●施恬

完善基準(zhǔn)利率體系，構(gòu)建利率走廊機(jī)制

●施恬

確立基準(zhǔn)利率是利率市場化改革的重要內(nèi)容。文章對我國市場上現(xiàn)有利率的基準(zhǔn)性進(jìn)行了實(shí)證分析，提出完善市場基準(zhǔn)利率體系和培育央行政策利率體系應(yīng)成為利率市場化改革的中期目標(biāo)，利率走廊機(jī)制應(yīng)成為我國政策利率體系制度安排的構(gòu)想。

利率市場化 基準(zhǔn)利率 利率走廊機(jī)制

利率市場化是我國金融體制改革的重要內(nèi)容，十八屆三中全會明確提出要“加快推進(jìn)利率市場化”。近年來，隨著人民銀行擴(kuò)大人民幣存款利率浮動上限、取消貸款利率浮動下限和正式運(yùn)行貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制等一系列改革政策落地，利率市場化進(jìn)程不斷取得重大進(jìn)展。但真正意義上的利率市場化除了取消利率浮動的限制外，還應(yīng)涵蓋健全以市場為基礎(chǔ)的利率形成機(jī)制，培育市場主體自主定價的水平和能力等方面，而形成并完善市場基準(zhǔn)利率體系是其中一個最重要的內(nèi)容。本文依據(jù)我國市場發(fā)展?fàn)顩r，通過對信貸市場、貨幣市場利率的分析比較，對構(gòu)建和完善基準(zhǔn)利率體系提出了一些建議和設(shè)想。

一、市場基準(zhǔn)利率的概念

基準(zhǔn)利率是客觀反映金融市場的資金供求關(guān)系，為金融資產(chǎn)的定價提供參照的一種利率。利率市場化后，貨幣當(dāng)局傳導(dǎo)貨幣政策，市場主體衡量融資成本與收益客觀上都需要發(fā)揮基準(zhǔn)利率的參考作用?？梢哉f，基準(zhǔn)利率構(gòu)建的準(zhǔn)確對利率市場化的成功推進(jìn)起著決定性作用。

作為市場化利率體系的核心，成為基準(zhǔn)的利率應(yīng)該至少具備幾種屬性：一是市場性，能夠及時地反映資金的供求狀況；二是相對穩(wěn)定性，受非系統(tǒng)性因素的干擾較?。蝗腔鶞?zhǔn)性，可作為其他市場利率和金融產(chǎn)品的定價參考；四是政策傳導(dǎo)性，能夠作為貨幣政策的傳導(dǎo)中介和調(diào)控基礎(chǔ)。總體而言，基準(zhǔn)利率須具備市場基準(zhǔn)和貨幣政策基準(zhǔn)二元屬性，兼具央行基準(zhǔn)利率和市場基準(zhǔn)利率的兩重身份。

二、我國現(xiàn)有利率基準(zhǔn)性的比較分析

1.利率選取。我國目前存在著信貸市場的存貸款利率和貨幣市場的拆借利率、回購利率等雙軌制下的多重利率，信貸市場的存款利率還有一定程度的管制，貨幣市場的利率則已基本實(shí)現(xiàn)了市場化。其中，以下幾種利率具有較大的覆蓋面和影響力：存款基準(zhǔn)利率（貸款基準(zhǔn)利率與存款基準(zhǔn)利率保持一定的利差）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券質(zhì)押式回購利率、央票利率和短期國債利率。考慮到央行票據(jù)和短期國債的發(fā)行不是連續(xù)和穩(wěn)定的，因此本文僅考察存款基準(zhǔn)利率、Shibor、同業(yè)拆借利率和回購利率四種利率的基準(zhǔn)性。

綜合四種利率的期限結(jié)構(gòu)，除了存款基礎(chǔ)利率為管制利率，由中央銀行貨幣政策調(diào)控的需要進(jìn)行調(diào)節(jié)以外，其他三種利率均由市場決定。Shibor由報價行報價形成，是連續(xù)的時間序列，但長端由于缺乏實(shí)際的交易支撐，數(shù)據(jù)有可能失真?；刭徖屎筒鸾枥蕜t是市場成交價格的實(shí)際反映，但中長期限的交易不頻繁，因而是間斷的時間序列?；诖?，本文集中分析上述四種利率的隔夜期限。

2.分析思路。

（1）基礎(chǔ)性。考察基準(zhǔn)利率對其他利率走勢的影響?；鶞?zhǔn)利率的變動是引起市場上其他利率變動的潛在因素之一，可對四種利率的相關(guān)性進(jìn)行分析。

（2）穩(wěn)定性。除去一些異常因素，基準(zhǔn)利率應(yīng)發(fā)揮“利率錨”的穩(wěn)定作用，避免大幅波動，在較長的時間序列考察利率的波動，檢驗其穩(wěn)定性。

（3）傳導(dǎo)性。選取觀察期內(nèi)利率變化與央行貨幣政策調(diào)整的聯(lián)動性。在價格型調(diào)控模式下，中央銀行通過公開市場操作等方式調(diào)節(jié)市場的流動性，基準(zhǔn)利率作為央行貨幣政策的操作目標(biāo)，其走勢能夠靈敏地反映市場流動性的變動情況。需要指出的是，根據(jù)利率期限機(jī)構(gòu)預(yù)期理論，長短期利率具有長期均衡的協(xié)整關(guān)系，短期利率的調(diào)整能夠?qū)﹂L期利率水平產(chǎn)生影響，因此央行貨幣政策工具的操作主要反映在短期利率變動上，近而能夠?qū)φ麄€基準(zhǔn)利率走勢產(chǎn)生影響。

3.實(shí)證檢驗。選取銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率(chibor)、銀行間回購加權(quán)利率(repor)、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和存款基準(zhǔn)利率(depositor)四種利率的隔夜期限，時間序列為2011年1月至2013年12月，共749個交易日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

（1）作為市場化程度較高的利率，銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間回購利率和Shibor的走勢非常接近，三個利率之間高度相關(guān)。

表1 各利率之間的相關(guān)關(guān)系

從四種利率的相關(guān)系數(shù)可以看出，由于銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、銀行間回購加權(quán)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率等三種貨幣市場的利率走勢已完全市場化，相關(guān)系數(shù)較高，而信貸市場的存款利率由于還存在一定程度的管制，對其他三種利率的走勢非常不敏感。

（2）除掉存款利率作為管制利率由人民銀行根據(jù)貨幣政策的需要進(jìn)行調(diào)整，變動頻度較小外，其他三種貨幣市場利率高低基本能反映出市場流動性供求狀況。從近三年的走勢看，除卻2011年1月和6月、2012年1月和2013年6月等幾個時間點(diǎn)，由于市場流動性趨緊導(dǎo)致了貨幣市場利率飆升外，chibor、repor、Shibor走勢基本保持了平穩(wěn)，未出現(xiàn)持續(xù)性的大幅波動。

圖1 各利率走勢圖

（3）對2011-2013年人民銀行每周貨幣投放量（逆回購、票據(jù)到期正回購到期和買入債券）和回籠量（正回購、票據(jù)發(fā)行、逆回購到期和賣出債券）的規(guī)模進(jìn)行軋差后得出貨幣凈投放量與chibor、repor、Shibor三種利率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，得出如下統(tǒng)計結(jié)果：

表2 各利率與凈投放量的格蘭杰因果檢驗

從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，貨幣凈投放量不是三種貨幣市場利率格蘭杰原因，說明目前公開市場操作的貨幣投放規(guī)模并沒有直接投射到貨幣市場利率的走勢上。

三、利率市場化基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建

我國長期實(shí)行的利率雙軌制決定了利率市場化改革初期，信貸市場和貨幣市場遵循不同的波動規(guī)律，存款利率和貨幣市場利率之間有著相對獨(dú)立的運(yùn)行軌跡。因此，在我國利率市場化初期，構(gòu)建基準(zhǔn)利率體系應(yīng)采取分層次、分階段漸進(jìn)的策略，以下提出了一些基本構(gòu)想。

1.在取消存款利率上限和存款基準(zhǔn)利率后的一段過渡期間，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制尚不健全，貨幣政策不能順暢地通過資本市場的收益率曲線從短期的貨幣市場傳導(dǎo)至長期的債券市場及銀行體系，從而影響整個社會融資成本和宏觀經(jīng)濟(jì)，因此有必要在信貸市場建立一個定價基準(zhǔn)，2013年10月正式運(yùn)行的貸款基礎(chǔ)利率集中運(yùn)行和發(fā)布機(jī)制正是這方面的積極探索。

2.從實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，現(xiàn)階段我國貨幣市場利率走勢并不能直接釋放央行政策意圖，市場利率的政策傳導(dǎo)存在著一定程度的滯后，因此在利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全的過程中，完善市場基準(zhǔn)利率體系和培育央行政策利率體系應(yīng)成為利率市場化改革的中期目標(biāo)之一。

（1）回購利率可作為市場基準(zhǔn)利率體系的基礎(chǔ)。從實(shí)證分析的情況看，貨幣市場的利率已基本實(shí)現(xiàn)市場化，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、銀行間回購加權(quán)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率相關(guān)性較高且具備了作為基準(zhǔn)利率的基本條件。但考慮到目前情況下，上海銀行間同業(yè)拆放利率作為報價利率缺乏實(shí)際的交易支持，有抵押的銀行間回購加權(quán)利率市場接受度較高，市場份額遠(yuǎn)高于沒有抵押的同業(yè)拆借利率，最接近無風(fēng)險利率，從市場發(fā)展的程度來看，以真實(shí)交易價格為基礎(chǔ)的有抵押的回購利率比較適合作為市場基準(zhǔn)利率體系的基礎(chǔ)。

（2）央行政策利率體系是市場基準(zhǔn)利率體系的補(bǔ)充。利率市場化后，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制會逐步接近發(fā)達(dá)國家的機(jī)制，但這個過程需要時間，完成情況取決于金融市場發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市場主體的財務(wù)約束及利率敏感度等條件配合。參照發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗，利率市場化后央行的政策利率在引導(dǎo)公眾預(yù)期，推進(jìn)市場化進(jìn)程方面作用顯著，其作為市場基準(zhǔn)利率的有益補(bǔ)充，是完善我國基準(zhǔn)利率體系的一個理性選擇。

（3）利率走廊機(jī)制應(yīng)成為我國政策利率體系的制度安排。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，貨幣操作機(jī)制主要有兩種：一是以美國為代表的聯(lián)邦基金利率機(jī)制，另一種是以歐洲央行為代表的利率走廊機(jī)制。

這兩個機(jī)制都有一個共同的特點(diǎn)：中央銀行可以通過公開市場操作直接影響商業(yè)銀行的備付金和流動性從而影響貨幣市場利率。但是兩種機(jī)制之間也有區(qū)別：一是利率走廊機(jī)制允許中央銀行在政策利率設(shè)定方面有更多靈活性，而聯(lián)邦基金利率機(jī)制需要公布一個確定的利率水平點(diǎn)；二是因為利率走廊機(jī)制允許政策利率在一個較大的區(qū)間波動，需要較少的央行公開市場操作；三是利率走廊機(jī)制可以允許流動性政策與利率政策的相對獨(dú)立，目前發(fā)達(dá)國家央行可以利用擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表的方式向市場注入大量流動性，而保持基準(zhǔn)利率相對穩(wěn)定?？梢娎首呃葯C(jī)制具備政策靈活性、操作簡便性和流動性管理的獨(dú)立性等特點(diǎn)。我國利率市場化后，可以參考利率走廊機(jī)制建立一個以均衡利率水平為中心的利率走廊機(jī)制，走廊的區(qū)間設(shè)計在初期可以大一些，隨著金融市場的成熟和央行經(jīng)驗的積累而逐漸縮小。

構(gòu)建一個成熟的利率走廊機(jī)制，一個最重要的前提條件就是利率走廊的中心點(diǎn)應(yīng)該與利率市場化后的均衡利率很接近，否則會造成市場中的流動性大幅波動。因此，準(zhǔn)確估計利率市場化后均衡利率水平顯得尤為重要。我國利率市場化后利率的傳導(dǎo)路徑將發(fā)生顯著變化，改革前央行通過調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率和數(shù)量工具直接作用于銀行體系，改革后則主要通過公開市場操作影響政策基準(zhǔn)利率，通過利率曲線傳導(dǎo)至資本市場與銀行體系。這就要求市場主體行為清晰，市場具有足夠的深度且各個市場之間有較強(qiáng)的聯(lián)動性。通過對現(xiàn)有貨幣政策工具功能和作用條件的梳理，本文認(rèn)為隨著央行的流動性管理水平的提高以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)，常備借貸便利利率和備付金利率作為與貨幣市場緊密聯(lián)系的央行政策工具價格，具備作為基準(zhǔn)政策利率的先天條件，其走勢可以代表利率走廊的中心地帶。

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（作者單位：人民銀行上?？偛?上海 200120）

（責(zé)編：賈偉）

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