江珊

摘 要：研究資本結構是試圖為企業(yè)構建一個最優(yōu)的資本結構，從而使企業(yè)價值達到最大。這需要從企業(yè)資本結構、市場價值、及其管理模式之間尋找到聯(lián)系。本文通過回顧其在國內外的研究結果，并對其主要流派觀點進行綜述。

關鍵詞：資本結構；企業(yè)價值；理論回顧

近年來由于市場的發(fā)展，國內企業(yè)面臨著越來越嚴峻的考驗。為了提高競爭力，企業(yè)需要一個合理資本結構，本文將對國內外主要的研究理論進行回顧。

一、資本結構的含義

資本結構系指長期負債與權益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況。闡述了企業(yè)負債、企業(yè)價值和資本成本之間的關系。最佳資本結構便是使股東財富最大或股價最大的資本結構，亦即使公司資金成本最小的資本結構。企業(yè)資本結構有廣義和狹義之分，廣義的企業(yè)資本結構代表一個企業(yè)的主要權利，是指企業(yè)全部資本價值的構成及其比例關系。狹義的企業(yè)資本結構單指企業(yè)各種長期資本價值構成及其比例。

二、國外關于資本結構的概述

早期資本結構理論是由戴維·杜蘭特（Durand，1952）在其論文《企業(yè)負債及權益資本的成本：趨勢和計量問題》中提出的，包括了三個主要理論：凈收益理論認為企業(yè)如果以100%的負債比例進行經營，將可以把資金成本降至最低，獲得最大的收益，則公司價值也能達到最大；凈營業(yè)收益理論認為資本結構對企業(yè)加權資本成本無關，因為隨著債務增加，在獲得一個節(jié)稅收益同時投資者會要求更高的報酬，把債務經營所帶來的收益抵消了，加權成本正好保持不變；傳統(tǒng)擇中理論中，認為在債務與權益資金規(guī)模適度的情況下，對公司價值的提高是有利的。

現(xiàn)代資本理論結構的形成于1958年，美國經濟學家

Modigliani和Miller發(fā)表在《美國經濟評論》中的《資本成本、公司財務和投資理論》中提出了著名的MM理論。該理論認為，如果不考慮公司所得稅，且企業(yè)經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100 %時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。1963年，二人共同發(fā)表的另一篇論文，又提出了修正的MM理論（含稅條件下）。他們發(fā)現(xiàn)，如果考慮了公司所得稅，由于負債的利息是在稅前列支的一筆免稅支出，可以降低資本成本，企業(yè)的價值就會增加。因此，需要通過財務杠桿，不斷地增加利益，不斷地降低資金成本。當債務資本在資本結構中趨近100%時，企業(yè)的價值是最大的，才是最佳的資本結構。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。

新資本結構理論逐漸形成實在20世紀70年代末。1979年Jensen和Meckling在《企業(yè)理論、管理行為、代理成本和所有權結構》中認為公司的資本結構決策與代理成本有直接關系。

1977年，Ross將非對稱信息引入現(xiàn)代資本結構理論，提出了資本結構信號傳遞理論。1984年Myers和Majluf創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論，認為企業(yè)偏好使用內部留存收益進行內部融資，如果需要外部融資則偏好于債務融資。這三種理論都基于不對稱信息理論建立起來的。

三、國內關于資本結構的研究

我國學者主要是將國外資本結構研究成果引入國內，針對國內的具體情況進行研究。

陸正飛（1996）認為負債率與企業(yè)規(guī)模負相關、與收益率負相關且與企業(yè)所有制結構及組織形式存在一定關系。他與辛宇對上海證券交易所的35家公司進行研究后得出結論：不同行業(yè)的資本結構有顯著差異；資本結構與獲利能力顯著負相關；規(guī)模、資產擔保價值和成長性等因素對企業(yè)的資本結構沒有顯著影響。劉力（1997）發(fā)現(xiàn)，除紡織行業(yè)企業(yè)的負債率與多元化經營之間顯示出一定正相關關系外，其他行業(yè)負債率基本上與多元化經營的關系極弱或不相管。沈藝峰，田靜（1999）根據(jù)平均資本成本方法，分析我國30家百貨公司，發(fā)現(xiàn)我國上市公司平均資本成本呈下降趨勢，上市公司權益資本成本較債務資本成分高。沈根祥、朱平芳（1999）對180家上市企業(yè)進行分析，采用主成本分析方法和多元回歸分析，得出結論：企業(yè)負債率與企業(yè)規(guī)模，獲利能力，資產抵押價值呈正相關，與成長性負相關。

洪錫熙，沈藝峰（2000）也以總資產為公司規(guī)模指標，得出公司規(guī)模越大，資本負債率越高的結論。何桂基（2005）發(fā)表結果表明我國公司不同行業(yè)門類之間的資本結構具有顯著差異，且各行業(yè)門類的資本結構在變化趨勢上差異很小，同一行業(yè)的資本結構具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。

從上文對資本結構理論的回顧來看，國外學者提出了資本結構的基礎理論，隨著市場的發(fā)展，對企業(yè)融資方式、資金結構、資金成本會有越來越高的要求，資本結構理論也會發(fā)揮越來越大的作用。但目前對資本結構的研究，國內外分歧較大，研究分散，不夠系統(tǒng)全面。因此，關于公司資本結構的研究有待進一步完善。

參考文獻：

[1]Ross. S. A， 1997.determination of financial structure； the incentive signaling approach， bell journal of economics， 1977， vol.8

[2]林偉，2004，《現(xiàn)代資本結構理論》，《中央財經大學學報》，

2004年第四期

[3]尹亞紅，2004，《西方資本結構理論及對我國的啟示》，《經濟

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