●董芳雨

金融危機后中美央行資產(chǎn)負(fù)債表主要變化及貨幣政策的選擇

●董芳雨

2007年金融危機給各國經(jīng)濟發(fā)展提出了巨大挑戰(zhàn)，也帶來了體系改革的機遇，危機過后應(yīng)如何使國內(nèi)經(jīng)濟進行軟著陸成為各國面臨的問題。對比我國與美國央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化，能夠總結(jié)出兩國央行的政策導(dǎo)向以及金融危機后恢復(fù)的方法選擇，這對我國進一步金融體系完善與央行資產(chǎn)負(fù)債表管理具有重要的指導(dǎo)意義。

中央銀行 資產(chǎn)負(fù)債表 金融危機 寬松貨幣政策

為遏制金融危機導(dǎo)致的經(jīng)濟全面下滑，各國在采取了不同的方法來減緩金融風(fēng)暴的沖擊。如今雖然金融危機的影響還在持續(xù)，但多數(shù)國家已經(jīng)進入經(jīng)濟的復(fù)蘇階段，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各國央行開始著力于金融體系的穩(wěn)定與恢復(fù)，這在央行資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)的尤為明顯。

歷史上的金融危機無一例外地給世界主要經(jīng)濟體帶來巨大的沖擊，造成信貸的緊縮與金融市場的劇烈動蕩，使經(jīng)濟發(fā)展速度下降。美國作為此次金融危機的起源地首當(dāng)其沖，反映在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的變化也具有相當(dāng)?shù)恼f明性與典型性。2007年金融危機中我國與美國面對的實際問題有很大差異，中國人民銀行則主要采取寬松的貨幣政策以及相應(yīng)的政策工具來刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲則更注重利用公開市場操作來影響金融市場及金融機構(gòu)，通過靈敏、良好的傳導(dǎo)機制達到調(diào)控目的。兩國經(jīng)濟在調(diào)控之下開始復(fù)蘇之后隨著實體經(jīng)濟的逐步恢復(fù)，兩國不同的國情導(dǎo)致采取的危機后措施也有所不同。

一、2007年金融危機中兩國資產(chǎn)負(fù)債表變化

1.美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機中的變化。美聯(lián)儲采取的應(yīng)對措施可明顯分為兩個階段：（1）利率調(diào)整階段。2007年8月至次年12月，美國聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)到0.25%，貼現(xiàn)貸款也不斷下調(diào)。這一時期美國主要通過利率政策來放松貨幣政策，以緩解危機造成的負(fù)面影響；（2）大規(guī)模流動性注入階段。在2008年9月雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護后，危機迅速在金融市場蔓延并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L(fēng)暴，此后美國開始進行大量的流動性注入來應(yīng)對。

在金融危機中，美聯(lián)儲迅速采取應(yīng)對策略來緩解金融市場的沖擊，這在資產(chǎn)負(fù)債表中有明顯的體現(xiàn)。變化首先體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模上：2008～2009年間美聯(lián)儲采用大規(guī)模的救市方案，資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模發(fā)生劇烈變化，主要體現(xiàn)在三方面：（1）美聯(lián)儲運用公開市場操作箱市場釋放流動性，所持有的國債總量迅速減少，國庫券（bills）絕對值更是減小到原來水平的7%；（2）由于信貸市場低迷，銀行出現(xiàn)嚴(yán)重的“惜貸”現(xiàn)象，美聯(lián)儲存款總量迅速上升，增幅接近300%；（3）國外資產(chǎn)急劇增加，在2008年增長幅度達到1226.8%。

此外，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項目發(fā)生較大變化，出現(xiàn)大量新興金融工具，如定期拍賣便利（TAF）、商業(yè)票據(jù)信貸便利（CPFF）向一級交易商提供的貸款便利（PCDF）、投資組合的凈持有（Net portfolio holdings）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）等。新增的金融工具按照作用對象的不同可分為兩類：針對于在金融危機受到重創(chuàng)的機構(gòu)的工具，如面向AIG、Maiden Lane等公司的信貸支持以及投資組合持有；針對市場全部投資者的金融工具，如PCDF、TALF等。

2.中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機中的變化。中美兩國在金融危機中面臨的局勢有很大差異，兩國在遭受危機的沖擊力度、金融體系完備程度以及政府對市場的干擾能力上均有不同。美國所經(jīng)受的沖擊力度遠遠強于我國，因而在金融危機發(fā)生后所采取的政策以及政策作用影響均不同于我國?？傮w看來，我國金融機構(gòu)在2008年金融危機中受到的沖擊并不大，因而在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)得也不明顯。

從總量上來看，我國總資產(chǎn)與總負(fù)債在金融危機前后并未出現(xiàn)劇烈的跳躍現(xiàn)象，而是始終保持較高的增長率，整個過程具有很好的連貫性。

在內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，按照項目與金融危機的聯(lián)系程度可將項目變化歸結(jié)為兩類：（1）與金融危機有直接聯(lián)系的項目，如“儲備貨幣”以及其子項目“金融性公司存款”，二者在變化程度上一致性很高。自2002年以來中國人民銀行儲備貨幣在負(fù)債中占比一直處于下降趨勢，在2007年達到最低值60.03%，2009年金融危機加劇后占比有所提高。（2）與金融危機有間接聯(lián)系的項目，如“對政府債權(quán)”。該項目在2007年增長了471.26%，在總資產(chǎn)中占比達到13.07%。對政府債權(quán)的變化主要取決于央行的公開市場操作，人民銀行在2007年通過公開市場操作買入大量的國庫券，總量達到8800多億元人民幣，在2009年又進行了一次增持國債的操作，使得大量基礎(chǔ)貨幣投放到市場中。這源自于我國的銀行結(jié)售匯制度使得大規(guī)模的通貨被投放到流通市場中，因而必須通過發(fā)行央行票據(jù)來進行對沖，這也是我國央行資產(chǎn)負(fù)債表不同于國外之處。

二、金融危機后兩國資產(chǎn)負(fù)債表變化及貨幣政策的選擇

在金融危機中我國與美國資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都在擴大，但美聯(lián)儲多在資產(chǎn)方采取的主動、創(chuàng)新型的方法來緩解金融危機給銀行業(yè)、保險業(yè)機構(gòu)帶來的流動性不足的問題，我國則更多地是運用被動調(diào)整的方法在負(fù)債方圍繞緩解流動性過多的壓力。在政策使用上，兩國均傾向于通過寬松的貨幣政策來刺激國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，我國在2009年出臺了4萬億人民幣的經(jīng)濟刺激計劃，美國也在2008～2012年間先后推出三輪量化寬松政策（Quantitative Easing，QE）。大規(guī)模的刺激計劃遏制住經(jīng)濟下滑的趨勢，金融危機的影響逐步消退。但積極財政政策促成的寬松的貨幣環(huán)境極易使國內(nèi)市場通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫加劇，因而央行如何通過管理資產(chǎn)負(fù)債表來處理金融危機的后續(xù)影響成為兩國關(guān)注的新重點。

對比分析近年來兩國資產(chǎn)負(fù)債表可得出美國在金融危機后的變化集中于持有國債以及創(chuàng)新金融工具上，我國的變化則主要圍繞著通過膨脹相關(guān)的項目。兩國資產(chǎn)負(fù)債表變化的中心均向?qū)捤韶泿耪咄顺鰴C制的選擇方法轉(zhuǎn)移。

1.美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機后的變化。危機減緩后美聯(lián)儲面臨的首要問題在于收縮龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，將貨幣供給維持在正常水平。在資產(chǎn)負(fù)債表中，大部分項目在金融危機后呈現(xiàn)向正常水平發(fā)展的傾向，部分指標(biāo)受政策的調(diào)整而出現(xiàn)新的異動。

從資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)來看，美聯(lián)儲縮減了短期流動性工具的規(guī)模，對國債的持有從短期逐步向長期轉(zhuǎn)移。金融機構(gòu)實行短期融資計劃的作用在于維持金融市場的穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟和信貸狀況逐漸好轉(zhuǎn)，短期流動性工具發(fā)揮的作用降低。圖1顯示2012年美聯(lián)儲持有的國庫券占比降至0，2011年中長期債券同期增加67.02%。美聯(lián)儲對短期國債的減持并未對國債交易市場造成持續(xù)性的沖擊，2012年短期國債收益率在波動后下降明顯，這也意味著國債市場對于量化寬松政策的依賴緩慢減小，美聯(lián)儲量化寬松政策的退出對市場的沖擊也逐漸削減。

圖1 美聯(lián)儲持有的政府債券結(jié)構(gòu)

從在金融工具的選擇來看，不盡新興金融工具已經(jīng)完成其職能，危機得到緩解的部門對應(yīng)的金融工具比重逐步減小甚至被取締，如定期拍賣便利（TAF）以及美聯(lián)儲持有的Maiden Lain公司的資產(chǎn)。由此可看出美聯(lián)儲貨幣政策的實施逐步轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)工具，大規(guī)模激進的調(diào)整時期已經(jīng)過去。

總體而言，危機之后美國政策調(diào)整開始有序進行。由于國內(nèi)、國際形勢的復(fù)雜性，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的過程畢竟是一個長期階段，這也意味著量化寬松政策的退出需要循序漸進。美聯(lián)儲采取的政策在危機過后為經(jīng)濟發(fā)展提供了很好的軟著陸機會，在緩沖危機的影響、促進經(jīng)濟復(fù)蘇的同時，調(diào)整了美國經(jīng)濟的長期問題。

2.中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機后的變化。金融危機中大規(guī)模的資金投入帶來了信貸的迅速增長，這在為我國經(jīng)濟發(fā)展提供了足夠的流動性同時，也造成了巨額的信貸與資產(chǎn)市場的泡沫。此外，由于受美國量化寬松政策的波及，危機之后我國面臨的人民幣升值以及資產(chǎn)泡沫的影響更加嚴(yán)峻。

通貨膨脹在金融危機幾年前已經(jīng)初露端倪，在2009年由于國內(nèi)需求拉動型通脹壓力與國外成本推動型通脹壓力的雙重影響下，我國物價水平上漲很快。在隨后兩年中人民銀行連續(xù)12次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，回收市場中過多的流動性，這也直接表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中其他金融性公司存款的增長上。此外，人民銀行對其他存款性公司的債權(quán)在2010年來持續(xù)性增長，在2012年增長率達到62.97%。作為儲備貨幣對應(yīng)的項目，央行對其他金融性公司進行的以再貸款或再貼現(xiàn)形式向商業(yè)銀行進行的授信，將轉(zhuǎn)化為住戶以及公司持有的貨幣。

在通貨膨脹日益嚴(yán)重的情況下外匯儲備管理也成為央行關(guān)注的重點之一。我國外匯儲備歷年來保持高速增長的狀態(tài)，在目前采取的結(jié)售匯制度下這意味著幾乎同等規(guī)模的流動性被投放到市場中，人民銀行只能通過發(fā)行債來對沖。圖2顯示金融危機以來我國央行票據(jù)與外匯的增長率一路下滑，在2012年外匯增長率更是出現(xiàn)斷崖式的下降，中間沒有經(jīng)過收窄的過程，直接從12.39%下降到1.84%，為11年來的最低值。外匯增長率的下降一方面與國際市場發(fā)展有關(guān)，另一方面與人民幣匯率的估值變動、投資收益的變化以及國際投資與短期國際資本流入量減小有關(guān)。央行票據(jù)發(fā)行量逐年下滑，2012年央行票據(jù)一度暫停發(fā)行，在2013年央行票據(jù)恢復(fù)發(fā)行，但發(fā)行速度以及發(fā)行期限較2011年有了很大調(diào)整?？傮w來央行票據(jù)發(fā)行次數(shù)變少但相應(yīng)的額度有所增加，債券期限均為3個月，較2011年有所縮短。央行票據(jù)本身是我國的歷史產(chǎn)物，處于對沖外匯占款的目的而產(chǎn)生。作為人民銀行的負(fù)債，它產(chǎn)生的利息將以財政支出的方式作為基礎(chǔ)型貨幣投放出去，因此適當(dāng)減小央行票據(jù)的發(fā)行量或者縮短其發(fā)行期限能夠在減緩流動性投入的同時，縮減央行的操作成本以及機會成本，有利于增加其使用的邊際效應(yīng)，保持使用的功效。

圖2 中國人民銀行發(fā)行債券與外匯儲備增長率

值得注意的是，我國中國人民銀行貨幣政策實施的成本遠遠高于其他國家，這是由我國資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)以及長期以來人民幣的升值預(yù)期決定的。在負(fù)債方，央行需要對存款準(zhǔn)備金以及發(fā)行的央行票據(jù)支付利息。在資產(chǎn)方，接近1/3的外匯儲備被用于購買美國國債，由于美國國債收益率低且人民幣對美元處于升值狀態(tài)，由此帶來的投資損失幾乎為零。雖然央行是金融管理部分，享有國家的特殊授權(quán)，但僅從收支平衡的角度來看，人民銀行現(xiàn)行的資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)管理是不具有穩(wěn)定性與長期性的。

圖3 金融危機后中美政策對比

結(jié)合以上分析，將金融危機后中美資產(chǎn)負(fù)債表的變化以及采取政策進行對比可得圖3。我國與美國資產(chǎn)負(fù)債表中多體現(xiàn)出的貨幣政策影響具有明顯的側(cè)重點，美聯(lián)儲更關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的好轉(zhuǎn)，旨在提高經(jīng)濟增速及降低失業(yè)率；人民銀行則更加重視國內(nèi)流動性投入狀況，力求在不影響經(jīng)濟發(fā)展的前提下遏制通脹趨勢、調(diào)節(jié)人民幣匯率。整體來看，兩國的在危機前后采取的貨幣政策也正是穩(wěn)定金融體系的重點所在。

三、未來面對的挑戰(zhàn)

我國與美國在金融危機前后面臨的情況有諸多不同，為了防止經(jīng)濟復(fù)蘇走向流動性過剩的道路，應(yīng)及時調(diào)整適度寬松政策的導(dǎo)向。美國量化寬松政策的退出過程還未結(jié)束，它對美元匯率以及國際資本流動導(dǎo)向的影響也會間接輻射我國經(jīng)濟發(fā)展情況。貨幣管理當(dāng)局需要對國際金融形勢做出前瞻性的調(diào)整，減少金融危機及美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的后續(xù)影響，

1.重點關(guān)注通貨膨脹問題。金融危機中我國實施的適度寬松政策旨在通過放松銀行信貸刺激經(jīng)濟發(fā)展，但由于中美經(jīng)濟聯(lián)系緊密，美國的量化寬松政策給我國帶來了嚴(yán)重的溢出效應(yīng)，使如今我國面臨的通貨膨脹壓力比美國更為嚴(yán)重。2013年上半年我國GDP同比增長7.6%，CPI同比上漲2.4%，發(fā)展?fàn)顩r只能說是比較穩(wěn)定，在目前經(jīng)濟下行壓力增加的情況下應(yīng)當(dāng)適度調(diào)節(jié)通貨膨脹問題，緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩矛盾的同時穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展。

2.放緩調(diào)整節(jié)奏。由于危機中我國實際所受沖擊不大，而且央行較高的存款準(zhǔn)備金率使得我國商業(yè)銀行普遍積累相當(dāng)充裕的無風(fēng)險資金作為抵御危機的后盾。因而如何是我國在金融危機的余波中回復(fù)政策經(jīng)濟道路才是關(guān)鍵所在。

目前過于激進的貨幣政策反而會使國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期提高，國民經(jīng)濟的動蕩加劇。通過微調(diào)可以隨時根據(jù)世界主要經(jīng)濟體的變化來對應(yīng)采取措施，從而有針對性減少經(jīng)濟運行的負(fù)面影響。

3.加大人民幣的區(qū)域影響力。我國與美國資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)差異之一在于美國沒有外匯資產(chǎn)，這意味著美元可以隨時發(fā)放且中央銀行不需要買美元作為儲備貨幣，因此美聯(lián)儲不用擔(dān)心匯率波動對貨幣貶值、外匯縮水的影響，可以放心地實行寬松的貨幣政策與零利率政策，將危機的代價轉(zhuǎn)移到美國商業(yè)票據(jù)持有者身上。通過在區(qū)域內(nèi)參與貨幣金融合作、提高人民幣的影響力，既能夠使人民幣逐步走向國際化，也能夠減少國際金融動蕩對國內(nèi)市場的沖擊。

4.完善金融體系。從貨幣政策的操控靈活性與市場沖擊力來看，較好的調(diào)節(jié)方式為進行公開市場操作。美聯(lián)儲最主要的資產(chǎn)為財政部發(fā)行的債券，占比達90%以上，相比而言人民銀行持有的國債比重較小，僅占總資產(chǎn)的6.34%，又由于我國國債市場傳導(dǎo)機制不夠完善，因而目前主要的調(diào)節(jié)方式為調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)。通過完善國債市場傳導(dǎo)機制，央行能夠直接通過買賣國債實現(xiàn)對市場的實時調(diào)控，避免調(diào)整現(xiàn)行方法的缺陷。

綜上所述，我國適度寬松的貨幣政策需要根據(jù)國際以及國內(nèi)經(jīng)濟形勢做出調(diào)整，防止通貨膨脹風(fēng)險以及美國量化寬松政策帶來的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。在控制國內(nèi)市場貨幣投放速度的同時完善金融市場，對經(jīng)濟發(fā)展以及通脹預(yù)期形成正確的判斷并制定相應(yīng)政策，是我國未來金融健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

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（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué) 北京 102206）

（責(zé)編：賈偉）

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1004-4914（2014）01-209-03