【摘要】本文以2010年4月30日到2014年4月30日的上證指數(shù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)的日度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型和Granger因果檢驗(yàn)等計(jì)量研究方法對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的股票波動(dòng)和人民幣匯率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。通過(guò)分析研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格波動(dòng)和人民幣匯率間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且在直接標(biāo)價(jià)法下，上證指數(shù)與人民幣兌美元匯率呈正向變化趨勢(shì)，即上證指數(shù)上升，人民幣兌美元匯率中間價(jià)上升，人民幣貶值；上證指數(shù)下降，人民幣兌美元匯率中間價(jià)下降，人民幣升值；而且上證指數(shù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)是互為Granger因果的關(guān)系，從顯著性水平來(lái)看，上證指數(shù)波動(dòng)對(duì)人民幣兌美元匯率的影響要大于人民幣兌美元匯率變化對(duì)上證指數(shù)的影響。

【關(guān)鍵詞】上證指數(shù) 人民幣匯率 Johansen協(xié)整檢驗(yàn) 誤差修正模型 Granger因果檢驗(yàn)

一、引言

改革開放以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模也在不斷地增加。根據(jù)央行公布的最新數(shù)據(jù)，截至2013年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.82萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史新高。巨大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模使得匯率的變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生較大的影響。而股票市場(chǎng)是反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要依據(jù)，股市被譽(yù)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票價(jià)格的變動(dòng)體現(xiàn)出了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行各業(yè)的興衰及發(fā)展現(xiàn)狀。今年距我國(guó)05年匯改也將近有十年的時(shí)間，在這十年間我國(guó)股市發(fā)生了巨大的變化。在2007年年底，我國(guó)股市達(dá)到6000多點(diǎn)的高位，而隨后的幾年接連下行，萎靡不振。但是從我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)看，長(zhǎng)期保持在年均百分之七、百分之八左右的增長(zhǎng)。很多專家學(xué)者都不禁思考，中國(guó)股市的低迷表現(xiàn)是否與人民幣匯率的變化有著某種聯(lián)系。本文將從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)闡述這個(gè)問題。

二、研究綜述

國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)人民幣外升內(nèi)貶和我國(guó)證券市場(chǎng)間的關(guān)系做了大量研究，翁春鑫[1]指出，利率、匯率以及證券市場(chǎng)價(jià)格之間存在著很強(qiáng)的相關(guān)性，并且匯率通過(guò)對(duì)外貿(mào)易和貨幣供應(yīng)量這兩個(gè)中介指標(biāo)來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生雙邊影響。崔小濤[2]利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析得出，人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)A股、B股、H股、基金市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)存在顯著的正向關(guān)系，但是崔小濤只考慮了人民幣匯率對(duì)股票市場(chǎng)的單邊影響，并沒有考慮證券市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的影響。劉贛州[3]和嚴(yán)小明[4]分別都利用實(shí)證分析手法得出了證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)與人民幣匯率之間的雙向影響關(guān)系。國(guó)外學(xué)者Soenen和Hennigar[5]提出美元價(jià)值的變化對(duì)股價(jià)有著顯著的負(fù)影響。Mougouem[6]的研究表明八個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率和股價(jià)存在著雙向的關(guān)系。本文對(duì)上證價(jià)格指數(shù)和人民幣兌美元匯率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并針對(duì)分析結(jié)果給出結(jié)論和原因分析。（本文采用的軟件是Eviews6.0）

三、模型設(shè)定

（一）變量的選取

我國(guó)的匯率主要由人民幣兌美元匯率、人民幣兌日元匯率、人民幣兌歐元匯率、人民幣兌英鎊匯率、人民幣兌澳元匯率等組成?？紤]到匯率的重要性程度以及模型和變量的簡(jiǎn)潔程度，本文主要選取人民幣兌美元匯率。

而從銀行的角度看，買入和賣出外匯的價(jià)格是不一樣的，而最能體現(xiàn)外匯價(jià)格的是中國(guó)人民銀行公布的匯率中間價(jià)①。

中國(guó)人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)。它是即期銀行間外匯交易市場(chǎng)和銀行掛牌匯價(jià)的最重要參考指標(biāo)。

2005年7月21日19時(shí)，中國(guó)人民銀行宣布人民幣兌美元官方匯率由8.27調(diào)整為8.11，人民幣升幅約為2.1%。央行同時(shí)還宣布廢除原先盯住單一美元的貨幣政策，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

在匯率制度改革之前，人民幣與美元非正式地掛鉤，匯率只能在1美元兌8.27至8.28元人民幣這非常窄的范圍內(nèi)浮動(dòng)。人民幣匯率價(jià)格相對(duì)扭曲，不能有效的反映市場(chǎng)供求，不利于研究經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。所以樣本選取的時(shí)間應(yīng)采用2005年7月21日匯改之后的時(shí)間。

體現(xiàn)證券市場(chǎng)的變量主要有上證指數(shù)、深證指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、H股指數(shù)等。由于深證指數(shù)與上證指數(shù)具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，所以選擇上證指數(shù)代替深證指數(shù)。

B股是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣的股票。B股市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是以大陸為基地的離岸市場(chǎng)，因?yàn)锽股公司的注冊(cè)地和上市地都在境內(nèi)，而且市值大約只占到A股市值的不到3%，而且大部分被境內(nèi)投資者持有，再加之B股流動(dòng)性不強(qiáng)等缺陷，這里剔除B股的影響因素。

H股是指注冊(cè)地在內(nèi)地，上市地在香港的股票。國(guó)務(wù)院尚未對(duì)個(gè)人投資者投資H股開閘放水（試點(diǎn)地區(qū)范圍太小，不具有代表性），目前只能由機(jī)構(gòu)投資者來(lái)進(jìn)行投資?？紤]到交易規(guī)則和政策的原因，這里剔除H股的影響因素。

綜上，選取上證指數(shù)的波動(dòng)來(lái)代表中國(guó)證券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)情況。

（二）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到數(shù)據(jù)獲取的實(shí)效性、樣本量的大小等因素，選取人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（US）的樣本是2010年4月30日到2014年4月30的日度數(shù)據(jù)。

值得一提的是，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成方式：中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。

人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局公布的產(chǎn)生于中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)②。

為了保持?jǐn)?shù)據(jù)時(shí)間上的一致性，選取上證指數(shù)（SZ）的樣本為2010年4月30日到2014年4月30的上證指數(shù)收盤價(jià)。這里需要說(shuō)明的是，選取的樣本為上證指數(shù)收盤價(jià)，上證指數(shù)收盤價(jià)指的是：報(bào)告期內(nèi)采樣股在交易日交易活動(dòng)結(jié)束前最后一筆成交價(jià)格，同時(shí)再按照一定的權(quán)重比例計(jì)算出來(lái)的加權(quán)價(jià)格指數(shù)。如果采樣股當(dāng)日沒有成交，則采用最近一次的成交價(jià)格作為采樣股的收盤價(jià)。

上證指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自證券之星網(wǎng)站③。

（三）樣本數(shù)據(jù)的處理方法

把2010年4月30日到2014年4月30日之間交易日的上證指數(shù)數(shù)據(jù)與這個(gè)期間的人民幣兌美元匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。如果兩組數(shù)據(jù)中出現(xiàn)日期不能匹配的情況，則把不能匹配的數(shù)據(jù)剔除；如果數(shù)據(jù)在樣本期內(nèi)某一組數(shù)據(jù)中的若干個(gè)數(shù)據(jù)有遺漏，這不采用這幾個(gè)數(shù)據(jù)。采用的上證指數(shù)數(shù)據(jù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)均為966個(gè)。

四、模型檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在非平穩(wěn)變量存在的情況下，將一個(gè)隨機(jī)游走變量對(duì)另一個(gè)隨機(jī)游走變量進(jìn)行回歸，盡管擬合程度很好，影響也很顯著，但有可能導(dǎo)致荒謬的結(jié)果。因?yàn)橛袝r(shí)候時(shí)間序列的高度相關(guān)僅僅是因?yàn)槎咄瑫r(shí)隨時(shí)間有向上或向下變動(dòng)的趨勢(shì)，并沒有真正的聯(lián)系。

所以，數(shù)據(jù)平穩(wěn)是時(shí)間序列數(shù)據(jù)的前提，應(yīng)先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用的是ADF（Augmented-Dickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)。

2.ADF檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）Johansen協(xié)整性檢驗(yàn)

1.檢驗(yàn)方法。采用特征根跡檢驗(yàn)（Trace test）和最大特征值檢驗(yàn)（Maximum Eigenvalue test）。

這里先說(shuō)明一下JJ檢驗(yàn)的基本思想：

對(duì)于差分向量自回歸模型，其中向量X中所有的變量都是I（1）變量，經(jīng)差分后的變量都是I（0）變量。所以要求πXt-1是I（0）向量時(shí)才能保證ΔXt是平穩(wěn)向量。也就是說(shuō)，只有當(dāng)變量X1t，X2t，...，Xnt具有協(xié)整關(guān)系時(shí)，才能保證ΔXt是平穩(wěn)的。因此，變量X1t，X2t，...，Xnt之間是否存在協(xié)整，取決于Xt-1的系數(shù)矩陣π=αβ'的秩。

由于協(xié)整取決于Xt-1的系數(shù)矩陣π的秩，而系數(shù)矩陣π的秩等于其非零特征根的個(gè)數(shù)，于是通過(guò)對(duì)系數(shù)矩陣π非零特征根個(gè)數(shù)的檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系和協(xié)整方程的個(gè)數(shù)。

2.檢驗(yàn)結(jié)果。

（三）誤差修正（ECM）模型

1.檢驗(yàn)思路。由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中常常有某種沖擊導(dǎo)致在短期內(nèi)偏離長(zhǎng)期均衡，呈現(xiàn)出短期非均衡關(guān)系。根據(jù)Granger表述定理，即如果變量X和Y是協(xié)整的，則它們2.檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)VAR模型確定的最佳滯后期1期，建立誤差修正模型。

得到如下估計(jì)方程：

D（SZ）=-7.711373D（US）-0.066078D（SZ（-1））-1.719219D（US（-1））-0.010296ECM（-1）

D（SZ）表示上證指數(shù)的一階差分，D（US）表示人民幣兌美元匯率中間價(jià)的一階差分，D（SZ（-1））表示SZ滯后1期的一階差分，D（US（-1））表示US滯后一期的一階差分，ECM（-1）表示誤差修正項(xiàng)。

從上面的估計(jì)方程我們可以看出，誤差修正項(xiàng)（ECM）的項(xiàng)的系數(shù)為0.010296，表示當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以0.010296的力度作反向調(diào)整，將非均衡拉回到均衡狀態(tài)。

五、變量因果關(guān)系檢驗(yàn)

（一）Granger因果檢驗(yàn)

進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個(gè)前提條件是采用的時(shí)間序列必須具有平穩(wěn)性或者存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列之間。然而平穩(wěn)性檢驗(yàn)我們已經(jīng)在最開始檢驗(yàn)過(guò)了。

先來(lái)明確一下Granger因果關(guān)系的定義：

在時(shí)間序列情形下，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量XY之間的Granger因果關(guān)系定義為：若在包含了變量XY的過(guò)去信息條件下，對(duì)變量Y的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過(guò)去信息對(duì)Y進(jìn)行的預(yù)測(cè)效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來(lái)變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的Granger原因。

也就是說(shuō)，我們利用這個(gè)定義檢驗(yàn)出來(lái)的因果關(guān)系是在Granger假設(shè)下統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。

（二）Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果

人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）不是上證指數(shù)（SZ）的Granger原因的概率是0.0539，說(shuō)明人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）對(duì)上證指數(shù)（SZ）的增長(zhǎng)和下降起到了很大的作用；同理，上證指數(shù)（SZ）不是人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）的Granger原因的概率是0.0248，說(shuō)明上證指數(shù)（SZ）同樣對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）的上升和下降起到了巨大的作用。

同時(shí)檢驗(yàn)結(jié)果還說(shuō)明了人民幣兌美元匯率中間價(jià)（US）和上證指數(shù)（SZ）的雙向Granger因果關(guān)系。

六、實(shí)證結(jié)論及現(xiàn)實(shí)原因

自2010年4月30號(hào)以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格波動(dòng)和人民幣匯率間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，并且在直接標(biāo)價(jià)法下，上證指數(shù)與人民幣兌美元匯率呈正向變化趨勢(shì)，即上證指數(shù)上升，人民幣兌美元匯率中間價(jià)上升，人民幣貶值；上證指數(shù)下降，人民幣兌美元匯率中間價(jià)下降，人民幣升值。中國(guó)在過(guò)去幾十年間形成了大量的外匯儲(chǔ)備并且還在高速增加，從而造了巨大的成人民幣升值的壓力，加上中國(guó)出口的產(chǎn)品一向把價(jià)格作為主要的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致了出口企業(yè)或者與外貿(mào)企業(yè)有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的上市公司利潤(rùn)被攤薄，影響了其在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。整個(gè)對(duì)外出口大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境走下坡路導(dǎo)致了上證指數(shù)也逐年下行。

另一方面，隨著外匯儲(chǔ)備的增多，央行為了不使人民幣匯率上升過(guò)快，大量發(fā)行人民幣對(duì)沖外匯，這樣外匯占款的增多使得國(guó)內(nèi)通貨膨脹或者通貨膨脹預(yù)期升高，股票市場(chǎng)的預(yù)期收益率下降，也造成了成交量的萎縮和證券價(jià)格指數(shù)的下行。

上證指數(shù)和人民幣兌美元匯率中間價(jià)是互為Granger因果的關(guān)系。也就是說(shuō)，人民幣兌美元匯率的增減不僅會(huì)引起上證指數(shù)的增減，上證指數(shù)的升高降低也會(huì)造成人民幣兌美元匯率的上漲下跌。如果我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)出色，境外資本會(huì)想方設(shè)法進(jìn)入我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，尋求資本增值，那么必然導(dǎo)致人民幣相對(duì)升值；相反，如果我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)糟糕，大量境外資本會(huì)逃離本國(guó)證券市場(chǎng)，人民幣的需求量下降，就會(huì)造成人民幣相對(duì)貶值。

從顯著性來(lái)看，上證指數(shù)波動(dòng)對(duì)人民幣兌美元匯率的影響要大于人民幣兌美元匯率變化對(duì)上證指數(shù)的影響。換句話說(shuō)，1單位證券指數(shù)變化給人民幣兌美元匯率帶來(lái)的變化要大于1單位人民幣兌美元匯率變化引起證券價(jià)格指數(shù)的變化。這是因?yàn)榇蟛糠值纳鲜泄緲I(yè)務(wù)來(lái)源于國(guó)內(nèi)較多，并且作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際資本還是有著很強(qiáng)的吸引力。證券價(jià)格表現(xiàn)出的是中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?，?duì)于國(guó)際資本的流入流出會(huì)有相當(dāng)大動(dòng)力。

以上結(jié)論，對(duì)于個(gè)人和機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券市場(chǎng)投資、減少出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)，甚至防范我國(guó)的金融安全都有重大的借鑒意義。

注 釋

①匯率中間價(jià)=（現(xiàn)匯買入價(jià)+賣出價(jià)）/2。它是衡量一國(guó)貨幣價(jià)值的重要指標(biāo)。

②國(guó)家外匯管理局網(wǎng)址http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/ tjsj_hlzjj_inquire。

③證券之星網(wǎng)址http：//www.stockstar.com/。

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作者簡(jiǎn)介：邢力文（1992-），男，漢族，河南平頂山人，云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2013級(jí)研究生，研究方向：保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理。