喬虹

在4月中公布的一季度GDP數(shù)據(jù)中，比較引人注目的是GDP平減指數(shù)年同比增速已經(jīng)下降到0.4%的低位?？紤]到過去兩年多以來，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，有分析師認(rèn)為這是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）也即將進(jìn)入下行通道的先兆。

此外，由于出口價(jià)格指數(shù)在年初的兩個(gè)月也開始持續(xù)下行，甚至有人開始重提中國(guó)向世界出口通縮的觀點(diǎn)。更有甚者則進(jìn)一步推演，認(rèn)為消費(fèi)價(jià)格指數(shù)一旦出現(xiàn)通縮，近幾年來積累的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中爆發(fā)，導(dǎo)致中國(guó)步日本后塵，進(jìn)入“失落的20年”。

筆者認(rèn)為這樣的看法未免過于悲觀，而且此觀點(diǎn)忽視了目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中（特別是第二產(chǎn)業(yè)）正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整。而對(duì)中國(guó)出口通縮的情況，似乎從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上面講不通。把中國(guó)目前的狀況比作全面通縮以前的日本，就更加牽強(qiáng)附會(huì)了。

首先，去年二季度也出現(xiàn)過GDP平減指數(shù)回落到0.5%的情況。結(jié)合其他價(jià)格指數(shù)共同來看，其確實(shí)反映了總需求較弱的一面，但是并不能直接推出中國(guó)即將進(jìn)入通縮的結(jié)論。

過去三年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一直處于一個(gè)緩慢下行的通道，但也時(shí)有起伏，經(jīng)歷了一個(gè)接一個(gè)的“微周期”。在微周期下行過程中，總需求偏弱，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)下行較快，GDP平減指數(shù)也明顯承壓。但由于政府逆周期調(diào)控政策的影響，在其后一段時(shí)間內(nèi)，需求強(qiáng)度有所反彈，各類價(jià)格指數(shù)環(huán)比恢復(fù)得也很快。

另外，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的下跌凸顯了過去幾年部分上游產(chǎn)業(yè)所經(jīng)歷的去產(chǎn)能過程，這與上世紀(jì)90年代末東南亞危機(jī)時(shí)期之后的廣泛通縮有著根本性的不同。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍未進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之中，適逢全球經(jīng)濟(jì)需求僅溫和回暖，部分工業(yè)部門出現(xiàn)過剩產(chǎn)能并需要較長(zhǎng)的時(shí)間來消化并不令人驚訝。

從生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)內(nèi)部權(quán)重來看，重工業(yè)占56%，而采礦業(yè)占6%。在這些上游部門面臨艱難調(diào)整的時(shí)期，即使其他工業(yè)部門或服務(wù)業(yè)發(fā)展仍相對(duì)穩(wěn)定，PPI指數(shù)也會(huì)釋放出“通縮”的信號(hào)。

回顧生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)歷年來變動(dòng)的狀況可知，在1998年至1999年， 2001年至2002年，2008年至2009年，中國(guó)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的下跌都伴隨著消費(fèi)價(jià)格指數(shù)回落，也就是PPI和CPI共同顯示出通縮的信號(hào)。然而最近這次PPI下行，卻并未在過去兩年中直接導(dǎo)致CPI通縮。這說明雖然受到多重因素的影響，總需求強(qiáng)度有待增強(qiáng)，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)體并未進(jìn)入蕭條。

在過去的十年中，隨著中國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格上升和下降，也經(jīng)常有人擔(dān)心中國(guó)在向外輸出通脹或通縮。這種觀點(diǎn)的主要問題在于沒有從貨幣供給的角度看待價(jià)格變化。如果說我們?nèi)陨钤诮?銀本位時(shí)代，中國(guó)需求的迅速增長(zhǎng)可能會(huì)受到貴金屬供給增速的限制，造成其他國(guó)家貨幣緊縮，從而導(dǎo)致其通縮。

但在美元本位的國(guó)際金融秩序下，中國(guó)一方面大量出口自己的產(chǎn)品，同時(shí)也提供了大量進(jìn)口品的需求，并不會(huì)直接導(dǎo)致本國(guó)或其他國(guó)家貨幣供給下降。因此所謂出口通縮或通脹都無從談起。

那么中國(guó)會(huì)不會(huì)步日本的后塵，從暫時(shí)的生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)下降演變到全面通縮，而且經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退呢？有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)人口老齡化加快與近幾年企業(yè)杠桿率提高都很大程度上與日本上世紀(jì)90年代初的狀況類似，因此通縮的命運(yùn)似乎在劫難逃。

筆者一向認(rèn)為人口增速放緩是一個(gè)漸進(jìn)的過程。其對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速有一定的負(fù)面影響，但對(duì)于以7%速度增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體而言，并不會(huì)構(gòu)成巨大威脅。此外，中國(guó)的城市化尚未完成，正處于從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時(shí)期，仍可釋放巨大的消費(fèi)和投資需求。此外，股市和樓市都不存在巨大泡沫，這都有別于日本上世紀(jì)90年代初的情況。

當(dāng)然，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)下降應(yīng)該引起足夠的警惕。因?yàn)橥s壓力即使集中在部分工業(yè)生產(chǎn)部門，也會(huì)增加該部門償債的困難。特別是對(duì)那些受到財(cái)務(wù)高杠桿率影響的企業(yè)來說，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)下降意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

這些企業(yè)和行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)日益增加，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的壓力會(huì)逐漸凸顯，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步向其他領(lǐng)域擴(kuò)散。當(dāng)然這一過程會(huì)增強(qiáng)改革的緊迫性，甚至倒逼出一些實(shí)施起來相對(duì)痛苦的措施。但最終我們等待的是以金融、財(cái)稅、國(guó)企之中一個(gè)方面作為主要切口，進(jìn)行深層次的結(jié)構(gòu)調(diào)整，統(tǒng)領(lǐng)其他行業(yè)通行的配套改革，才能最終降低經(jīng)濟(jì)衰退走向通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家