賈憲軍

內(nèi)容提要 人民幣跨境使用與香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，開辟了一條特有的人民幣國(guó)際化雙軌制路徑，該路徑使得我國(guó)在保持境內(nèi)金融穩(wěn)定的前提下，漸進(jìn)式地開放資本賬戶，并盡早推進(jìn)離岸金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。本文從雙軌制的角度，梳理了現(xiàn)行人民幣國(guó)際化路徑的基本邏輯，分析了境內(nèi)外人民幣流動(dòng)的均衡機(jī)制，比較了不同狀態(tài)下人民幣跨境使用對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備、國(guó)民福利及貨幣供給的影響，并提出應(yīng)進(jìn)一步支持人民幣第三方使用的政策方向。

關(guān)鍵詞 人民幣國(guó)際化雙軌制貨幣供給

〔中圖分類號(hào)〕F822.1〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕0447-662X（2014）08-0034-07

引言

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，再次充分暴露出現(xiàn)行以美元為中心的國(guó)際貨幣體系的內(nèi)部缺陷，為從根本上擺脫對(duì)美元的過度依賴，減少外匯儲(chǔ)備損失，降低外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)政府以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為突破口，加快發(fā)展香港人民幣離岸金融市場(chǎng)，逐步放松人民幣境內(nèi)外直接投資管制，積極構(gòu)建境外人民幣回流機(jī)制，這一系列的措施使人民幣迅速踏上國(guó)際化之路。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)當(dāng)前人民幣國(guó)際化的路徑存在激烈爭(zhēng)論，余永定、張斌等以國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，認(rèn)為在美元長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)下，以人民幣升值預(yù)期套利為動(dòng)力的國(guó)際化之路，將導(dǎo)致我國(guó)美元標(biāo)價(jià)資產(chǎn)以及人民幣標(biāo)價(jià)負(fù)債的增加，最終損害國(guó)民福利，并且隨著升值預(yù)期的減弱甚至逆轉(zhuǎn)，人民幣流出將不可持續(xù)。基于此，他們指出在實(shí)施人民幣國(guó)際化之前，應(yīng)先完成國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制彈性化改革，然后才是資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化。①另一方面，馬駿、王信認(rèn)為人民幣國(guó)際化可以“倒逼”國(guó)內(nèi)金融改革，加速基本條件的成熟；②中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組等認(rèn)為，利率和匯率機(jī)制改革與資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化之間不是簡(jiǎn)單的先后關(guān)系，而是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)系，應(yīng)一分為二地看待改革次序。應(yīng)根據(jù)具體條件，抓住時(shí)機(jī)積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化及資本賬戶開放。③

那么，人民幣跨境使用究竟是應(yīng)按兵不動(dòng)以待

國(guó)內(nèi)條件成熟，還是應(yīng)加速發(fā)展以“倒逼”國(guó)內(nèi)改革？應(yīng)怎樣理解現(xiàn)行人民幣國(guó)際化的路徑邏輯？能否用中國(guó)一貫的雙軌制及漸進(jìn)改革思路來理解現(xiàn)行模式并指導(dǎo)未來？本文在既有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，嘗試從雙軌制及漸進(jìn)改革的角度，分析現(xiàn)行人民幣國(guó)際化路徑的基本邏輯，評(píng)價(jià)這種路徑對(duì)央行外匯儲(chǔ)備及國(guó)內(nèi)貨幣供給量的影響，從而得出結(jié)論：現(xiàn)行模式是在維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融既有格局的前提下，在增量上進(jìn)行浮動(dòng)匯率制及資本賬戶開放的嘗試。

一、人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略意義與政策困境

1人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略意義

改革開放30多年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在參與全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中保持了長(zhǎng)期高速發(fā)展。然而，在這一過程中，由于人民幣并非國(guó)際貨幣，我國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家一樣，不可避免地遭遇到貨幣“原罪”問題，即本國(guó)的對(duì)外貿(mào)易及資產(chǎn)負(fù)債被動(dòng)使用美元等外幣進(jìn)行計(jì)價(jià)與結(jié)算，當(dāng)國(guó)際貨幣匯率波動(dòng)劇烈時(shí)，本國(guó)政府及企業(yè)將承受巨大匯率風(fēng)險(xiǎn)與損失。Eichengreen， Barry， Ricardo Hausmann， and Ugo Panizza. “Currency Mismatches， Debt Intolerance， and the Original Sin： Why They are not the Same and Why it Matters，” Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies： Policies， Practices and Consequences， Chicago： University of Chicago Press， 2007，pp.121-170.從宏觀上看，這種損失表現(xiàn)為兩個(gè)方面：第一，當(dāng)本國(guó)由于國(guó)際收支逆差而出現(xiàn)凈負(fù)債時(shí)，一旦美元等國(guó)際貨幣出現(xiàn)持續(xù)升值，則以本幣衡量的美元債務(wù)將隨之增長(zhǎng)，進(jìn)而極易導(dǎo)致債務(wù)或貨幣危機(jī)，1997年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)即屬于這種類型。第二，當(dāng)本國(guó)國(guó)際收支持續(xù)順差從而形成巨額外匯儲(chǔ)備時(shí)，在美元長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)下，債權(quán)國(guó)將承受巨大的主權(quán)資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，本世紀(jì)以來我國(guó)快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備及貶值損失即屬于此種類型。本文認(rèn)為，上述損失只是一種表像，“原罪”問題導(dǎo)致的更深層次代價(jià)是我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中債權(quán)、債務(wù)定價(jià)權(quán)與自主權(quán)的喪失，即我國(guó)的債權(quán)債務(wù)價(jià)值并非由自己主導(dǎo)，而是由美國(guó)等儲(chǔ)備貨幣國(guó)家根據(jù)他們的利益來決定，這種格局將從根本上影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與國(guó)家利益。而從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，徹底擺脫“原罪”的出路在于人民幣國(guó)際化，即通過國(guó)際商品與金融資產(chǎn)的人民幣計(jì)價(jià)，在微觀上，使中國(guó)企業(yè)能夠降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，更好地參與全球化經(jīng)濟(jì)；在宏觀上，使政府能夠掌控自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終贏得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。

縱觀世界貨幣史，國(guó)際貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)與替代是一個(gè)漫長(zhǎng)的綜合國(guó)力較量過程，但這并不意味著政府可以毫不作為。Chinn和Frankel 等人的經(jīng)驗(yàn)研究表明，國(guó)際貨幣使用過程中存在較強(qiáng)的歷史慣性及網(wǎng)絡(luò)外幣性，人民幣要成功實(shí)現(xiàn)“國(guó)際貨幣替代”，應(yīng)盡早走出國(guó)門，擴(kuò)大使用范圍，培育人民幣市場(chǎng)。Chinn， Menzie， and Jeffrey Frankel， “Why the Euro Will Rival the Dollar，” International Finance， vol.11， no.2， 2008，pp.49-73.在人民幣走出國(guó)門的初級(jí)階段，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的缺乏、高昂的交易成本以及有限的市場(chǎng)流動(dòng)性，往往成為本幣債券離岸市場(chǎng)及在岸債券市場(chǎng)發(fā)展的阻礙，而克服這種阻礙需要政府力量的介入，政府應(yīng)在遵循市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)上，承擔(dān)公共職能，出臺(tái)支持政策，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成與發(fā)展。Genberg， Hans， “Currency Internationalisation： Analytical and Policy Issues，” BIS Papers， 2011，pp.221.

2人民幣國(guó)際化的政策困境

根據(jù)世界主要貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，資本賬戶開放是貨幣國(guó)際化的基本條件之一。從貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的角度看，在一國(guó)資本賬戶開放之前，其貨幣不可能在國(guó)際范圍內(nèi)廣泛使用。這是因?yàn)?，資本項(xiàng)目管制的實(shí)施阻礙了本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)，較小的本幣資產(chǎn)池不能滿足海外投資者對(duì)本幣流動(dòng)性、投資性及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的要求。即便只是在貿(mào)易領(lǐng)域，由于貿(mào)易信貸和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的缺乏，也會(huì)增加使用這種貨幣的交易成本，從而限制該貨幣的使用。從貨幣輸出途徑的角度看，在國(guó)際化初期，不可避免地要面對(duì)本幣凈流出的問題。此時(shí)，如果資本項(xiàng)目不開放，則需要通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差來輸出本幣，但經(jīng)常項(xiàng)目逆差本身會(huì)造成貨幣貶值預(yù)期，削弱本幣在國(guó)際上的吸引力；要想使本幣保持堅(jiān)挺，經(jīng)常項(xiàng)目就需要維持順差，而順差的格局又限制了本幣的輸出，這就是所謂的“貿(mào)易逆差悖論”。馬駿：《人民幣走出國(guó)門之路》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2012年，第32頁。既然通過貿(mào)易渠道輸出本幣存在障礙，這就需要依靠本幣資本項(xiàng)目的開放來實(shí)現(xiàn)貨幣流出。從美元、日元以及馬克國(guó)際化的歷程看，在這些貨幣國(guó)際化的初期，都伴隨著大量的資本輸出。由此可見，資本項(xiàng)目開放既是增強(qiáng)貨幣國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件，也是有效實(shí)現(xiàn)本幣凈流出的必然要求。

從我國(guó)具體情況看，經(jīng)常項(xiàng)目順差的格局要求借助資本項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的人民幣流出，但目前我國(guó)資本項(xiàng)目開放程度仍然較低（見表1），遠(yuǎn)不能滿足真正意義上的人民幣國(guó)際化要求。同時(shí)，我國(guó)對(duì)東南亞地區(qū)持續(xù)增長(zhǎng)的進(jìn)口需求，為人民幣通過貿(mào)易渠道走出國(guó)門奠定了基礎(chǔ)，但這同樣需要資本賬戶開放的支持，因?yàn)橹挥性谌嗣駧啪邆浠镜耐顿Y保值功能前提下，境外貿(mào)易商才更愿意接受人民幣?？傊?，隨著人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，對(duì)我國(guó)資本賬戶開放提出了迫切的要求。

然而根據(jù)三元悖論，固定匯率、資本賬戶開放與貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)方面不可兼得，我國(guó)作為一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體，不可能放棄貨幣政策的獨(dú)立性與有效性，因此只能在資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定之間做出選擇。2005年以來，人民幣不再單一盯住美元，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。雖然自2007年5月至今，央行已連續(xù)三次提高銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度，由3‰擴(kuò)大至目前的2%。但從世界范圍看，我國(guó)的匯率波幅仍然不大，丁志杰：《如何加快推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革》，中國(guó)金融40人論壇，http：∥www.cf40.org.cn/，2014年3月25日。即便與主要新興市場(chǎng)國(guó)家相比，人民幣的波幅也處于低位。由此可以看出，之前我國(guó)在匯率管制與資本自由流動(dòng)之間，傾向于選擇匯率管制。但隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，資本賬戶開放問題不可回避，這就要求央行減少對(duì)人民幣的匯率干預(yù)，實(shí)施相對(duì)自由的浮動(dòng)匯率機(jī)制。然而，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度看，我國(guó)在短期內(nèi)放開匯率管制的條件并不成熟。這是因?yàn)?，匯率一旦全面放開，短期內(nèi)人民幣不管是過快升值或是貶值，都將對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重影響。首先，如果人民幣劇烈升值，將對(duì)我國(guó)的部分出口行業(yè)以及勞動(dòng)力就業(yè)形成壓力。雖然改革開放30多年以來，我國(guó)出口商品的要素結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，資本與技術(shù)密集型商品占比逐步增長(zhǎng)。但從總體看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品占比仍然較高，長(zhǎng)期保持在40%以上。根據(jù)袁志剛等的實(shí)證研究，人民幣升值雖然對(duì)出口總量未必造成較大影響，但會(huì)對(duì)我國(guó)的勞動(dòng)力就業(yè)產(chǎn)生劇烈沖擊。袁志剛：《人民幣升值對(duì)我國(guó)各行業(yè)利潤(rùn)率變動(dòng)的影響》，《金融研究》2011年第4期。其次，如果匯率的完全浮動(dòng)導(dǎo)致人民幣的劇烈、持續(xù)貶值，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格過高以及房地產(chǎn)資金鏈條緊張的背景下，資金的外流以及海外融資難度的提高，將有可能使高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈條斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，易憲容：《人民幣貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2014 年3月17日。進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性的信用危機(jī)。

基于以上原因，在我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之前，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定還是有必要的。一方面，尚未成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及與之相適應(yīng)的匯率干預(yù)制度，要求對(duì)資本賬戶實(shí)施較為嚴(yán)格的管制；另一方面，人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施又需要資本賬戶開放的配合，如何協(xié)調(diào)二者之間的矛盾，給政策制定提出了挑戰(zhàn)。

二、人民幣國(guó)際化雙軌制路徑的制度邏輯

為了同時(shí)兼顧國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定與人民幣國(guó)際化的推進(jìn)要求，我國(guó)遵循30年來漸進(jìn)式改革邏輯，走出了一條史無前例的雙軌制貨幣國(guó)際化路徑。雙軌制中的第一條軌道是指在境內(nèi)仍然保留央行干預(yù)的匯率制度以及較為嚴(yán)格的資本賬戶管制，以維護(hù)匯率及金融市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及金融機(jī)構(gòu)的自我完善爭(zhēng)取時(shí)間；第二條軌道指采取措施允許境內(nèi)外居民使用人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易、直接投資及項(xiàng)目信貸結(jié)算。同時(shí)大力建設(shè)香港及上海人民幣離岸中心，擴(kuò)大境外人民幣債券發(fā)行規(guī)模，豐富人民幣離岸產(chǎn)品，并允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者使用境外人民幣開展境內(nèi)證券投資，不斷拓寬人民幣回流渠道。

本文認(rèn)為，在上述制度背景下，從匯率和資本賬戶管制的角度看，第二條軌道的實(shí)質(zhì)是允許境內(nèi)居民在一定范圍內(nèi)同境外居民按照自由浮動(dòng)的匯率進(jìn)行交易，同時(shí)逐步開放部分資本賬戶，但新開放的資本賬戶只能按照浮動(dòng)匯率進(jìn)行交易。下面以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為例，從貨幣兌換的角度，剖析人民幣國(guó)際化現(xiàn)行路徑的雙軌制特征。

假設(shè)境內(nèi)人民幣（CNY）兌美元即期匯率為62，香港離岸人民幣（CNH）兌美元匯率為61，現(xiàn)有某境內(nèi)進(jìn)口商從香港進(jìn)口貨物，貨物報(bào)價(jià)是100萬美元，貿(mào)易雙方可以協(xié)商選擇用美元或人民幣支付，若選擇用美元結(jié)算，則進(jìn)口商需按照CNY價(jià)格在境內(nèi)換匯，其需要支付620萬元人民幣，以獲得100萬美元支付款；若選用人民幣結(jié)算，由于出口商可以在CNH市場(chǎng)上按照61兌換美元，所以進(jìn)口商只需支付610萬元人民幣，其所結(jié)余的10萬元人民幣可以與出口商進(jìn)行分成。出口商獲得人民幣后，可以將其存入香港銀行人民幣賬戶以持有人民幣頭寸，也可以在CNH市場(chǎng)將其兌換為美元。在這一過程中，雖然進(jìn)口商使用人民幣支付，并沒有直接參與具體的外匯兌換，但出口商接受人民幣后再去換匯，和進(jìn)口商在CNH市場(chǎng)換匯后再支付給出口商，兩者并無實(shí)質(zhì)差別。對(duì)于進(jìn)口商而言，不管貿(mào)易合同采用何種幣種標(biāo)價(jià)，只要能夠使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，就等同于其可以在CNH市場(chǎng)上進(jìn)行進(jìn)口換匯。

同理，當(dāng)前人民幣跨境流動(dòng)的其他參與者，包括境內(nèi)出口商、直接投資者和證券投資者，在使用人民幣進(jìn)行結(jié)算和交易時(shí)，遵循與進(jìn)口商人民幣結(jié)算同樣的邏輯，都可以理解為通過不受干預(yù)的境外人民幣市場(chǎng)進(jìn)行了貨幣兌換。例如，當(dāng)CNH比CNY便宜時(shí)，境內(nèi)出口商出口特定美元價(jià)值的貨物，如果用美元結(jié)算，然后在境內(nèi)結(jié)匯，則所得人民幣數(shù)額較少；而用人民幣結(jié)算，則境外進(jìn)口商可用同樣數(shù)額的美元兌換更多的人民幣，再支付給出口商，則相對(duì)于美元結(jié)算，出口商獲得更高的人民幣數(shù)額，這一過程可視為出口商利用境外人民幣市場(chǎng)完成了更有利的貨幣兌換。

人民幣跨境流動(dòng)政策的推行，使得境內(nèi)參與者同時(shí)面對(duì)在岸、離岸兩類人民幣市場(chǎng)和兩種匯率。在CNY市場(chǎng)，相對(duì)穩(wěn)定的匯率對(duì)境內(nèi)參與者的利益起到了保護(hù)作用，使得他們不會(huì)因?yàn)镃NH的出現(xiàn)而受損。而且他們中的一方還可以利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差進(jìn)行套匯交易。因此這種制度不會(huì)直接破壞境內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，同時(shí)又在增量糾正了外匯干預(yù)所導(dǎo)致的市場(chǎng)扭曲，符合中國(guó)一貫的漸進(jìn)式與增量改革邏輯。更為重要的是，雙軌制路徑培育了人民幣使用網(wǎng)絡(luò)，建立了貨幣國(guó)際化所必須的金融基礎(chǔ)設(shè)施，為人民幣更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

三、雙軌制下人民幣跨境流動(dòng)的均衡分析

為分析人民幣跨境流動(dòng)的均衡機(jī)制，本文構(gòu)建了簡(jiǎn)單的人民幣供需圖（圖1）。在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推行之前，s代表人民幣供給曲線，d代表需求曲線，長(zhǎng)期供需均衡點(diǎn)為E，均衡時(shí)名義匯率為P1（間接標(biāo)價(jià)法），假設(shè)央行將匯率目標(biāo)定為P2，P2

圖1雙軌制下人民幣的跨境均衡

1存在升值預(yù)期時(shí)的均衡

當(dāng)境外市場(chǎng)對(duì)人民幣存在升值預(yù)期時(shí)，假設(shè)預(yù)期長(zhǎng)期供求均衡點(diǎn)為E，對(duì)應(yīng)人民幣價(jià)格為P1，此時(shí)金融投資需求將會(huì)出現(xiàn)，這種需求用需求線d1表示，其與境外短期供給曲線s1相交與E1點(diǎn)，此時(shí)境外人民幣價(jià)格高于境內(nèi)價(jià)格P2，境內(nèi)進(jìn)口商及ODI投資者將更多地使用人民幣跨境結(jié)算，在不變的價(jià)格下，這種行為為境外市場(chǎng)提供了更多的人民幣，短期供給曲線s1將向右下方移動(dòng)至s2，并與d1相交于E2。隨著源源不斷的境內(nèi)人民幣流向境外市場(chǎng)，供給曲線不斷右移，只要境內(nèi)固有的人民幣供給大于境外需求，這一過程將一直持續(xù)至均衡價(jià)格降至P2上方附近（略高于P2），此時(shí)境外人民幣匯率向境內(nèi)趨同，境內(nèi)人民幣停止單邊流動(dòng)。另一方面，境外人民幣需求曲線也會(huì)移動(dòng)，這取決于兩個(gè)因素：一是人民幣升值預(yù)期，當(dāng)升值預(yù)期強(qiáng)勁時(shí)，需求增加，需求曲線右移，反之左移；二是我國(guó)資本項(xiàng)目開放的程度，當(dāng)開放程度較高時(shí)，金融投資性需求可以介入的渠道增多，將使需求曲線右移。

短期內(nèi)我國(guó)允許的人民幣回流渠道較少而且受到嚴(yán)格監(jiān)管，境外人民幣需求規(guī)模受到限制，此時(shí)即便存在一定程度的升值預(yù)期，在P2價(jià)格附近，境外需求尚不足以超過境內(nèi)人民幣供給Q1，此階段供給曲線表現(xiàn)為水平線線P2D，均衡價(jià)格保持在P2以上部分，均衡數(shù)量取決于需求線的移動(dòng)。長(zhǎng)期內(nèi)，隨著人民幣資本項(xiàng)目開放程度的提高，需求曲線不斷右移，金融性投資需求超過境內(nèi)原有供給量，最終供求均衡點(diǎn)推至E點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡。

2存在貶值預(yù)期時(shí)的均衡

當(dāng)境外存在人民幣貶值預(yù)期時(shí)，境外增量金融投資性需求減少，需求曲線左移至d2；同時(shí)境外居民出售手中的人民幣，供給增加，此時(shí)形成新的均衡點(diǎn)E3，對(duì)應(yīng)于較低的境外人民幣價(jià)格P3。此時(shí)境內(nèi)進(jìn)口商和ODI投資者不再傾向于使用人民幣結(jié)算，供給減少。另一方面，境內(nèi)出口商和境外FDI投資者面對(duì)較便宜的境外人民幣價(jià)格，將傾向于在境外用人民幣結(jié)算，導(dǎo)致人民幣需求增加，這會(huì)使均衡點(diǎn)由E3移至E2附近，從而恢復(fù)原有的短期均衡，促使境外人民幣價(jià)格再次與境內(nèi)趨同。

短期內(nèi)，由于人民幣跨境使用處于初級(jí)階段，境外人民幣數(shù)量有限，遠(yuǎn)低于境內(nèi)出口商和境外FDI投資者結(jié)算需求，所以即使存在貶值預(yù)期，強(qiáng)勁的出口人民幣結(jié)算需求也會(huì)使境外均衡價(jià)格保持在P2下方附近（略低于P2）。在長(zhǎng)期內(nèi)，隨著境外人民幣存量的增加，當(dāng)存在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期時(shí)，境外金融投資性需求轉(zhuǎn)化為供給，供給曲線右移，供給數(shù)量有可能大于境內(nèi)出口商和境外FDI投資者結(jié)算需求，從而在較低的價(jià)格上形成長(zhǎng)期均衡點(diǎn)E。

綜上所述，在短期內(nèi)，由于人民幣資本項(xiàng)目開放程度較低，境外人民幣存量較少，所以無論境外存在升值或是貶值預(yù)期，境外金融投資性需求或供給均低于境內(nèi)交易主體的套利性供給或需求，所以境內(nèi)人民幣價(jià)格將主導(dǎo)境外價(jià)格，使境內(nèi)外價(jià)格逐漸趨同。

四、雙軌制下人民幣國(guó)際化對(duì)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響

人民幣的跨境使用對(duì)境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響直接表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備及國(guó)民福利的影響；二是境外人民幣回流后對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給以及金融穩(wěn)定的影響。

1人民幣國(guó)際化對(duì)外匯儲(chǔ)備及國(guó)民福利的影響

本文以人民幣預(yù)期升值的情況為例，本文認(rèn)為雖然近期人民幣走弱，但在我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面未發(fā)生重大變化的情況下，人民幣兌美元仍處于長(zhǎng)期升值通道，因此本文以預(yù)期升值為例進(jìn)行分析。當(dāng)然，在人民幣預(yù)期貶值的條件下，基本分析邏輯與升值時(shí)相同。分析人民幣國(guó)際化對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響。在允許人民幣跨境使用之前，如圖1所示，假設(shè)E點(diǎn)代表市場(chǎng)均衡點(diǎn)，P1表示人民幣不受干預(yù)時(shí)的均衡價(jià)格，央行的干預(yù)使得境內(nèi)人民幣維持在P2價(jià)格，人民幣供需缺口Q1Q2由央行通過購(gòu)買外匯來彌補(bǔ)，央行所積累的儲(chǔ)備為等值Q1Q2外匯量，相對(duì)于人民幣長(zhǎng)期均衡價(jià)格，央行所遭受的外匯儲(chǔ)備潛在損失為S□ABCD，這種損失可以視為對(duì)出口商的補(bǔ)貼成本。

允許人民幣跨境使用之后，如圖2所示，短期內(nèi)，境外市場(chǎng)均衡于E1，均衡價(jià)格P3略高于境內(nèi)價(jià)格P2，境內(nèi)進(jìn)口商以及ODI投資者基于套匯動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的跨境人民幣結(jié)算數(shù)量為Q3，在準(zhǔn)許人民幣跨境使用之前，這部分進(jìn)口數(shù)量需要在境內(nèi)向央行購(gòu)匯結(jié)算，而現(xiàn)在減少了這部分購(gòu)匯需求，相當(dāng)于央行增加了同等數(shù)量的外匯儲(chǔ)備，由此將增加外匯儲(chǔ)備潛在損失S□P1HGP2，這部分新增的損失又可以分解為S□P3E1GP2和S□P1HE1P3兩部分，其中前者表示境內(nèi)交易主體的套匯收益，后者表示境外投資者的預(yù)期投資收益。實(shí)踐中，當(dāng)境外存在升值預(yù)期時(shí)，境內(nèi)進(jìn)口商與ODI投資者使用人民幣跨境結(jié)算，以獲取匯差收益，而境外人民幣買方（主要從事人民幣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)）在買入即期人民幣時(shí)，同時(shí)以更高價(jià)格賣出遠(yuǎn)期人民幣，以獲取人民幣即期與遠(yuǎn)期價(jià)差。張斌、徐奇淵：《匯率與資本項(xiàng)目管制下的人民幣國(guó)際化》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2012年第9期。本質(zhì)上，境外買方獲得的這種確定性收益來源于資本項(xiàng)目開放初期的配額制以及由此導(dǎo)致的需求限制。

長(zhǎng)期內(nèi)，隨著境外人民幣需求的增加，需求曲線d1不斷右移至d，最終形成長(zhǎng)期均衡點(diǎn)E，境外人民幣價(jià)格達(dá)到長(zhǎng)期均衡價(jià)格P1。在新的均衡狀態(tài)下，央行新增儲(chǔ)備數(shù)量為Q1，潛在儲(chǔ)備損失為S□P1ADP2，但這些損失實(shí)質(zhì)上全部轉(zhuǎn)移給了參與人民幣跨境結(jié)算的進(jìn)口商和ODI投資者，自2012年3月，我國(guó)從事對(duì)外貿(mào)易的所有企業(yè)均可選擇以人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算和收付。除此之外，這些交易者還獲得了生產(chǎn)者剩余S△ADE。因此從總的國(guó)民福利角度看，此時(shí)境內(nèi)總收益增加而非減少。另一方面，境外人民幣買方并沒有獲得類似短期均衡時(shí)的額外收益。

在人民幣預(yù)期升值的條件下，無論是短期或是長(zhǎng)期均衡，央行確實(shí)承受了新的潛在外匯儲(chǔ)備損失。但同時(shí)也應(yīng)注意到，如果沒有這種新型的匯率雙軌制，僅僅依靠境內(nèi)市場(chǎng)，要實(shí)現(xiàn)同等程度的人民幣負(fù)債，則央行需承受更大的損失。以長(zhǎng)期均衡為例，在均衡點(diǎn)E，人民幣流出數(shù)量為Q4，如果這一數(shù)量的人民幣流出不是通過境外市場(chǎng)按照P1的價(jià)格來實(shí)現(xiàn)，而是通過在境內(nèi)向央行按照P2價(jià)格購(gòu)匯實(shí)現(xiàn)，則央行所承受的潛在損失是S□P1EMP2，大于雙軌制下的損失S□P1ADP2。更為不利的是，此時(shí)損失的價(jià)值轉(zhuǎn)移給了境外居民而非本國(guó)企業(yè)。從這個(gè)角度看，如果要實(shí)現(xiàn)同等程度的資本賬戶開放，與單一的外匯管制制度相比，目前的雙軌匯率制度所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增量更少而不是更多。本文認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備增加的根源在于央行的外匯干預(yù)，而不在于人民幣國(guó)際化或資本項(xiàng)目開放，在人民幣預(yù)期升值的條件下，后者只是部分釋放了原本受到抑制的進(jìn)口及對(duì)外投資需求。

圖2人民幣跨境使用對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備與居民福利的影響

2人民幣國(guó)際化對(duì)境內(nèi)貨幣量的影響

人民幣跨境使用后，是否會(huì)增加境內(nèi)貨幣供應(yīng)量（M2），取決于離岸的人民幣是否回流以及該種回流是否替代其他流動(dòng)性的產(chǎn)生。人民幣在境外的使用可以分為以下幾種類型：一是用于購(gòu)買境內(nèi)產(chǎn)品，或以人民幣FDI形式回流境內(nèi)，這種情況相當(dāng)于境內(nèi)出口商或FDI投資者使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，雖然暫時(shí)增加了國(guó)內(nèi)貨幣量，但同時(shí)也減少了原來使用美元結(jié)算時(shí)央行購(gòu)匯所放出的人民幣，二者相互替代，總量上并沒有增加境內(nèi)貨幣供給。對(duì)于FDI投資者，情況可能比較復(fù)雜，相對(duì)于原有以美元結(jié)算的FDI，如果人民幣FDI的審核和管制更加寬松，則有可能導(dǎo)致更大規(guī)模的FDI（這些人民幣FDI項(xiàng)目原本得不到審批），此時(shí)會(huì)增加部分境內(nèi)貨幣供給量。二是原本無法或不愿在國(guó)內(nèi)獲得融資的境內(nèi)機(jī)構(gòu)，到離岸市場(chǎng)通過貸款或發(fā)債獲取人民幣，然后回流國(guó)內(nèi)使用，相對(duì)于基準(zhǔn)情形，這部分回流將導(dǎo)致境內(nèi)貨幣量的增加。三是境外人民幣用于離岸市場(chǎng)人民幣金融產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易以及第三方之間的使用，這種使用屬于人民幣的境外流轉(zhuǎn)，不會(huì)增加境內(nèi)貨幣供給量。

在上述三種類型中，第一種回流屬于正常的貿(mào)易與直接投資結(jié)算使用，人民幣在其中承擔(dān)了貨幣的交易媒介職能，這本身就是貨幣國(guó)際化的內(nèi)涵之一；第二種回流增加了境內(nèi)貨幣供給量，給央行帶來了相應(yīng)的沖銷成本，一定程度上影響了貨幣政策的獨(dú)立性，其本質(zhì)是在境內(nèi)外匯市場(chǎng)干預(yù)的條件下，開放部分資本賬戶所付出的貨幣政策代價(jià)，但從微觀效應(yīng)看，由于境外利息率低于境內(nèi)，通過離岸市場(chǎng)獲得的人民幣融資降低了境內(nèi)機(jī)構(gòu)的融資成本；人民幣的第三種使用只涉及境外主體，是貨幣國(guó)際職能的充分體現(xiàn)，從鑄幣稅的角度看，基于第三方使用的人民幣數(shù)量越多，我國(guó)從國(guó)外獲得的人民幣鑄幣稅收益越大。因此這種性質(zhì)的人民幣使用應(yīng)是人民幣國(guó)際化追求的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)之一。

境內(nèi)貨幣供給除了受人民幣流向影響外，還會(huì)受到離岸市場(chǎng)貨幣創(chuàng)造能力的影響，這取決于國(guó)內(nèi)央行是否有能力對(duì)離岸市場(chǎng)實(shí)施有效的存款準(zhǔn)備金要求。何東、麥考利：《本國(guó)貨幣的離岸市場(chǎng)：貨幣和金融穩(wěn)定問題》，《人民幣國(guó)際化：緣起與發(fā)展》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2011年，第173-205頁。從目前的情況看，因?yàn)橥ㄟ^跨境貿(mào)易流入香港的人民幣存款需要通過指定的清算銀行（中銀香港）轉(zhuǎn)存到境內(nèi)的人民銀行，相當(dāng)于施行了近乎100%的存款準(zhǔn)備金率，隨著人民幣跨境使用的推進(jìn)，香港人民幣存款的實(shí)際準(zhǔn)備金率會(huì)有所下降，但由于香港金管局要求香港人民幣存款在清算行保持25%的流動(dòng)性備付金，所以實(shí)際存款準(zhǔn)備金率不會(huì)低于25%。由此可見，至少在過渡期間，基于離岸市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造能力對(duì)境內(nèi)的影響基本可控。

五、結(jié)論與政策含義

人民幣跨境使用與香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，開辟了一條特有的人民幣國(guó)際化雙軌制路徑，該路徑延續(xù)了中國(guó)30年來漸進(jìn)式、增量改革的思路。在雙軌制下，境內(nèi)保持有干預(yù)的匯率形成機(jī)制以及相對(duì)穩(wěn)定的匯率水平，以保證相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的利益不因改革而受損。同時(shí)允許他們選擇有利于自身的浮動(dòng)匯率機(jī)制參與跨境交易。這種路徑的戰(zhàn)略意義在于，在保持境內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定的前提下，漸進(jìn)式地滿足人民幣國(guó)際化所必需的資本賬戶開放條件，并盡早培育人民幣跨境使用網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

關(guān)于境外人民幣的均衡分析表明：短期內(nèi)由于資本賬戶對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)開放程度有限，CNY匯率水平將主導(dǎo)CNH，但長(zhǎng)期內(nèi)隨著開放程度的提高，CNH市場(chǎng)有可能形成相對(duì)獨(dú)立的匯率水平。從對(duì)央行的外匯儲(chǔ)備影響看，在人民幣存在升值預(yù)期條件下，相對(duì)于初始狀態(tài)，央行確實(shí)增加了部分外匯儲(chǔ)備，如果美元處于長(zhǎng)期貶值通道，則儲(chǔ)備的增加造成了央行的損失，但在雙軌制下，損失的利益主要轉(zhuǎn)移給了境內(nèi)進(jìn)口商，從這個(gè)角度看國(guó)家總福利并未損失。但需要注意的是，如果沒有雙軌制，要完成同樣程度的人民幣流出，由央行儲(chǔ)備增加而造成的損失將更大，而且損失的利益將全部轉(zhuǎn)移給境外人民幣持有者，造成國(guó)家福利凈損失。事實(shí)上雙軌制路徑下人民幣國(guó)際化的真正制度成本，是境外人民幣回流時(shí)對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成的沖擊。為降低這種風(fēng)險(xiǎn)，政府一方面可以考慮，在適度放開境外人民幣回流渠道的同時(shí)，等額減少境外機(jī)構(gòu)使用外幣（然后在境內(nèi)兌換人民幣）投資中國(guó)證券市場(chǎng)的額度，這樣既不增加境內(nèi)貨幣供給量，又不會(huì)增加外匯儲(chǔ)備，同時(shí)還有助于提高人民幣在境外的吸引力。另一方面，伴隨著人民幣逐步趨近于均衡匯率，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，支持人民幣的第三方使用，以此促進(jìn)人民幣的“體外循環(huán)”。這不僅是減少人民幣回流成本的現(xiàn)實(shí)要求，更是獲取人民幣國(guó)際定價(jià)權(quán)與鑄幣稅收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略目標(biāo)的最終方向。

作者單位：河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系

責(zé)任編輯：韓海燕