作者簡(jiǎn)介：吳世平（1983.3-），男，漢族，黑龍省哈爾濱市，北京物資學(xué)院金融學(xué)碩士（證券期貨方向）。

摘要：2008年金融危機(jī)以來(lái)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，作為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)把控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，衍生品清算機(jī)制的具體運(yùn)作原理是市場(chǎng)各方必須透徹了解的。本文將簡(jiǎn)要闡述中央對(duì)手方的起源及運(yùn)行機(jī)制，以供廣大市場(chǎng)參與者借鑒。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外衍生品市場(chǎng);清算機(jī)制;中央對(duì)手方一、中央對(duì)手方概念普及的基礎(chǔ)驅(qū)動(dòng)力

中央清算機(jī)制被認(rèn)為是期貨市場(chǎng)貨幣化屬性的一個(gè)最重要的特征。期貨交易所或清算所作為“每一張合約的對(duì)手方”，向期貨市場(chǎng)提供集中的履約保證，至少可以追溯到1925年芝加哥商品交易所清算公司（BOTCC）的成立。然而，在期貨、衍生品及相關(guān)金融領(lǐng)域，“中央對(duì)手方”（Central Counterparty、Centralized Counterparty、CCP）是上世紀(jì)末以來(lái)才開(kāi)始逐漸流行的詞匯。例如，近幾十年來(lái)幾篇有關(guān)期貨及衍生品清算機(jī)制歷史沿革的重要學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，并未出現(xiàn)中央對(duì)手方這一詞語(yǔ)。

（一）助推中央對(duì)手方一詞流行的主觀因素

在沒(méi)有明確定義和責(zé)任界定的背景下，“清算”和“中央對(duì)手方”兩個(gè)詞匯都具有一定的含糊性。從當(dāng)前實(shí)際功能看，清算可以有三層意思，包括對(duì)手方向客戶的清算、清算所的中央清算以及存管機(jī)構(gòu)或銀行的清算結(jié)算，而且在日常使用中，人們對(duì)清算與結(jié)算往往不予區(qū)分。另一方面，1990年代歐美金融相關(guān)法規(guī)中，中央對(duì)手方一詞并不常見(jiàn)，間或出現(xiàn)在銀行間現(xiàn)金、外匯及遠(yuǎn)期交易清算系統(tǒng)相關(guān)報(bào)告中，但不一定包含履約保證的內(nèi)涵。因此，本世紀(jì)以來(lái)有關(guān)交易所跨境競(jìng)爭(zhēng)與融合、場(chǎng)外衍生品清算業(yè)務(wù)發(fā)展的討論中，或者由于上述語(yǔ)義的不明確性，或者由于部分清算所作為被監(jiān)管組織的特指性，中央對(duì)手方作為相對(duì)更能從核心功能上描述期貨清算機(jī)制的普遍性詞語(yǔ)，可廣義覆蓋未來(lái)可能出現(xiàn)的、監(jiān)管導(dǎo)向尚未明確的清算組織，開(kāi)始被頻繁使用，首先從銀行間系統(tǒng)延伸至期貨市場(chǎng)、被賦予具體的集中履約保證含義，再由期貨市場(chǎng)推廣至主要由銀行參與的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，并逐步發(fā)展成為一個(gè)專有名詞。

（二）中央對(duì)手方概念推廣的客觀環(huán)境

1.歐盟跨境交易需求推動(dòng)中央對(duì)手方成為專有名詞。在歐洲，伴隨著歐元區(qū)的建立，統(tǒng)一貨幣市場(chǎng)與割裂資本市場(chǎng)之間的矛盾日益凸顯。證券及衍生品清算機(jī)構(gòu)的地域性壟斷和運(yùn)行機(jī)制差異，成為阻礙跨境交易、限制市場(chǎng)準(zhǔn)入的一個(gè)重要因素。交易清算由一個(gè)類似于“下水管道”的后臺(tái)作業(yè)逐步走進(jìn)監(jiān)管者的視野。2004年3月國(guó)際清算銀行支付清算系統(tǒng)委員會(huì)（CPSS）與IOSCO技術(shù)委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布的一份建議性報(bào)告中，將中央對(duì)手方定義為“在一個(gè)或多個(gè)金融市場(chǎng)交易的合約上，介入合約雙方之間，成為每個(gè)賣方的買(mǎi)方、每個(gè)買(mǎi)方的賣方的主體”，中央對(duì)手方開(kāi)始成為一個(gè)具有明確意義的專有名詞。

2.場(chǎng)外衍生品違約風(fēng)險(xiǎn)管理促進(jìn)中央對(duì)手方一詞在美國(guó)的使用。在美國(guó)，在重要文件中將中央對(duì)手方與衍生品市場(chǎng)明確聯(lián)系在一起，大約始于1999年11月總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組的一份有關(guān)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管問(wèn)題的報(bào)告。報(bào)告建議確立場(chǎng)外衍生品及相關(guān)交易平臺(tái)的合法地位，并認(rèn)為由于清算機(jī)制的穩(wěn)健性對(duì)場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理的重要意義，國(guó)會(huì)應(yīng)通過(guò)立法為場(chǎng)外衍生品清算系統(tǒng)監(jiān)管提供明確的基礎(chǔ);同時(shí)提出“在此背景下，清算系統(tǒng)可被定義為，將對(duì)手方之間義務(wù)轉(zhuǎn)給一個(gè)中央對(duì)手方或其他參與者承擔(dān)的系統(tǒng)”。

3.國(guó)際金融改革要求導(dǎo)致中央對(duì)手方與衍生品清算機(jī)構(gòu)的同一化。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，G20國(guó)在2009年9月的匹茲堡峰會(huì)聯(lián)合聲明中呼吁，“最遲在2012年底以前，所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品合約應(yīng)盡量選擇在交易所或電子交易平臺(tái)上交易，并通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算”。2011年新出臺(tái)的衍生品清算機(jī)構(gòu)相關(guān)監(jiān)管法規(guī)中，CPSS與IOSCO共同建議的中央對(duì)手方標(biāo)準(zhǔn)為CFTC所采納。美國(guó)前任央行行長(zhǎng)伯南克在1990年一篇討論1987年金融危機(jī)中清算所運(yùn)行表現(xiàn)的論文中，并未使用中央對(duì)手方一詞，但在2011年的一次演講中也將清算所直接替代為中央對(duì)手方：“1925年芝加哥商品交易所的會(huì)員建立了功能成熟的、獨(dú)立的中央對(duì)手方……”。

二、關(guān)于中央對(duì)手方組織模式的討論

隨著中央對(duì)手方概念的興起，近十年來(lái)歐美市場(chǎng)中關(guān)于中央對(duì)手方或清算所組織模式的爭(zhēng)論也日趨激烈?？傮w來(lái)看，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)基本可以歸結(jié)為兩個(gè)維度：一是垂直與水平之爭(zhēng)，即交易所是否應(yīng)該擁有清算所;二是競(jìng)爭(zhēng)與壟斷之爭(zhēng)，即清算業(yè)務(wù)是否應(yīng)該集中由單獨(dú)的一家機(jī)構(gòu)提供?；私M合，中央對(duì)手方可以有四種組織模式：（1）垂直壟斷模式，即交易所擁有清算所，清算業(yè)務(wù)不對(duì)外開(kāi)放;（2）水平壟斷模式，即形成一家獨(dú)立的清算所，對(duì)所有交易所提供清算業(yè)務(wù);（3）水平競(jìng)爭(zhēng)模式，即多家獨(dú)立清算所同時(shí)向多家交易所提供清算業(yè)務(wù)，清算所之間實(shí)現(xiàn)操作聯(lián)通（Interoperability）。

（一）爭(zhēng)論產(chǎn)生的原因

水平壟斷模式的提出主要源于交易所的競(jìng)爭(zhēng)需求，在歐洲主要表現(xiàn)為跨境業(yè)務(wù)拓展，在美國(guó)主要表現(xiàn)為期貨品種競(jìng)爭(zhēng)。由于清算服務(wù)被既有大型期貨交易所掌控，新交易所進(jìn)入市場(chǎng)面臨兩個(gè)重要障礙：一是難以獲取高質(zhì)量的交易后服務(wù)，導(dǎo)致前端交易運(yùn)營(yíng)無(wú)法順暢開(kāi)展;二是不利于交易所之間在同一品種上形成競(jìng)爭(zhēng)。在試圖上市競(jìng)爭(zhēng)性合約（即與另一交易所已上市品種設(shè)計(jì)雷同的合約）的時(shí)候，新合約往往會(huì)面臨初始流動(dòng)性不足的問(wèn)題。如果清算業(yè)務(wù)由一家獨(dú)立的中央對(duì)手方提供，在新交易所成交的合約就可以在其他交易所平倉(cāng)，能夠利用上原有交易所在同一品種上的流動(dòng)性，部分降低新交易所流動(dòng)性不足帶來(lái)的交易成本，提高競(jìng)爭(zhēng)性合約上市成功的可能性。

（二）市場(chǎng)實(shí)踐的選擇

以上四種模式各有利弊，理論上沒(méi)有統(tǒng)一的答案。既然爭(zhēng)論的源頭是交易市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，最終的理想狀態(tài)也可能需要通過(guò)市場(chǎng)化力量推動(dòng)形成和檢驗(yàn)。市場(chǎng)應(yīng)成為決定未來(lái)歐洲清算結(jié)算版圖（包括清算結(jié)算系統(tǒng)的連通以及可能出現(xiàn)的獨(dú)立的壟斷性清算機(jī)構(gòu)）的主導(dǎo)力量。歐盟委員會(huì)在2006年11月頒布的非強(qiáng)制性“行為準(zhǔn)則”中，基本采納較為折中的方案，鼓勵(lì)各國(guó)交易所將清算結(jié)算業(yè)務(wù)對(duì)所有機(jī)構(gòu)開(kāi)放，建立操作連通，為跨境投資和交易服務(wù)提供平等的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)。

伴隨這些爭(zhēng)論，歐美衍生品清算市場(chǎng)兼并與競(jìng)爭(zhēng)并存，演化為愈加復(fù)雜多元的市場(chǎng)形態(tài)。在美國(guó)期貨市場(chǎng)，CME集團(tuán)屬于典型的垂直壟斷模式，同時(shí)存在個(gè)別向多家交易所提供服務(wù)的清算所，如OCC等。在歐洲，倫敦清算所在一定區(qū)域內(nèi)可歸類為水平壟斷模式，但在整個(gè)歐盟區(qū)的跨境交易市場(chǎng)中則屬于水平競(jìng)爭(zhēng)模式。隨著交易所業(yè)務(wù)的跨境拓展以及場(chǎng)外衍生品清算業(yè)務(wù)的發(fā)展，涌現(xiàn)出一批新成立的清算機(jī)構(gòu)，如倫敦清算所的SwapClear、納斯達(dá)克的IDCG等;這些機(jī)構(gòu)大致可被歸類為水平競(jìng)爭(zhēng)和垂直競(jìng)爭(zhēng)模式。

三、相關(guān)思考

市場(chǎng)發(fā)展方面，隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)積極穩(wěn)妥推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放，持續(xù)跟蹤歐美市場(chǎng)中清算業(yè)務(wù)的發(fā)展動(dòng)態(tài)和中央對(duì)手方組織模式的演變，進(jìn)一步考察其根本動(dòng)因和形成基礎(chǔ)，有利于在未來(lái)期貨市場(chǎng)建設(shè)中更好地借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，興利除弊，構(gòu)建符合中國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)。

境外期貨交易方面，近年來(lái)隨著歐美市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，一些境外期貨交易所和有關(guān)機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)的業(yè)務(wù)推廣活動(dòng)日益頻繁。相關(guān)企業(yè)和投資者在走出去參與境外期貨或場(chǎng)外衍生品交易的同時(shí)，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)并考慮境外市場(chǎng)清算涉及的復(fù)雜規(guī)則流程及可能蘊(yùn)藏的法律風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：北京物資學(xué)院）

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