廖昌利

摘 要：我國(guó)股票市場(chǎng)存在高IPO抑價(jià)現(xiàn)象，長(zhǎng)期下去不利于股票市場(chǎng)的發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。本文從分析我國(guó)股票市場(chǎng)上IPO抑價(jià)的現(xiàn)狀出發(fā)，結(jié)合已有的相關(guān)理論分析了我國(guó)股票市場(chǎng)高IPO抑價(jià)的原因，從而提出出了緩解我國(guó)股票市場(chǎng)高抑價(jià)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；原因；對(duì)策

引言：

IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指首次公開(kāi)發(fā)行股票上市后，上市首日的收盤(pán)價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià)格，新股發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了很大的價(jià)差。新股抑價(jià)幅度大且長(zhǎng)期居高不下，會(huì)給整個(gè)資本市場(chǎng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)消極的影響。已有實(shí)證研究和理論研究表明，世界各國(guó)的資本市場(chǎng)上都普遍存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，但我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率比西方發(fā)達(dá)國(guó)家更高。發(fā)行新股的高抑價(jià)現(xiàn)象已經(jīng)成為理論研究和實(shí)證研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，也是長(zhǎng)期以來(lái)困擾我國(guó)資本市場(chǎng)的重大難題之一。因此本文的研究意義在于通過(guò)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)IPO抑價(jià)問(wèn)題的分析，提出相關(guān)解決對(duì)策，為我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和資源的有效配置起到一定的引導(dǎo)作用。

一、我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)的現(xiàn)狀

現(xiàn)階段我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，新股的發(fā)行和審核工作主要由證監(jiān)會(huì)來(lái)做，政府主導(dǎo)作用比較明顯。但經(jīng)過(guò)幾年新股發(fā)行制度的變遷也沒(méi)能有效的解決IPO高抑價(jià)的問(wèn)題，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比中國(guó)的新股高抑價(jià)現(xiàn)象還是比較明顯。本文中的IPO抑價(jià)率為上市首日的收盤(pán)價(jià)減去新股發(fā)行價(jià)的差額再除以新股發(fā)行價(jià)。如下表所示，是對(duì)2009到2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司上市首日的抑價(jià)率的一個(gè)分析。

二、IPO抑價(jià)的相關(guān)理論綜述

國(guó)外對(duì)IPO抑價(jià)的研究開(kāi)始的比較早，已經(jīng)形成了很多有關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)理論，主要是從發(fā)行人、承銷商、投資者的角度進(jìn)行了分析。這些理論主要分成了三類：基于信息不對(duì)稱的IPO抑價(jià)理論、基于信息對(duì)稱的IPO抑價(jià)理論、基于行為金融的IPO抑價(jià)理論。

（一）基于信息不對(duì)稱的IPO抑價(jià)理論

1、贏者詛咒理論——投資者之間的信息不對(duì)稱

Rock （1986）認(rèn)為市場(chǎng)上的投資者可以分為兩類：知情投資者和不知情投資者。如果新股的發(fā)行價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值，只有不知情投資者才有可能購(gòu)買，這樣可能導(dǎo)致其獲得負(fù)收益。為了保證發(fā)行需要，吸引不知情投資者進(jìn)行投資，發(fā)行人會(huì)刻意壓低新股發(fā)行價(jià)格，以保證不知情投資者能獲得一定的收益，保證股票順利發(fā)行。

2、委托代理理論——發(fā)行人和承銷商之間的信息不對(duì)稱

Baron （1982）認(rèn)為發(fā)行人和承銷商的目標(biāo)并不完全一致。發(fā)行人力求上市收入最大化，即傾向?qū)⑿鹿砂l(fā)行價(jià)訂的較高。但承銷商要保證公司聲譽(yù)，確保新股發(fā)行順利完成，盡量降低發(fā)行成本，且要維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期利益合作，這種情況下，其傾向于低定發(fā)行價(jià)。發(fā)行人雖然對(duì)企業(yè)本身的信息掌握多于承銷商，但對(duì)于市場(chǎng)的了解并不全面，因此不能對(duì)承銷商的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。由此導(dǎo)致承銷商通過(guò)降低發(fā)行價(jià)來(lái)提高發(fā)行成功率。

（二）基于信息對(duì)稱的IPO抑價(jià)理論

1、承銷商聲譽(yù)假說(shuō)

在Booth和Smith （1986）看來(lái)，優(yōu)秀的承銷商會(huì)以更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)選擇上市企業(yè)，來(lái)樹(shù)立和鞏固其聲譽(yù)。而承銷商的聲譽(yù)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一種信號(hào)，聲譽(yù)高的承銷商所承銷的新股代表該發(fā)行人更有被投資的價(jià)值，吸引更多優(yōu)質(zhì)投資者，因而新股發(fā)行的成功率更高。發(fā)行人會(huì)傾向選擇聲譽(yù)好的承商以彌補(bǔ)投資者對(duì)其信息的缺乏，而代價(jià)就是股票抑價(jià)發(fā)行。

2、股權(quán)分散假說(shuō)

Booth and Chua （1995）認(rèn)為公司在首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)之所以選擇抑價(jià)發(fā)行，是為了吸引更多的投資者投資股票來(lái)達(dá)成股權(quán)分散的目的。這樣不僅可以降低公司被其他企業(yè)或個(gè)人收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，管理層也可以較少數(shù)量的股票對(duì)公司進(jìn)行控制。股權(quán)的分散也減少了股票被大股東過(guò)多占有的局面，股票的流動(dòng)性也得以保障。

（三）基于行為金融的IPO抑價(jià)理論

1、投資者情緒理論

投資者情緒理論認(rèn)為ipo抑價(jià)主要是因?yàn)橥顿Y者過(guò)度樂(lè)觀的認(rèn)知偏差造成的。在股票市場(chǎng)中，二級(jí)市場(chǎng)上的散戶投資者較多，他們不能像機(jī)構(gòu)投資者那樣保持足夠的理性。當(dāng)新股上市時(shí)，購(gòu)買新股的只是少數(shù)樂(lè)觀投資者，但是當(dāng)新股價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，就會(huì)讓市場(chǎng)上散戶投資者的樂(lè)觀情緒報(bào)賬，吸引更多的投資者去購(gòu)買新股，形成高ipo抑價(jià)現(xiàn)象。

2、投機(jī)泡沫假說(shuō)

該理論認(rèn)為在發(fā)行之初新股的發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值是一致的，但市場(chǎng)上對(duì)新股是供小于求，大部分的投資者是無(wú)法以新股最初的發(fā)行價(jià)格買到股票的，所以只能以更高的價(jià)格去購(gòu)買新股，從而進(jìn)行投機(jī)。對(duì) IPO 新股持過(guò)度樂(lè)觀的態(tài)度的投資者，在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)買新股，大量投資者的追加購(gòu)買進(jìn)一步抬高了新股是市場(chǎng)價(jià)格，也導(dǎo)致新股出現(xiàn) IPO抑價(jià)。這種非理性的高市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)一直持續(xù)下去，根據(jù)市場(chǎng)情況的變動(dòng)，外部投資者對(duì) IPO 股票預(yù)期價(jià)格的修正，在二級(jí)市場(chǎng)上新股的價(jià)格將逐步回落到其真實(shí)水平，投機(jī)泡沫將會(huì)破裂。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)IPO高抑價(jià)的原因

（一）信息不對(duì)稱

1、投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱

股票市場(chǎng)上的大多數(shù)投資者都屬于普通投資者，很難獲得發(fā)行公司的內(nèi)部信息。對(duì)于這些普通投資者而言，這些IPO公司能提供的信息都差不多，各期的財(cái)務(wù)報(bào)表、招股說(shuō)明書(shū)，而且這些資料都已經(jīng)過(guò)了證監(jiān)會(huì)的審核，在投資者眼里這些信息并無(wú)太大的差異。即便是真正的績(jī)優(yōu)股也很難被不知情的投智者從眾多新股中識(shí)別出來(lái)。所以，為了發(fā)行成功，發(fā)行人在確保了自身收益的前提下以較低的發(fā)行價(jià)格來(lái)吸引更多的投資者來(lái)購(gòu)買新股，以確保發(fā)行成功。

2、發(fā)行人和承銷商之間的信息不對(duì)稱

股票的銷售方式有自行銷售和委托銷售兩種。在自行銷售中，發(fā)行公司可直接控制發(fā)行過(guò)程，實(shí)現(xiàn)發(fā)行意圖，并節(jié)省發(fā)行費(fèi)用個(gè)；當(dāng)然此種方式籌資時(shí)間較長(zhǎng)，發(fā)行公司承擔(dān)全部奉獻(xiàn)，并需要發(fā)行公司有較高的知名度、信譽(yù)和實(shí)力。委托銷售方式包括包銷和代銷兩種：包銷可及時(shí)籌足資本，不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，但是要損失部分溢價(jià)，發(fā)行成本高；代銷可獲得部分溢價(jià)收入，降低發(fā)行費(fèi)用，同時(shí)要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和成本收益的考量，我國(guó)大部分公司采用的是委托銷售方式，這樣的話可以找借助專業(yè)的承銷商保證發(fā)行的成功。由于發(fā)行人把發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了股票承銷商，承銷商為了確保新股的順利發(fā)行，其更傾向于定低價(jià)。

（二）投資者非理性因素

由于二級(jí)股票市場(chǎng)上的投資者大多是散戶投資者，他們不能像機(jī)構(gòu)投資者那樣獲得IPO公司更有價(jià)值的信息，不能在對(duì)新股的投資過(guò)程中保持足夠的理性且存在過(guò)度樂(lè)觀的情緒。同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)率歷來(lái)較高，股民歷來(lái)都有打新股的現(xiàn)象，市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃。所以，各種類型的投資者都對(duì)新股抱有很大的興趣，熱衷于購(gòu)買新股，投資者的這種非理性心理導(dǎo)致新股上市首日出現(xiàn)了較高的抑價(jià)率和換手率，加劇了IPO的高抑價(jià)水平。

（三）新股發(fā)行體制缺陷

由于我國(guó)股票市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比成立的時(shí)間還比較短，市場(chǎng)化程度不高。在2001年之前股票發(fā)行審批制時(shí)期就存在較高的抑價(jià)率。在2001年3月之后股票發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制對(duì)上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和承銷商的規(guī)范運(yùn)作都提出了很高的要求。與審批制相比核準(zhǔn)制的行政色彩沒(méi)有那么濃，但是其本質(zhì)任然是需有監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核起到了決定性的作用。與發(fā)達(dá)國(guó)家的注冊(cè)制相比，這樣的制度使得上市公司數(shù)量少，但證券市場(chǎng)上存在著大量的資金，因此這樣的供小于求現(xiàn)象導(dǎo)致了高IPO抑價(jià)。

四、IPO抑價(jià)的對(duì)策

IPO高抑價(jià)現(xiàn)象不利于整個(gè)資本市場(chǎng)資源的有效配置，應(yīng)該通過(guò)相關(guān)的對(duì)策將我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)率控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，促使資本市場(chǎng)更好的發(fā)展，提高資源的配置效率。

（一）加強(qiáng)對(duì)IPO公司的審核

在新股發(fā)行中由于IPO的高抑價(jià)使得某些機(jī)構(gòu)獲得了超額收益，因此應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)IPO公司的審核，尤其是各個(gè)上市的主要環(huán)節(jié)。制定相關(guān)的法律政策，加大對(duì)上市公司、承銷商、保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)等相關(guān)各方的處罰力度，使得相關(guān)參與人的違規(guī)成本上升，以防范一些表面合法實(shí)質(zhì)上卻違法的行為。

（二）鼓勵(lì)合格的企業(yè)上市

雖然存在高IPO抑價(jià)現(xiàn)象，但是很多公司還是存在融資難的問(wèn)題，鼓勵(lì)符合條件的公司上市，一來(lái)可以幫助這些公司獲得資金支持，二來(lái)也提高了上市公司的質(zhì)量，發(fā)行新股的公司多了，股票市場(chǎng)上的資金分散化程度高了，也從一個(gè)方面抑制了高IPO抑價(jià)現(xiàn)象。這不僅給一些融資難企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了動(dòng)力，也解決了股票市場(chǎng)上新股供不應(yīng)求的問(wèn)題。

（三）倡導(dǎo)理性投資

投資者的心理成熟程度和理性程度的培養(yǎng)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。我國(guó)股票市場(chǎng)上高IPO抑價(jià)率很重要的一個(gè)原因就是投機(jī)資金的推動(dòng)，因此應(yīng)該倡導(dǎo)投資者理性投資，形成一種理性的、健康的市場(chǎng)投資理念。加強(qiáng)對(duì)投資者的投資決策教育，增強(qiáng)中小投資者的理性投資意識(shí)，幫助其對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行有效識(shí)別，不盲目跟風(fēng)打新股。

（四）培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者能通過(guò)自身的力量收集上市公司的信息，從中選擇正真值得投資的公司，并長(zhǎng)期持有其購(gòu)買的股票，從上市公司的鼓勵(lì)分配中取得收益，而不是以投機(jī)為目的獲得的資本利得收益。機(jī)構(gòu)投資者的存在就能抑制資金的過(guò)度浮動(dòng)，把新股交易價(jià)格控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，同時(shí)有利于引導(dǎo)一些中小投資者進(jìn)行理性投資。（作者單位：西南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

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