羅成高

2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》、新《公司法》、新《證券法》施行以后眾多國(guó)內(nèi)上市公司提出了股權(quán)激勵(lì)方案，從2005年中期至2013年12月31日，共有538家公司公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，占A股上市公司的18.67%。對(duì)股權(quán)激勵(lì)的分析主要有兩種分析視角。第一，是分析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)公司業(yè)績(jī)的短期、對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響；第二，是分析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與上市公司進(jìn)行盈余管理的相關(guān)性。本文從財(cái)務(wù)分析的角度出發(fā)，結(jié)瀘州老窖股權(quán)激勵(lì)案例，試圖找出在股權(quán)激勵(lì)的利益驅(qū)動(dòng)下而導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾的操縱跡象。

一、瀘州老窖實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股價(jià)的影響

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股價(jià)的影響來(lái)自?xún)煞矫妫旱谝?，投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)上升的預(yù)期；第二，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)的實(shí)際增長(zhǎng)。在股權(quán)激勵(lì)的不同階段對(duì)股價(jià)的影響不同，以下將從預(yù)告階段、實(shí)施階段、等待階段和行權(quán)階段通過(guò)量化分析來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)的影響。

股權(quán)激勵(lì)也可能促使管理層進(jìn)行盈余管理。在獲得期權(quán)之前，管理層傾向于低估利潤(rùn)以降低企業(yè)當(dāng)前的股票價(jià)格，進(jìn)而降低期權(quán)的行權(quán)價(jià)。在可行權(quán)期間，管理層則傾向于高估利潤(rùn)以抬高價(jià)格。

瀘州老窖在2月10日發(fā)布股票激勵(lì)計(jì)劃公告前，從1月15日到發(fā)公告日第二日，股票交易價(jià)格一直呈下降趨勢(shì)，在公告日達(dá)到最低點(diǎn)，兩周內(nèi)漲幅高達(dá)12%。這體現(xiàn)了公司高管層傾向于低估利潤(rùn)以降低企業(yè)當(dāng)前的股票價(jià)格，來(lái)降低行權(quán)價(jià)格。最終的行權(quán)價(jià)格僅12.78元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)激勵(lì)授權(quán)日的平均價(jià)格，且管理層未對(duì)如此低的行權(quán)價(jià)格作任何解釋說(shuō)明。多數(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)為，過(guò)低的行權(quán)價(jià)格是瀘州老窖因錯(cuò)失2006年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)公司管理層在2006～2010年間取得的良好業(yè)績(jī)的補(bǔ)償。

2010年10月18日，光明乳業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施完成。從股票交易的數(shù)據(jù)可以看出，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施完成前兩日，股價(jià)持續(xù)上升，在實(shí)施計(jì)劃完成當(dāng)日達(dá)到最高收盤(pán)價(jià)9.52元。但與預(yù)告階段相比，股價(jià)有所下降并趨于穩(wěn)定。這說(shuō)明在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施一定階段以后，市場(chǎng)已消耗了由股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而釋放的利好信息，投資者逐漸冷靜下來(lái)開(kāi)始關(guān)注公司的內(nèi)在價(jià)值。此時(shí)公司需要進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)，提升公司的業(yè)績(jī)，回饋市場(chǎng)，提升投資者的信心。

等待階段階：瀘州老窖股權(quán)激勵(lì)有三個(gè)等待分別是2010.2-2012.2、2010.2-2013.2和2010.2-2014.2.通過(guò)瀘州老窖的股價(jià)走勢(shì)圖可以看出，在第一個(gè)等待期內(nèi)，股價(jià)維持較高的價(jià)位。2012年白酒企業(yè)的產(chǎn)量、營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額都達(dá)到了歷史最好。2012年白酒企業(yè)的產(chǎn)量、營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額都達(dá)到了歷史最好。2012年3月，國(guó)務(wù)院提出控制“三公消費(fèi)”，高端白酒銷(xiāo)售成為“重災(zāi)區(qū)”——銷(xiāo)量增速變小或趨近于零。受到整個(gè)白酒行業(yè)及政策的影響，瀘州老窖的股價(jià)開(kāi)始下滑，最低達(dá)到20.90元。

數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順金融網(wǎng)。

通過(guò)以上瀘州老窖股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股價(jià)影響的數(shù)據(jù)的追蹤，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)在某種程度上推動(dòng)公司的業(yè)績(jī)，影響公司的股價(jià)。但這種影響究竟有多少，我們很難用一個(gè)量化的指標(biāo)去評(píng)估它。公司股價(jià)的影響因素是多方面的，受宏觀、行業(yè)、市場(chǎng)等多方面共同作用。同時(shí)在行權(quán)條件的壓力下，公司經(jīng)營(yíng)者在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)必須完成預(yù)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)。如果經(jīng)營(yíng)者預(yù)計(jì)公司確實(shí)難以在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)完成預(yù)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，而他們又難以抵御股權(quán)激勵(lì)措施的誘惑，他們就有可能通過(guò)“會(huì)計(jì)”的方式來(lái)“達(dá)到”實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所必須達(dá)到的條件，從而施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并兌現(xiàn)巨額收益。這也為股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管提出了更高的要求。

二、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的對(duì)比分析

由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)采用的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，而現(xiàn)金流采用的是收付實(shí)現(xiàn)制，所以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的年末值存在時(shí)間的差異，應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)下會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不一致是合理的。但是如果企業(yè)的會(huì)計(jì)政策保持不變，那么兩者之間的關(guān)系應(yīng)該是穩(wěn)定的。從長(zhǎng)期來(lái)看，這種時(shí)間的差異可以消除。

數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順金融網(wǎng)。

觀察表1可以發(fā)現(xiàn)瀘州老窖經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期的變動(dòng)趨勢(shì)在2007年之后出現(xiàn)不吻合的跡象，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流虛增利潤(rùn)，在2011年業(yè)績(jī)良好的表現(xiàn)下填補(bǔ)了前期的虛增利潤(rùn)。2012年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于12%是瀘州老窖第二次行權(quán)的業(yè)績(jī)考核的條件，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)明顯高于現(xiàn)金流顯示出瀘州老窖的管理層對(duì)報(bào)表進(jìn)行了粉飾，做了盈余調(diào)整，使其業(yè)績(jī)達(dá)到行權(quán)條件。

三、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與營(yíng)業(yè)收入的對(duì)比分析

利用應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)來(lái)確認(rèn)收入。中國(guó)上市公司的現(xiàn)金流入嚴(yán)重滯后于盈利確認(rèn)。由于應(yīng)收賬款能夠直接增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，并且具有隱蔽性強(qiáng)和便于操縱等待點(diǎn)，因此成為上市公司虛增利潤(rùn)的主要手段之一。

表2 營(yíng)業(yè)收入與應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)對(duì)比

表3 瀘州老窖公司前五名客戶(hù)

觀察表2可以發(fā)現(xiàn)，瀘州老窖實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后的第一年和第二年年末均出現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款大于營(yíng)業(yè)收入的顯現(xiàn)。表3列出的公司前五大客戶(hù)，瀘州老窖柒泉營(yíng)銷(xiāo)公司的營(yíng)業(yè)收入占公司總營(yíng)業(yè)收入的40%，而公司的應(yīng)收票據(jù)大部分是來(lái)自瀘州老窖柒泉營(yíng)銷(xiāo)公司。由此可以推斷出瀘州老窖公司有在利用瀘州老窖柒泉營(yíng)銷(xiāo)公司的業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系提前確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入的可能。

四、在建工程的固定資產(chǎn)化分析

表4 瀘州老窖在建工程的進(jìn)度對(duì)比表

從瀘州老窖2011年的審計(jì)報(bào)告中可以發(fā)現(xiàn)，大驛壩辦公樓改造項(xiàng)目是瀘州老窖的關(guān)聯(lián)公司瀘州老窖建筑安裝工程有限公司（老窖集團(tuán)之三級(jí)公司）承接的工程改造項(xiàng)目。此項(xiàng)目在2011年完工38%，而2012年完工占預(yù)算比僅為24%。2012年年底完工進(jìn)度為85%，如果按2011年的完成能力，此項(xiàng)目很可能在2012年已經(jīng)竣工。并且此項(xiàng)目只是辦公樓的改造，長(zhǎng)達(dá)3年的辦公樓改造項(xiàng)目也不太合乎邏輯。因此我們推斷，瀘州老窖有延期在建工程的固定資產(chǎn)費(fèi)用化的確定，虛增利潤(rùn)。這里僅舉了一個(gè)在建工程的例子來(lái)探討，由瀘州老窖關(guān)聯(lián)公司瀘州老窖建筑安裝工程有限公司承接的其他在建工程項(xiàng)目有待進(jìn)一步研究。

五、結(jié)論

股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)處于長(zhǎng)期發(fā)展和完善的過(guò)程，作為一種長(zhǎng)期有效的激勵(lì)機(jī)制，運(yùn)用得當(dāng)不僅能夠給管理者帶來(lái)良好的收益，且能夠促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。在中國(guó)當(dāng)前的環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施存在很多問(wèn)題，尤其是會(huì)計(jì)問(wèn)題更是一個(gè)難點(diǎn)，其會(huì)計(jì)處理和披露問(wèn)題有待進(jìn)一步的探討。本文結(jié)合瀘州老窖公司股權(quán)激勵(lì)的一期、二期行權(quán)的年報(bào)數(shù)據(jù)，即2011、2012年年報(bào)，從收入和費(fèi)用的角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)瀘州老窖存在為滿(mǎn)足行權(quán)條件而在2012年進(jìn)行了盈余調(diào)整，通過(guò)提前確認(rèn)收入、延遲在建工程完工的固定資產(chǎn)確認(rèn)而減少攤銷(xiāo)費(fèi)用等來(lái)虛增利潤(rùn)。股權(quán)激勵(lì)作為一把雙刃劍，需要等到得到管理層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步重視，避免因在利益的誘惑下使其成為財(cái)務(wù)操中的動(dòng)因，而應(yīng)通過(guò)合理的設(shè)計(jì)來(lái)激勵(lì)員工推動(dòng)企業(yè)的向前發(fā)展。