李德亮

每到歲末年初之際，股票市場的投資人都要總結(jié)過去、展望未來，筆者也不能免俗，希望抽絲剝繭之后找出2014年股市運行的關(guān)鍵變量并對未來的行情有個前瞻性的預(yù)判。

投資是門藝術(shù)，影響市場運行的變量眾多，定性分析也好、定量分析也罷，都是一項很復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，因此必須化繁為簡，將投資盡量簡單化，就像很多投資大師所言簡單才最有效。DCF（Discounted Cash Flow）就是一個既簡單又有效的定價模型，如果要預(yù)測整個A股市場的表現(xiàn)，完全可以把其作為一個單一的定價對象，模型中分子的關(guān)鍵變量是未來企業(yè)整體的的盈利增長率，分母的關(guān)鍵變量一個是無風(fēng)險利率水平，一個是風(fēng)險溢價（反應(yīng)風(fēng)險偏好水平），筆者將針對三個變量逐一進行分析，以期對2014年的股市運行脈絡(luò)有個大體的判斷。

首先，分析一下盈利增長。從整個市場的盈利構(gòu)成來看，金融板塊占比在五成左右，房地產(chǎn)、公用事業(yè)和能源三個行業(yè)占比在兩成左右，其余則是傳統(tǒng)制造業(yè)為主的其他產(chǎn)業(yè)。展望2014年，宏觀的大背景依舊是經(jīng)濟降速與轉(zhuǎn)型相結(jié)合，由于存在龐大的過剩產(chǎn)能，傳統(tǒng)制造業(yè)盈利增長依舊艱難，尤其是資金利率水平的高企將進一步加大企業(yè)的財務(wù)負擔。此外，隨著利率市場化的逐步推進，金融行業(yè)盈利能力必將呈現(xiàn)收窄趨勢，因此未來兩年金融板塊的盈利增長趨勢亦不容樂觀。從盈利增長這個變量來看，2014年的趨勢偏負面。

其次，討論一下流動性。中國經(jīng)濟發(fā)展有兩個硬約束條件，一個是增長過快帶來的通脹風(fēng)險，一個是增速過慢帶來的就業(yè)壓力，政府實際上就在這兩個約束條件之下進行“踩雞蛋”決策。在保就業(yè)的硬約束和轉(zhuǎn)型初期沒有強有力新興產(chǎn)業(yè)增長點的背景下，維持經(jīng)濟的適當增長目前看就只能依靠投資了，而房地產(chǎn)和地方融資平臺無疑是兩大主力，房地產(chǎn)因為利潤率高，可以承受較高的融資利率，地方融資平臺債務(wù)擴張由于缺乏硬約束，投資沖動強烈，對利率不敏感，這造成了社會資金大量通過各種通道流向這兩大主體，而利率市場化進程的推進又進一步加劇了社會資源向這兩類高融資利率主體的傾斜，從而不斷推升整個社會的資金成本，這是在經(jīng)濟發(fā)展硬約束和利率市場化背景下的大趨勢。在這種背景下，無風(fēng)險利率的大幅上升將是股市的最大利空因素，利率水平不現(xiàn)拐點則難言市場底部。

最后，看一下風(fēng)險偏好。個人認為未來幾年影響市場風(fēng)險偏好的最主要的中期變量就是改革。十八屆三中全會之后，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》的發(fā)布給我們描繪了未來七年深化改革的大方向，可以說是一份超預(yù)期的改革藍圖， 對于提振市場中長期信心和提高市場風(fēng)險偏好水平無疑是正面的。如果規(guī)劃的目標最終能夠達成，則中國經(jīng)濟必將迎來新一輪發(fā)展機遇，而股市也將誕生一波中長期的牛市行情。

2014年正面的變量是改革，最負面的是流動性，偏負面的是盈利增長，因此市場將在一正兩負力量的博弈中運行。個人對短期市場的走勢偏謹慎，但中長期保持樂觀態(tài)度。