨勢”股拋售中，納斯達克指數(shù)下跌主要受互聯(lián)網零售和生物科技等行業(yè)影響，而這些都不在標普500科技指數(shù)涵蓋范圍內。此次下跌更多的是板塊輪換的結果而不是拋售。這種名義上的輪換并沒有改變2014年企業(yè)IT支出復蘇、半導體行業(yè)增長強勁的大局。

深層次問題是，里特指出，以社交媒體為例，現(xiàn)在的“贏者通吃”的環(huán)境使得主要的玩家通過并購來獲得更高的利潤潛力，從而贏得樂觀預期并為高估值正當性辯護。老牌手機廠商黑莓（BlackBerry）的經驗教訓則是，僅憑身處于贏家通吃的環(huán)境，并不表明市場定位足夠合適從而保證獲取利潤——在截至3月1日的2014財年中，黑莓凈虧損59億美元。

贏家通吃利弊

對高科技企業(yè)的贏者通吃現(xiàn)象，仁者見仁，智者見智。加里克森認為，硅谷從業(yè)者可能從來沒有“贏者通吃”的思維方式。他說，總體說來，競爭的障礙近年來在科技產業(yè)中已極大地減少，即使是小型初創(chuàng)公司也可即刻享受到資源全球分配的便利?？萍计髽I(yè)每天縈繞于心的都是創(chuàng)建出人們喜愛的產品，而“贏者通吃”只是他們短期的戰(zhàn)略視角，長期真正可持續(xù)的企業(yè)優(yōu)勢對任何行業(yè)而言都是企業(yè)文化。

里特指出，現(xiàn)在許多年輕的科技公司不會選擇上市，因為它們相信有科技巨頭們如臉書、蘋果、谷歌、微軟等愿意支付高價。而這些科技巨頭則傾向于認為，只有在它們的羽翼下新技術才能創(chuàng)造出更多的價值，這要遠遠高于那些小公司獨立保有新技術能帶來的空間——科技巨頭可以快速將好的新技術一體化到已有的產品中，并迅速把產品推向產場，鋪開銷售，其帶來的大量銷售是小公司靠一己之力所無法匹敵的。

在科技產業(yè)中，快速發(fā)展壯大比以往任何時候都變得更加重要，這也成為眾多收購或并購迅速進行的背后推手。因此而被改變的產業(yè)格局與經濟潛力，引發(fā)更多議論。

就在近幾個月間，全球最大的社交網站臉書公司和其勁敵、互聯(lián)網搜索巨頭谷歌公司十分活躍，頻頻出手，大手筆的收購令人關注。

3月底，臉書公司斥資20億美元收購2012年創(chuàng)立的虛擬現(xiàn)實頭盔制造商Oculus VR，豪賭這類頭盔將成為繼電腦和智能手機后的下一個大型社交工具。這一交易意味著臉書出人意料地開始涉足硬件業(yè)務，被認為是在其十年歷史中最奇特的收購之一。谷歌早于臉書進入這一領域，投資于機器人和自己的谷歌眼鏡。

此前的2月，臉書斥資190億美元收購了聊天應用WhatsApp，意在維持它作為全球最大社交網絡的地位。

同樣在3月底，臉書宣布已收購了英國航空公司Ascenta，這一交易將有助于臉書推行名為“聯(lián)通實驗室”（Connectivity Lab）的項目，通過制造無人飛機、衛(wèi)星和激光，把互聯(lián)網服務帶入互聯(lián)網發(fā)展受到阻礙的地區(qū)。這讓人聯(lián)想起其他網絡公司以無人飛機應用于商業(yè)用戶的努力。去年12月，亞馬遜首席執(zhí)行官貝索斯曾表示，亞馬遜目前正在進行使用無人機配送商品的實驗。

在某種程度上，臉書似乎在追隨谷歌的大刀闊斧。谷歌一直都在向搜索和廣告市場以外拓展業(yè)務，到目前為止已經推出了無人駕駛汽車、機器人以及“谷歌氣球”等項目。而發(fā)展中國家正成為互聯(lián)網的生力軍，谷歌和臉書則希望爭奪第一個擁抱這個市場的角色。

4月中旬，谷歌宣布收購無人機制造商泰坦航空（Titan Aerospace）。搜索巨頭的愿望是，利用無人機技術為發(fā)展中國家提供互聯(lián)網接入或采集地球圖像為自家地圖部門服務等。

此前的1月下旬，谷歌以4億英鎊（6.60億美元）收購了位于倫敦的人工智能公司DeepMind。這是一家專注于機器學習算法的初創(chuàng)公司。其創(chuàng)始人之一表示，將在20年內開創(chuàng)出真正具有“意識”的人工智能形式。

2月份，谷歌收購了以色列初創(chuàng)型安全公司SlickLogin，力圖用聲波代替密碼，從而簡化用戶的安全措施。也是在1月份，谷歌還宣布將以32億美元的價格收購智能家居設備生產商Nest Labs。有分析師指出，谷歌收購Nest Labs的交易是這家互聯(lián)網巨頭為鞏固該公司在新興“物聯(lián)網”市場上的地位而采取的最新舉措。

在細數(shù)了這些大規(guī)模的風卷殘云式的收購后，信息和數(shù)據分析公司IHS寬帶技術部總監(jiān)理查德·布羅登（Richard Broughton）對《財經》記者說，我們看到了很多有趣的跨界收購，相當一部分收購是長期的、投機性質的——確是基于尋找下一個“大事件”和在更遠的未來擴大受眾人群的渴望，這完全超出了大多數(shù)公司典型的規(guī)劃周期。

無人飛機的技術尤能說明問題，它凸顯了科技巨頭在他們還未滲透到的地區(qū)建設寬帶基礎設施的意愿，這不是投放技術于需要之處并在一兩年內獲益，而是把目光放在10年、20年甚至更長。

在生物科技領域，艾略特注意到兩個有利的結構性轉換也使得強者恒強：發(fā)達國家人口老齡化意味著針對于此的藥物以及常見老年病方面的投資會增加；此外，藥物需求的強勁會促使政府向制藥企業(yè)施壓降價，進而推動減少研發(fā)成本，這就會帶動藥企間越來越多的“大吃小”，畢竟直接收購已成功研發(fā)新藥的小公司要比自己研發(fā)新藥劃算。

布羅登認為，相當多數(shù)的這類投資確定不會得到回報，因為技術并不能證明有商業(yè)發(fā)展價值，但是無論是谷歌還是臉書都深諳公司同時需要短期和長期的增長發(fā)展，這些投資只是體現(xiàn)了他們的遠憂和近慮。

從投資和估值的角度，顯然很多科技類公司的價值被拉伸了，而這些科技公司能否持續(xù)增長與被拉大的價值相匹配？而為了與放大的價值相吻合，導致現(xiàn)在的科技公司以前所未有的速度來增加自身的力量，這也解釋了為什么新的軟件應用和社交媒體可以短期內身價暴漲數(shù)億美元。

但問題是，一旦支持這些的動能消失或明顯減弱，美國大量高科技公司很可能面臨業(yè)績和股價的雙雙下行通道，這才是真正的隱憂，雖然還不是現(xiàn)實，但無法掉以輕心。