張麗娟

摘 要：本文梳理了近幾年來后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括控制權(quán)理論、市場擇時假說、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論。從資本結(jié)構(gòu)理論的形成到現(xiàn)在，后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究時限相對較短，但它是今后資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的方向。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；市場時機理論；產(chǎn)業(yè)組織理論；資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策需解決的核心問題，它直接決定了資本成本的高低。企業(yè)在綜合考慮各相關(guān)影響因素之上，運用適當?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，以降低資本成本，促進企業(yè)發(fā)展。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)理論體系的重要組成部分。本文就后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論做了簡單梳理。

1.控制權(quán)理論

20世紀 80年代，美國企業(yè)兼并與接管活動開始盛行，許多學者發(fā)現(xiàn)資本交易產(chǎn)生剩余控制權(quán)分配問題。由于普通股融資方式，股東享有表決權(quán)，而債務(wù)融資債權(quán)人只享有請求權(quán)，無表決權(quán)。進而管理者通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整來改變企業(yè)表決權(quán)的分布，影響兼并與接管，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論由此產(chǎn)生。控制權(quán)理論側(cè)重于研究剩余控制權(quán)的分配問題。Harris和Raviv是最早研究資本結(jié)構(gòu)如何影響公司控制權(quán)分配理論的學者。他們認為對于經(jīng)理人來說存在著一種權(quán)衡；即隨著經(jīng)理股份的增加，收益隨著其掌握控制權(quán)的概率增大而增大；如果經(jīng)理股份增至一定程度則更有能力的潛在競爭者成功取代經(jīng)理的可能性則減少，企業(yè)股權(quán)代理成本增加企業(yè)的價值，相應經(jīng)理的股份價值就會減少。所以最優(yōu)的所有權(quán)份額是當掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡時所形成的。

Novaes模型分析了當企業(yè)面臨被接管和破產(chǎn)的威脅時，經(jīng)理人為使自身利益最大化怎樣選擇債務(wù)融資的問題。分析說明經(jīng)理人只有在面臨強烈的接管威脅并伴隨著特定的接管成本下，才會選擇使公司價值最大化的負債，此時的接管成本是最適宜的。Lins（2003）實證研究表明大股東的現(xiàn)金流控制權(quán)越大，公司價值就越高。因此，大股東加強對現(xiàn)金流的控制，將有利于大股東與小股東之間利益的趨同，產(chǎn)生控制權(quán)共享收益或激勵效應。Durnev和 Kim（2005）研究發(fā)現(xiàn)：由于大股東控制權(quán)的公共利益會產(chǎn)生正向激勵效應，股權(quán)集中度的增強，將促使大股東保持對公司管理層的有效控制；從而大大減弱了大股東為追求自身利益而使小股東遭受損失的動機。Cheung、Rau和 Stouraitis（2006）從香港上市公司選樣經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：控股股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢通過某些交易或安排從上市公司牟取利益，使小股東遭受損失。由此可見，不同國家資本市場的發(fā)展程度也是導致大股東控制權(quán)私有收益差異的一大因素。同時需要指出的是各國企業(yè)股權(quán)集中度和相關(guān)投資者保護政策也會影響控股股東的私有收益。Fama 和French（2005）研究表明合并以及員工股票所有權(quán)計劃中的股票發(fā)行占了美國上市公司股票發(fā)行活動的很大比例。這種現(xiàn)象符合真實決策和資本結(jié)構(gòu)決策是聯(lián)合決定的思想。即上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響收購以及其被收購的可能性，而收購也影響收購公司和目標公司資本結(jié)構(gòu)。Malmendier，Tate，and Yan （2010）把管理者個人特征與公司財務(wù)政策聯(lián)系起來，他們發(fā)現(xiàn)有過不好融資體驗的管理者們會傾向于使用更少的外部融資，Malmandeir發(fā)現(xiàn)過于自信的管理者會更多的依賴內(nèi)部融資。Edith Ginglinge和Khaoula Saddour-Dridi（2012）研究表明股權(quán)分散的公司擁有較少的現(xiàn)金，控制權(quán)偏差使得公司擁有更多的靈活性，以使他們在沒有喪失控制權(quán)的情況下利用權(quán)益融資。Zohar Goshen和Assaf Hamdani（2013）認為對管理者來說，獲得更多的控制權(quán)有助于增強他們獲得高風險收益的能力，但也會增加代理成本。綜上所述，國外學者對控制權(quán)理論進行了大量研究，基于不同的市場、不同的研究角度得出了不同的結(jié)論。由于受不同行業(yè)、不同市場、企業(yè)特性以及管理者個性等的影響，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論研究結(jié)論也難于趨于一致。

2.市場擇時假說

市場擇時假說也叫機會窗口理論它是在資本市場有效性得到質(zhì)疑的前提下產(chǎn)生的。機會窗口理論關(guān)注的是市場效率如何影響資本結(jié)構(gòu)，貝克和魯格勒的實證研究表明公司往往根據(jù)資本市場變化選擇融資時機。企業(yè)融資行為與資本市場融資環(huán)境存在緊密聯(lián)系。Welch（2004）通過研究股票價格變動對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)股票收益變化因股票市場持續(xù)錯誤定價而受影響，而公司的資本結(jié)構(gòu)又會受股票收益變動的影響，進而支持了股票錯誤定價市場時機模式理論。Huang和 Ritter（2005）從新的角度出發(fā)，通過運用股權(quán)融資成本檢驗融資決策模式和分析各種融資方式對資本結(jié)構(gòu)的影響，以驗證市場時機資本結(jié)構(gòu)理論，其研究結(jié)果表明：市場時機是公司選擇發(fā)行股票或債券的重要決定因素。Henderson、Jegadeesh和Weisbach（2006）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，上市公司在進行融資決策時的重要考慮因素之一是市場時機，所選樣本公司在股票市場收益率較高時趨向于發(fā)行股票。Baker和Wurgler（2010）研究發(fā)現(xiàn)低財務(wù)杠桿公司趨向于在他們公司價值被市場高估時籌資，而高財務(wù)杠桿公司則在公司價值被低估時籌資。市場時機理論解釋了公司管理者根據(jù)資本市場變化選擇融資方式和時機的行為。市場時機理論的實證研究表明管理者會等待時機成熟，股票發(fā)行前其收益率較高而且此時財務(wù)資料可能會有較大的虛假成分。對于其他與市場時機有關(guān)的問題，學術(shù)界卻還沒有統(tǒng)一結(jié)論，所以僅靠市場時機理論來解釋所有資本結(jié)構(gòu)的異常現(xiàn)象顯然存在很多不足之處，而且迄今為止學術(shù)界也沒有提出一個成熟的市場時機理論模型，學者們在解釋市場時機理論時也存在很多不同的觀點。

3.資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論

從20世紀 80年代開始，有關(guān)學者把資本結(jié)構(gòu)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論融合，形成了資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論，該理論把行業(yè)因素、市場特性等加入到資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域。西方許多學者對此理論的發(fā)展和完善做了許多貢獻，現(xiàn)主要介紹如下：Frieset分析了企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值受競爭性行業(yè)進入與退出的影響，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)需求受利率的影響程度是行業(yè)產(chǎn)出重要因素之一。Brander和Lewis通過建立二階段寡頭壟斷模型，認為在產(chǎn)品市場存在不確定性的條件下，產(chǎn)量競爭型的企業(yè)基于債務(wù)的有限責任通過債務(wù)融資來提高其競爭優(yōu)勢。Schuhmzcher通過了生產(chǎn)能力——價格模型的研究，分析了企業(yè)負債水平對產(chǎn)品競爭的影響。認為寡頭壟斷市場的不確定性類型影響了企業(yè)對債務(wù)融資的選擇，當需求不確定時，負債的增加將不利于公司利潤的增加，但當成本不確定時，公司的利潤反而會隨著債務(wù)的增加而增加。

Kanatas和 Qi通過雙寡頭古諾模型研究得出：當企業(yè)選擇短期債務(wù)融資時，由于短期債務(wù)的還本付息期短，融資周期短，融資次數(shù)較長期負債頻繁，該企業(yè)可能會為了自身的利益，向投資者傳遞隱晦或虛假的信息。而長期債務(wù)和資本市場債務(wù)將有利于減少這種現(xiàn)象的發(fā)生。Wanzenried從產(chǎn)品的可替代性和需求的變動性角度分析了其對資本結(jié)構(gòu)的影響，認為產(chǎn)品和競爭的類型是負債影響企業(yè)贏利能力的決定因素。在不同的競爭類型下，負債水平的提高或降低影響著企業(yè)利潤的波動。同時企業(yè)負債水平會影響產(chǎn)品的價格，產(chǎn)品的價格又會影響產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量。

在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織文獻的存在一個這樣的潛在假定：由于融資和真實決策實際上是相互影響的，將資本結(jié)構(gòu)作為一個孤立的領(lǐng)域進行研究是沒有意義的，把產(chǎn)業(yè)組織理論與資本結(jié)構(gòu)理論融合進行研究具有一定的現(xiàn)實意義。由于不同的行業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)，為消除不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響，學者在經(jīng)驗研究中普遍加入行業(yè)虛擬變量。但由于資本結(jié)構(gòu)決策和市場競爭決策之間的復雜的相互影響，這種方法也無法充分保證不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的影響會因虛擬變量的引入而消除。資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論把資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)組織聯(lián)系起來，為學者解釋管理者融資行為提供了新的視角，有利于促進資本市場和產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。

4.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

在最近幾年中，在協(xié)調(diào)企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體的財務(wù)沖突，尋求均衡的制度安排的 “財務(wù)治理”問題已成為我國會計和財務(wù)領(lǐng)域新的研究熱點且方興未艾。財務(wù)治理問題與西方內(nèi)生性后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是一脈相承的（伍中信，2005）。許多學者直接利用后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究范式，結(jié)合我國國情進行規(guī)范研究和實證研究，指導解決現(xiàn)實的財務(wù)治理問題并形成了不同的研究成果。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究資本結(jié)構(gòu)來看，肖作平（2004）通過實證研究后得出結(jié)論認為股權(quán)集中度和公司債務(wù)比率正相關(guān)。從企業(yè)績效角度研究資本結(jié)構(gòu)來看，顧乃康和楊濤（2004）、曹廷求和孫文祥（2004）研究表明企業(yè)業(yè)績與負債水平顯著負相關(guān)；在融資方式的選擇上，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資。自20世紀90年代以來，我國債券市場發(fā)展速度遠遠落后于股票市場。從累計融資總額角度分析，截止2003年末，上海證券交易所和深圳證券交易所累計融資總額中有 95.63%屬于股權(quán)融資，而債券融資僅占4.37%，債券融資額大大低于股權(quán)融資額。王丹（2006）研究表明我國上市公司存在嚴重的股權(quán)融資偏好?？梢姡蓹?quán)融資在我國上市公司融資決策中一直占優(yōu)勢。王忠文和馮濤（2007）發(fā)現(xiàn)我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達國家恰恰相反，股權(quán)融資額要大于債券融資額。融資順序則表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。（作者單位：西南科技大學）

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