周莉　王倩　李韻

【摘要】創(chuàng)業(yè)板是一個門檻低、風險大、監(jiān)管嚴格的股票市場，也是一個孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃。本文應(yīng)用博弈理論、模型，分別從投資者的角度、投資者和企業(yè)的角度來分析創(chuàng)業(yè)板市場的博弈，研究結(jié)論表明：僅從投資者著眼的博弈是一個負和博弈；將企業(yè)加入到博弈中后，創(chuàng)業(yè)板市場是正和博弈市場，然后深入分析了博弈的支付矩陣，最后對證監(jiān)會提出了兩個建議，以使投資者和企業(yè)的利益最大化。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板市場 投資者 企業(yè) 博弈

一、引言

眾所周知，創(chuàng)業(yè)板市場在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區(qū)別。其目的主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)的發(fā)展，以及為創(chuàng)業(yè)投資建立正常的退出機制?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板是一個門檻低、風險大、監(jiān)管嚴格的股票市場，也是一個孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃。

創(chuàng)業(yè)板是一個門檻低、風險大、監(jiān)管嚴格的股票市場，這些特征正是資本市場博弈特征的反映。傳統(tǒng)的金融理論僅僅把股票市場當作一般市場來看待，卻忽視了資本市場的博弈性，所以難以解釋創(chuàng)業(yè)板市場在實踐中遇到的許多問題。而博弈論正為我們提供了研究創(chuàng)業(yè)板市場全新的研究角度和分析工具，本文正是從博弈論的角度建立模型來說明中國創(chuàng)業(yè)板市場的一些問題。

二、僅從投資者角度著眼的博弈

這里所說的投資者不僅包括個人投資者，也包括機構(gòu)投資者，如一些私募基金或證券公司。而由于整體過程較為復(fù)雜，所以本文僅選取一個時間段：以2009年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行為開端，以2013年9月30日為終點{1}。研究的對象是通過隨機數(shù)表抽樣的方法選出的30支創(chuàng)業(yè)板股票。

我們可以這樣看待這場博弈：

首先，博弈的局中人（player）是進入創(chuàng)業(yè)板投資的人和機構(gòu)，他們的策略（strategies）是買入或者賣出股票，無論是在IPO過程中還是在之后不斷交易的二級市場上。而他們的支付（payoffs）可以用他們在創(chuàng)業(yè)板市場上獲得的收益來計算，也就是他們買入和賣出股票價格之間的差額。

其次，這里想要探究的是一個總量的問題，就是說在不斷的買入和賣出之中，投資者這樣一個群體的收益之和究竟是正是負，或者為零。要明確的一點是，投資者對內(nèi)可以看成是正在博弈的若干對手，對外卻可以看成是一個整體。

那么我們可以通過這樣一種思路來得出投資者的收益之和。因為當股票上市之后，每一筆交易都有買方和賣方，實際股票的總價值是不變的，收益（虧損）只不過是在投資者內(nèi)部轉(zhuǎn)移而已。所以在不考慮手續(xù)費、印花稅以及企業(yè)分紅配股的條件下，投資者的收益（U）就等于股票現(xiàn)有價格（p1）減去股票的發(fā)行價格（p0），再乘以股票發(fā)行的數(shù)量（q），即：

用附表1來計算，保留整數(shù)，得出從上市之初所有投資這三十只股票的投資者，到2013年9月30日為止一共有38823萬的損失（U=-38823萬）。雖然相對于1597242.3萬元的總發(fā)行額來講這是一個很小的負和。但不容否認的是，根據(jù)抽樣分析，創(chuàng)業(yè)板到目前為止，在僅考慮投資者的情況下是一個負和博弈。

三、將企業(yè)加入到博弈中來

從上面的分析來看，就投資者而言，創(chuàng)業(yè)板市場是一個負和博弈市場。那么假如加入了企業(yè)又如何呢？企業(yè)能否在其中獲得正的收益呢？如果有收益，這種收益又能否彌補投資者的損失而使整個創(chuàng)業(yè)板市場的博弈成為正和的呢？

因為我們知道創(chuàng)業(yè)板存在的目的是為了幫助中小企業(yè)融資。那么我們可以做出一個初步的假設(shè)：企業(yè)會從創(chuàng)業(yè)板中獲得正的利益。

此時我們可以重新構(gòu)建這場博弈。不妨將所有的投資者合并看作一方，而企業(yè)合并看作另一方。而投資者有兩種策略（strategies）：積極投資或不積極投資。企業(yè)也有兩種策略（strategies）：積極上市或不積極上市。為了討論方便，我們可以將今天的創(chuàng)業(yè)板看作是一個投資者積極投資，企業(yè)積極上市的博弈結(jié)果。其他策略下的雙方效用近似認為是零。

我們可以用企業(yè)的凈利潤大小衡量企業(yè)因上市獲得的收益。具體來說，是用企業(yè)因上市而增加的凈利潤的多少來衡量企業(yè)因上市獲得的收益。

為了計算這一數(shù)值，編制了附表2。具體的方法是首先摘錄企業(yè)09、10、11、12以及13年第三季度的凈利潤的數(shù)值（截止2013年9月30日，數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所）。然后計算每一年月平均凈利潤數(shù)。通過上市日期確定上市前的月份和上市后的月份，進一步分別算出上市前后月平均凈利潤數(shù)。用上市后月平均凈利潤數(shù)減去上市前月平均凈利潤數(shù)，再乘以上市后的月份數(shù)，就是企業(yè)因上市而增加的凈利潤，最后求和。以華力創(chuàng)通（300045）這只股票為例。

華力創(chuàng)通（300045）的上市日期為2010年1月20日，20日在15日之后，因此可以將10年1月當成上市前的月份。可得上市前的月份為09年1至12月，10年1個月，共13個月。上市后的月份為10年2至12月，11年1至12月，12年1至12月，13年1至9月，共44個月。以月份比重為權(quán)重求加權(quán)平均。

上市前月加權(quán)平均凈利潤：（308.27*12+419.65*1）/13=316.84

上市后月加權(quán)平均凈利潤：（419.65*11+508.81*12+382.68*12

+47.58*9）/44=374.32

收益：（374.32-316.84）*44=2529.30

以此類推，求出所有股票的收益，再求和。最終得出，抽樣的30只創(chuàng)業(yè)板股票為上市企業(yè)一共帶來186366萬元（保留整數(shù)）的凈利潤增長（收益）。與為投資者帶來的38823萬損失相比，這個數(shù)顯然大的多。那么可以說，加入了企業(yè)后的創(chuàng)業(yè)板市場是正和博弈的市場。

四、深入分析博弈的支付矩陣

基于以上的計算，我們得到兩個數(shù)字：-38823，186366（保留整數(shù)）。如上所述，可以將這兩個數(shù)字看作當投資者實施積極的投資策略，同時企業(yè)實施積極上市策略下的雙方收益。那么接下來，我們可以進一步探討其他策略選擇下雙方的收益，而并不簡單的認為它們?yōu)榱恪?/p>

雖然從短期來看，投資者在二級市場上的交易行為與新上市的企業(yè)數(shù)量沒有直接關(guān)系。但從長期來看，如果投資者減少投資，必然會導(dǎo)致市場萎縮，那么新企業(yè)上市的數(shù)量也必然會減少。從而使企業(yè)收益減少。

那么我們不妨假設(shè)，當有一方不積極時，創(chuàng)業(yè)板市場將縮水一半。新上市企業(yè)的市值減少一半，投資者投入的資本減少一半。雙方收益也減少一半（虧損同樣變?yōu)橐话耄?。而雙方都不積極的時候，收益變?yōu)樗姆种?。于是可以得到如下支付矩陣{2}：

通過雙畫線法可以得出{3}，此次博弈的一個均衡點是企業(yè)積極上市，投資者不積極投資。也就是說當投資人變得足夠成熟以后，在長期的創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者為了減少虧損，將會減少投資額度。

現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板之所以停留在投資者積極投資，企業(yè)積極上市的策略組合之中，是因為投資者中主要是個人投資者承擔了負的收益，而機構(gòu)投資者則一般獲得正的收益。歸根結(jié)底是我們的投資者相對不成熟，而且中國市場上普遍存在一種錢多但投資工具少的現(xiàn)象，所以才使一些人能夠不計成本的投入進來。

隨著時間的推移，當投資者清醒地認識到投資的收益和虧損，那么最終的策略組合將會走向均衡，也就是曾經(jīng)熱情的投資者變得不再積極了，從而使得整體的收益受損{4}。

五、結(jié)論：如何使雙方的收益最大化——監(jiān)管者的作用

在這里首先要強調(diào)一下，證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板博弈中的作用不同于直接參加博弈的投資者和企業(yè)，證監(jiān)會不從博弈中直接獲益，而是作為監(jiān)督者來調(diào)節(jié)博弈雙方策略使得整體市場達到最大效用。

基于上面的分析我們可以得出，目前市場的均衡狀態(tài)其實并不穩(wěn)定。一個市場能夠和諧穩(wěn)定的基礎(chǔ)是博弈雙方能夠達成共贏。博弈雙方最終的受益未必是利益均等，但應(yīng)是雙方都能接受的。而當前投資者的負和博弈局面若不改變，恐怕均衡很難維持。為了改變這種狀態(tài)，我們需要從根本上、制度上解決問題，不能只保證企業(yè)利益而忽視投資者的利益，而應(yīng)努力使雙方達到共贏的局面，使博弈達到真正的平衡，使市場發(fā)揮最大的效用，這就是作為監(jiān)管者的證監(jiān)會需要發(fā)揮的作用了。

根據(jù)以上分析，我們想對證監(jiān)會提出兩個建議：

（一）將一部分企業(yè)的收益轉(zhuǎn)移到投資者身上，使投資者的收益為正

在上述的分析之中，其實沒有考慮到交易費用和企業(yè)的分紅配股。這兩點應(yīng)該說起到的是正好相反的作用：交易費用在投資者的收益上加入一個負值，使之變得更小，而企業(yè)的分紅配股則使企業(yè)的收益轉(zhuǎn)移到投資者身上，增加投資者的收益。

先不考慮交易成本，在上述博弈矩陣中，假如將企業(yè)40000的收益通過分紅的方法分配給投資者，那么我們就能得到新的支付矩陣：

可見在這種情況下，均衡策略組合變成了投資者積極投資，同時企業(yè)積極上市。而且在均衡狀況下，效用U=146366+ 1177=147543是四種策略中總收益最大的，也可以說是達到了總效用的最大化。

而交易成本只是在投資者收益上加入了一個負數(shù)而已，那么只要企業(yè)再進行一些分紅來抵消掉這一負數(shù)，上述的分析并不會有本質(zhì)性的改變。

也就是說，只要企業(yè)給予投資者適當?shù)姆旨t，使投資者的收益變成正值，效用最大化的均衡就能實現(xiàn)。

同時我們要看到，企業(yè)作為既得利益者，很難主動放手自己的利益，所以需要證監(jiān)會監(jiān)管企業(yè)進行適當?shù)姆旨t或配股，使投資者的利益也得到滿足，讓博弈雙方達成共贏局面，使市場長久穩(wěn)定并實現(xiàn)效用的最大化。

（二）調(diào)整標準，使更具發(fā)展?jié)摿陀芰Φ钠髽I(yè)有機會進入創(chuàng)業(yè)板

上面一點說的主要是做好收益分配的問題，也就是如何把蛋糕分好。另一方面，我們也可以在總量上做文章，想辦法把蛋糕做大，即增加收益的總量。而讓更多更好的企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板無疑是增加總量的最好方法。

創(chuàng)業(yè)板的目的是促進中小企業(yè)融資，而融資的最終目的是為了企業(yè)的發(fā)展。從這方面來看，當然上市的企業(yè)越能盈利越好，越能創(chuàng)造出凈利潤越好。這樣也能彌補企業(yè)因利潤分配造成的收益損失，使企業(yè)更有分紅的本錢。

要實現(xiàn)上述這點就需要證監(jiān)會的合理引導(dǎo)和政策調(diào)節(jié)了。我們不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的中國創(chuàng)業(yè)板市場存在著準入門檻過高的問題。由于較高的硬性標準使得許多很有潛力的公司難以上市，無形中造成了企業(yè)和市場的損失。

相比之下，美國納斯達克、香港創(chuàng)業(yè)板等市場在有關(guān)上市條件的規(guī)定上就科學(xué)的多。它們不對企業(yè)做出硬性的溢利要求，而是主要審查企業(yè)的資質(zhì)，大力扶持具有高成長性、高發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

下面我們列出一些近年來在美國納斯達克上市的中國高新企業(yè)：中華網(wǎng)、新浪網(wǎng)、百度、網(wǎng)易、TOM網(wǎng)、盛大網(wǎng)絡(luò)、搜狐、當當、優(yōu)酷、空中網(wǎng)、阿里巴巴、如家、漢庭、新華財經(jīng)、航美傳媒等等。中國的創(chuàng)業(yè)板市場居然留不住我們自己的高新企業(yè)，這值得我們深思，雖然我們的創(chuàng)業(yè)板上市較晚是很大的影響因素，但標準的設(shè)定是否恰當也是我們應(yīng)該研究的問題。

注釋

{1}最近的一期財務(wù)報表公布日。

{2}數(shù)字均保留整數(shù)。

{3}詳見《經(jīng)濟博弈論基礎(chǔ)》高等教育出版社P33王文舉主編。對于每個局中人確定在對手每種策略情況下最優(yōu)策略，在下面劃一短線，都有短線的策略組合是納什均衡。

{4}均衡收益U=93183-19412=73771原收益U=186366- 38823=147543 U

參考文獻

[1]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)[M].上海人民出版社，1996.

[2]楊新宇.股市博弈論[M].陜西師范大學(xué)出版社，2000.

[3]李華，杜莉.中國股票市場博弈分析[J].上海金融，2002.

[4]馬廣奇.資本市場的博弈特征分析[J].蘭州商學(xué)院學(xué)報，2005.

[5]孫德軒.股票市場的博弈行為研究[J].財會研究，2007.

[6]廖宇.淺談在中國內(nèi)地股市的博弈中投資者利益的自我保護[J].金融視線，2012.

作者簡介：周莉（1966），女，四川成都人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院黨總支書記，教授，經(jīng)濟學(xué)博士，長期從事資本市場與投資專業(yè)方向的教學(xué)和科研工作，在多層次資本市場的發(fā)展方面有較深入的研究，主要研究方向：資本市場、創(chuàng)業(yè)投資；王倩（1988-），女，河北石家莊人，就讀于北京工商大學(xué)，碩士研究生，研究方向：創(chuàng)業(yè)投資；李韻（1990-），女，新疆人，就讀于北京工商大學(xué)，碩士研究生，研究方向：創(chuàng)業(yè)投資。