【摘要】2013年3月，銀監(jiān)會下發(fā)了“8號文”，監(jiān)管限制銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的總額。由于理財(cái)資金運(yùn)用受控，銀行大幅轉(zhuǎn)彎，使用自營資金購買非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)。但銀行的這一行為，導(dǎo)致了整個貨幣流動結(jié)構(gòu)的改變，給傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架帶來了挑戰(zhàn)。本文通過對貨幣創(chuàng)造和資產(chǎn)流動性等因素的梳理，調(diào)整了宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架以適應(yīng)自營資金購買非標(biāo)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

【關(guān)鍵詞】非標(biāo) 宏觀經(jīng)濟(jì)分析 貨幣派生結(jié)構(gòu)

一、綜述和背景簡介

2013年是注定是金融市場不平凡的一年，在中國經(jīng)濟(jì)沒有大幅走高的基本面下，債券市場卻出現(xiàn)巨幅拋售潮；而外匯占款大量增加、M2增速符合預(yù)期和存款迅速增加卻并未帶來資金利率的下行；而大宗工業(yè)品價(jià)格也走出了奇怪的路徑：處于旺季的3～4月、9～10月，大宗商品價(jià)格卻大幅下滑，反而是淡季的5～6月和11～12月，大宗商品迎來了上漲。用傳統(tǒng)宏觀分析框架已經(jīng)無法解決這些矛盾。

而在這些理論與實(shí)際的矛盾背后，隱藏的是貨幣派生結(jié)構(gòu)的變化。

如果把貨幣看成潤滑經(jīng)濟(jì)社會前進(jìn)的水，那么經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)造貨幣的過程就需要兩個資金池：銀行間資金池和社會資金池，銀行間資金池的水通過“貨幣乘數(shù)”的管道流入社會資金池，變成社會存款和貸款，影響著物價(jià)和存貸款利率。

作為“水位線”的指標(biāo)，資金利率和存貸款利率都由自身的供需決定，兩者也有替代性：當(dāng)社會資金池的收益率足夠高時，金融機(jī)構(gòu)便會減少銀行間投資；而當(dāng)銀行間資金池的收益率足夠高時，金融機(jī)構(gòu)也會把資金回收到銀行間資金池中。這樣的傳統(tǒng)貨幣派生結(jié)構(gòu)正如下圖所示：

2011年，在經(jīng)濟(jì)刺激尾聲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求也達(dá)到了高峰，同時央行開始收緊貨幣政策，連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金，這導(dǎo)致了資金利率和貸款利率迅速上行。大量企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向小額貸款和私人借款市場，刺激了小貸行業(yè)的爆發(fā)性增長，而銀行則為了爭奪流失的存款和貸款客戶，被迫抬高了理財(cái)產(chǎn)品的收益，并用理財(cái)產(chǎn)品資金投入實(shí)體。

因此，傳統(tǒng)的貨幣派生結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了銀行間利率、貸款利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率（此時非標(biāo)資產(chǎn)的貨幣需求被理財(cái)資金，即社會資金池滿足）同步上行。而后也正如傳統(tǒng)宏觀分析框架所預(yù)示的那樣：2012年隨著企業(yè)倒閉潮的來臨和央行的救市措施，資金利率、貸款利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率迅速回落。

二、貨幣派生結(jié)構(gòu)的改變

但基于傳統(tǒng)貨幣派生結(jié)構(gòu)的分析框架在2013年遇到了挑戰(zhàn)。從貨幣政策上來說，2013年以來人民銀行并未進(jìn)行任何緊縮性調(diào)整，直到2014年2月資金異常寬松后才重啟了正回購；從實(shí)體需求上來說，2013年的實(shí)體貨幣需求與14%的M2增長相匹配，并沒有脈沖式的增長；同時，雖然外匯占款曾在6月遭受了沖擊，但總體看，2013年由于巨大的人民幣升值預(yù)期，外匯占款的增量依然明顯。從外部環(huán)境變化上看，怎么都不至于促成“貸款利率上漲幅度遠(yuǎn)小于資金利率上漲幅度”的奇怪現(xiàn)象。

而這樣的現(xiàn)象，則是貨幣派生結(jié)構(gòu)發(fā)生變化推波助瀾導(dǎo)致的。2013年3月銀監(jiān)會為了監(jiān)管銀行表外資產(chǎn)，下發(fā)8號文，對理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行總量控制。與具有同業(yè)擔(dān)保的非標(biāo)產(chǎn)品相比，銀行間傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目債券和同業(yè)存放利潤太低，因此銀行選擇了使用自營資金購買非標(biāo)資產(chǎn)。這一金融創(chuàng)新從根本上改變了貨幣的結(jié)構(gòu)。由于之前覆蓋非標(biāo)資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品資金屬于社會資金池，因此理財(cái)產(chǎn)品收益率（非標(biāo)資產(chǎn)利率）與貸款利率同向變動，而在8號文監(jiān)管之下，非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了向銀行間資金池抽水，而非在社會資金池中調(diào)配調(diào)配流動性，因此，貨幣系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)變成了：

由于派生貨幣的快速增長，社會資金池積累了巨大的貨幣存量：2013年M2增量較大，新增社會融資也達(dá)到歷史次高水平，且貸款利率增幅并不大；但與之相對的則是銀行間資金池被非標(biāo)資產(chǎn)吸干，為了維持正常流動性，銀行拋售了國債，并抬高了資金利率。而錢荒也是因?yàn)榕渲眠^多的非標(biāo)資產(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)債券相比，其流動性較差，因此在關(guān)鍵時點(diǎn)上，資金利率總是會呈現(xiàn)脈沖式的增長。

三、新的框架下的經(jīng)濟(jì)展望

2013年初，伴隨著政府的救市和人民幣強(qiáng)烈升值預(yù)期，外匯占款在一季度增長迅速，同期房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)一片大好；但在“新國五條”的預(yù)期下房企拿地幅度較小，房企積累了大量現(xiàn)金，為三季度爆發(fā)性投資打下了基礎(chǔ)。

熱錢也有長短，做長期資產(chǎn)套利的熱錢被稱為長端熱錢，做短期資產(chǎn)套利的熱錢被稱為短端熱錢。2013年6月伯南克釋放QE縮減信號，市場卻錯誤解讀為加息預(yù)期，引發(fā)了熱錢大出逃，直接導(dǎo)致了6月中國錢荒的爆發(fā)。6月后，由于M2增速過快，人民銀行開始實(shí)行中性貨幣政策，在非標(biāo)資產(chǎn)抽水的背景下資金利率直線上升，為長端套利迎來空間。

但2013年12月美聯(lián)儲便釋放了較強(qiáng)的縮減QE，至2015年完全退出QE的行動信號，并在2014年開始縮減QE，美國長期利率極可能將會在2年內(nèi)恢復(fù)正常，長端套利熱錢只可能會進(jìn)一步流出而非流入，雖然從總量上看，由于短端熱錢的補(bǔ)充，外匯占款可能仍將繼續(xù)增加，但長端熱錢的出逃將導(dǎo)致長期資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

熱錢短進(jìn)長出對長期資產(chǎn)而言并不是好事：利用短端套利資金滿足融資需求是嚴(yán)重的期限錯配，若美國突然加息，短端熱錢出逃對實(shí)體將是毀滅性的打擊；而如果忽略短端資金，在長端熱錢出逃的背景下將會推高資金成本，實(shí)體就只能走向去杠桿。

從房地產(chǎn)行業(yè)供需來看，由于資金成本上升，7%的按揭貸款利率已經(jīng)很難吸引到銀行，這將出部分剛性購房需求者，同時投資購房者會發(fā)現(xiàn)購買房地產(chǎn)信托的收益要高于直接購房。加上償付周期臨近，熱錢短進(jìn)長出，地產(chǎn)商的資金鏈和對資金成本的容忍能力也受到了挑戰(zhàn)，而更加需要注意的是，低位的房屋銷售和高位的土地購置、在建房屋之間的矛盾，都在提示2014年房價(jià)下跌的巨大壓力。

古代先賢孟子曾說：“莫非命也，順受其正，是故知命者不立于巖墻之下?！狈康禺a(chǎn)銷售和土地購置、新開工數(shù)據(jù)的背離；熱錢短進(jìn)長出的錯配和經(jīng)濟(jì)下行、償付高峰期的即將來臨都在提示著我們，風(fēng)險(xiǎn)正在逼近，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者應(yīng)該積極做好準(zhǔn)備。

作者簡介：譚松珩（1989-），漢族，重慶萬州人，畢業(yè)于重慶大學(xué)，就職于富滇銀行總行，研究方向：金融市場。