【摘要】作為具有中國特色的經(jīng)濟(jì)形式，民營經(jīng)濟(jì)對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響，而融資結(jié)構(gòu)與最優(yōu)配置間的差距，逐漸成為制約民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸。針對中國債務(wù)融資結(jié)構(gòu)利用不足、資金使用效率低的現(xiàn)狀，本文通過對債務(wù)融資的不同類型進(jìn)行分類，就民營企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析討論。為促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善融資結(jié)構(gòu)提出針對性建議，并討論了民營企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系。

【關(guān)鍵詞】民營企業(yè) 債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 企業(yè)價值

一、引言

近幾年來，針對中國民營企業(yè)融資方式及結(jié)構(gòu)占比的研究，比較一致的意見是總量上債務(wù)融資配比較少，尤其是大中型民營企業(yè)普遍具有股權(quán)融資偏好，上市公司融資手段主要表現(xiàn)為配股、增發(fā)或具備延遲股權(quán)融資屬性的可轉(zhuǎn)債，中小型民營企業(yè)或資金需求量小時才考慮到債務(wù)融資選擇。這使得中國民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生融資渠道單一化，股權(quán)集中度較高、資源配置不合理等問題特點，合理配置債務(wù)融資成為引導(dǎo)民企長期發(fā)展的資金戰(zhàn)略方針。而其中債務(wù)融資渠道的選擇構(gòu)建，融資成本的降低及綜合治理效應(yīng)的最優(yōu)化成為學(xué)術(shù)界及產(chǎn)業(yè)界關(guān)注與爭論的焦點。

二、企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)理論概述

對于企業(yè)債務(wù)融資的理論研究最早始于1958年Modigliani與Miller提出的MM理論，對于融資方式選擇及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，20世紀(jì)70年代以后，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)、產(chǎn)業(yè)組織理論等在金融研究領(lǐng)域中的應(yīng)用使得企業(yè)債務(wù)融資方式對企業(yè)績效、現(xiàn)金流、企業(yè)價值及企業(yè)管理等方面的影響開始受到廣泛關(guān)注。

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為在企業(yè)投資總量穩(wěn)定的前提下，企業(yè)債務(wù)融資占比的增加有助于提升職業(yè)經(jīng)理人股權(quán)占比，從而影響企業(yè)管理決策，Williamson（1975）對股權(quán)及債權(quán)的融資方式進(jìn)行了對比，認(rèn)為股權(quán)債務(wù)融資相輔相成，通過資產(chǎn)專用性及交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)論述了債務(wù)融資的選擇時機(jī)及條件，認(rèn)為資產(chǎn)性質(zhì)及管理層風(fēng)格是影響債務(wù)融資占比的決定性因素，對于可重新利用的資產(chǎn)更加傾向于使用債務(wù)融資。Stulz（1988）對經(jīng)理投票權(quán)及利益訴求與債務(wù)融資比例的關(guān)系進(jìn)行了分析，Israel（1991）對債務(wù)杠桿的差異對管理層控制權(quán)及運營模式的區(qū)別進(jìn)行了研究，Careyet（1993）研究認(rèn)為，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模影響其籌資成本，其規(guī)模效應(yīng)將在臨界點上表現(xiàn)出來。Subramaniam（1999）對企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)及方式選擇進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)市值及籌資規(guī)模會直接影響其選擇銀行貸款、債券融資還是股權(quán)融資。MC.Cinnel（2003）提出債務(wù)融資是公司外部治理的重要機(jī)制。并對企業(yè)價值與負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了影響性分析。

綜合學(xué)術(shù)界對于債務(wù)融資理論的研究，主要包括以下幾大主流思想：傳統(tǒng)財務(wù)理論認(rèn)為債務(wù)融資比例的提高對于企業(yè)自有現(xiàn)金流的降低及資金使用效率的提升有著較高貢獻(xiàn)度，能較好發(fā)揮債務(wù)融資的免稅特性及財務(wù)杠桿效應(yīng)。代理理論及不完備契約理論提出過低的債務(wù)融資占比會使職業(yè)經(jīng)理人傾向于提升資產(chǎn)配置風(fēng)險及無效支出，從而增加代理成本，且提升債務(wù)融資比例可優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少利益相關(guān)者目標(biāo)分歧從而降低股權(quán)代理成本。產(chǎn)業(yè)組織理論則提出了債務(wù)融資可對職業(yè)經(jīng)理人過度投資具有節(jié)制作用，約束管理層的私利行為并產(chǎn)生積極的改善治理效應(yīng)。

三、我國民營企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題

（一）我國民營企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對銀行借貸體系有著很強的依賴性，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)作為融資主流媒介發(fā)揮著資金融通、直接融資的通道功能，對金融業(yè)實施監(jiān)管的各大機(jī)構(gòu)則為控制金融風(fēng)險及信貸違約做出必要保障。而對于中小型民營企業(yè)來說，銀行借貸需求還仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)得不到滿足，尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)中小企業(yè)。這從宏觀面上看是所有制結(jié)構(gòu)及信貸政策的弊端，從另一方面來說民營企業(yè)風(fēng)險控制低，監(jiān)管透明度低，更多的采用杠桿資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)資金池小，利潤率不高具有較大的風(fēng)險敞口。從長遠(yuǎn)來看，具備金融工具功能的債權(quán)融資對于中國民營企業(yè)更具有現(xiàn)實意義，如結(jié)合項目風(fēng)險收益特征的項目融資手段、組合貸款、貿(mào)易融資、固定回報投資、金融租賃、公司債等手段進(jìn)行間接債務(wù)融資。組合融資是通過第三方的介入為融資的償付能力提供擔(dān)保，降低債務(wù)償付風(fēng)險，通常為中資及外資銀行、擔(dān)保企業(yè)及機(jī)構(gòu)合作的融資創(chuàng)新手段。貿(mào)易融資為對進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算、押匯、保理業(yè)務(wù)進(jìn)行信用短融的工具手段，固定回報融資則類似于股權(quán)質(zhì)押行為，具有較高的融資成本，特點是資金期限長，采用折現(xiàn)方式歸還較高的利息。金融租賃是在中國開始逐漸興起，與債權(quán)及股權(quán)融資結(jié)合有著大量金融創(chuàng)新及衍生品工具，主要表現(xiàn)為出租方在期限內(nèi)購買承租方資產(chǎn)并擁有所有權(quán)的形式。通過以上主流債務(wù)融資方式對中國民營企業(yè)資金渠道來源予以必要補充，在未來金融創(chuàng)新管制窗口放開后將進(jìn)一步催化債務(wù)融資衍生工具的應(yīng)用，從而改善中國民營企業(yè)融資渠道的單一化情形。

（二）我國民營企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)存在的問題

當(dāng)前情況下，中國民營企業(yè)融資仍存在以股權(quán)融資為主，債務(wù)融資較少；外源融資為主，內(nèi)源融資較少的融資結(jié)構(gòu)失衡問題。對于企業(yè)管理來說債務(wù)因素的影響也不容小覷，民營企業(yè)多存在家族式管理，權(quán)力集中度高等特征，容易出現(xiàn)短期利益忽視長期發(fā)展，重視管理層利益等弊端。在這種背景下，債務(wù)融資對股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善將很大程度上的規(guī)避操作不當(dāng)、過度擴(kuò)張及股權(quán)控制權(quán)稀釋的風(fēng)險。中國民營企業(yè)債務(wù)融資按融資渠道的差異主要可劃分為民間信貸、銀行信用、信托融資、債券融資、項目融資、商業(yè)信用及其租賃等，其結(jié)果是增加了企業(yè)負(fù)債或者有負(fù)債，增加了對管理層的約束，降低公司的投資能力，也放大了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。作為間接融資的債務(wù)融資能夠提高企業(yè)所有權(quán)資金的回報率，具有財務(wù)杠桿作用。且債務(wù)融資是對資金的使用權(quán)而非所有權(quán)，一般不會帶來債權(quán)人對企業(yè)的干預(yù)和控制，有助于維護(hù)民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)了融資不同方式的種類構(gòu)成及金額數(shù)量占比關(guān)系，在一定程度上反映了各項債務(wù)資金來源及其組合情況，主要存在三種表現(xiàn)形式：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)優(yōu)先權(quán)結(jié)構(gòu)以及債務(wù)布置結(jié)構(gòu)等。我國民營企業(yè)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為短期融資居多，長期融資較少的情形，由于中小型民企銀行借貸難，致使其一般以高利率的民間借貸以及金融租賃的形式展開，此類融資結(jié)構(gòu)具備操作便利及時性強的優(yōu)勢，缺點在于短期融資成本高，缺乏監(jiān)管，易出現(xiàn)新債還舊債及復(fù)利風(fēng)險。債務(wù)優(yōu)先權(quán)結(jié)構(gòu)指的是優(yōu)先級債務(wù)及次級債務(wù)的不同組合，我國民企擔(dān)保缺失的問題，這一方面是監(jiān)管不全導(dǎo)致二是緊迫的資金需求與冗長的審核導(dǎo)致，優(yōu)先債權(quán)人可就債務(wù)人資產(chǎn)獲得優(yōu)先受償權(quán)，實務(wù)中民企老板私人信用及企業(yè)間的商業(yè)信用使得優(yōu)先權(quán)結(jié)構(gòu)具備很大的可操作空間。債務(wù)類型結(jié)構(gòu)中我國民營企業(yè)仍以銀行貸款為主，公司債、商業(yè)信用債務(wù)為輔，由于我國公有制為主及其他市場金融業(yè)尚未成熟的歷史因素，銀行仍然處于債務(wù)融資鏈條的核心，然而由于資質(zhì)不符合，很多中小型民營企業(yè)難以從銀行中獲得借貸，導(dǎo)致資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供給效率極低，通常無法獲得銀行貸款并不具備公司債發(fā)行資質(zhì)的民營企業(yè)只能轉(zhuǎn)向于尋求其他融資成本更高的債務(wù)融資模式，從而導(dǎo)致資本成本壓低利潤率的情形，對民營企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生負(fù)面影響。

四、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對民營企業(yè)治理的影響

融資結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，而債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對我國民營企業(yè)治理的影響尤為突出，融資結(jié)構(gòu)在一定程度上體現(xiàn)了資金鏈背后產(chǎn)權(quán)主體的相互依存及制約關(guān)系，對各方利益相關(guān)者形成了共同的利益格局，利益目標(biāo)的設(shè)置直接影響民營企業(yè)的治理，從而進(jìn)一步影響企業(yè)管理模式及績效產(chǎn)出，由于企業(yè)在很多情況下存在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，實際控制人與職業(yè)經(jīng)理人有著利益訴求的不一致，信息不對稱及道德風(fēng)險將對公司的長期發(fā)展造成深遠(yuǎn)負(fù)面影響。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)則較好的緩和了股東及代理人之間的利益沖突，公司負(fù)債融資的高企將降低自由現(xiàn)金流，限制代理人額外支出，縮小盲目擴(kuò)張及投資風(fēng)險。債務(wù)剩余控制權(quán)的分配也有助于緩和代理人為謀自身利益而損害委托人的利益的問題。其二，民企獨有的家族模式對于公司控制權(quán)的穩(wěn)定有著特殊的要求，債權(quán)融資不會稀釋所有者的股權(quán)配比，保障所有人權(quán)益，從而形成一致目標(biāo)，提升公司價值。公司債務(wù)數(shù)量可通過信號理論傳遞給投資者公司具有高質(zhì)量盈利水平及債務(wù)承擔(dān)能力的信息。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)影響委托代理關(guān)系和控制權(quán)的分配，債務(wù)受償權(quán)的分配降低了公司代理成本，從而提升了公司治理結(jié)構(gòu)的運轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而影響了公司價值。

通過以上分析我們可以得出，中國民營企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)仍遠(yuǎn)未達(dá)到最優(yōu)化配置。結(jié)合宏觀信貸政策因素及中國民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，民企應(yīng)當(dāng)進(jìn)行財務(wù)政策的適當(dāng)變革，優(yōu)先采用內(nèi)源融資，合理控制負(fù)債比率，提升資金運轉(zhuǎn)效率，避免現(xiàn)金流過多導(dǎo)致的資金利用率降低。調(diào)整籌融資理念，合理利用負(fù)債對企業(yè)價值的提升功能。構(gòu)建良性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對于民企上市公司來說，對股權(quán)融資稀釋作用予以重視，合理擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，結(jié)合企業(yè)效益狀況控制股權(quán)比例穩(wěn)定，減少權(quán)益比及資金外流。在企業(yè)能力限度內(nèi)有效擴(kuò)大再投資，與主流金融媒介架構(gòu)好渠道，降低融資成本及風(fēng)險敞口。依靠自有資金及外部資金的共同增長來提升公司規(guī)模。在國家政策面上，放寬金融政策約束，與成熟金融市場實行并軌，促進(jìn)資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動，完善金融法規(guī)體系，降低政策風(fēng)險，從而促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展與良性增長。民營企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理化有助于企業(yè)提升經(jīng)營壓力，增加風(fēng)控意識，建立合理資金成本預(yù)算，從而進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及民營企業(yè)競爭力。在監(jiān)管層面上，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制收益風(fēng)險比，定期不定期對民企現(xiàn)金流現(xiàn)狀及負(fù)債率等償還能力現(xiàn)狀進(jìn)行監(jiān)控，對募投項目及資金流向進(jìn)行監(jiān)測跟蹤，警惕財務(wù)杠桿的倍增。其次要加強外部審計的精度及監(jiān)管力度，加強財務(wù)審核監(jiān)督。完善公司法，在對民營企業(yè)融資行為不當(dāng)時及時發(fā)現(xiàn)并予以監(jiān)管，優(yōu)化民企資金來源渠道。從而做到三管齊下形成債務(wù)融資市場的良性發(fā)展。在債務(wù)融資金融創(chuàng)新進(jìn)步的時代背景下，可以預(yù)見到債務(wù)融資工具多樣化、渠道多元化以及銀行借貸中心作用的降低將成為中國民企債務(wù)融資發(fā)展趨勢。

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作者簡介：葉書懷（1990-），男，漢族，湖南岳陽人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：工商管理。