●邢艷鶴

資產(chǎn)流動性與公司資本結(jié)構(gòu)
——來自中國制造業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

●邢艷鶴

文章以中國制造業(yè)A股上市公司2007—2010年的公開財務(wù)報表數(shù)據(jù)為樣本，采用多元回歸模型對我國制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動性與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動性顯著負相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力顯著負相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模顯著正相關(guān)；公司股權(quán)集中度、實際稅率與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不顯著。

資產(chǎn)流動性 資本結(jié)構(gòu) 多元回歸模型

一、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

盡管資產(chǎn)流動性極大地有助于解釋公司資產(chǎn)負債率，但是從以上描述可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究對資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性結(jié)論仍存在較大的差異，一部分學(xué)者認為兩者之間應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系，另一部分學(xué)者認為兩者之間應(yīng)該是負相關(guān)關(guān)系，也有學(xué)者認為兩者之間可能呈現(xiàn)曲線型關(guān)系。而且他們的實證研究對象主要是特定的行業(yè)或特定類型的資產(chǎn)，甚少從大樣本來實證檢驗資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性，需要做進一步的深入探討。結(jié)合我國的特有制度背景和公司特征，本文對我國制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性作出探討?？紤]到我國資本市場較之于西方發(fā)達資本市場的不成熟性以及我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善性，現(xiàn)提出研究假設(shè)：其它條件保持不變時，資產(chǎn)流動性與我國上市公司資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)。

(1)觀察并記錄100例門診患者與護理人員之間發(fā)生糾紛的次數(shù);(2)觀察并記錄100例門診患者對導(dǎo)診護理服務(wù)的滿意程度。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于行業(yè)發(fā)展狀況不同，行業(yè)所處的宏觀環(huán)境不同，導(dǎo)致了不同行業(yè)的企業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)，這是被很多學(xué)者所證明了的。因此，在本文資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的研究中，筆者專門選擇制造業(yè)這個具體的行業(yè)來進行研究，因為該行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)很多，便于選取樣本。

好在奮力拼搏自強不息的中年人是社會主流。他們在前邊打基礎(chǔ)，趟路子，積人脈，付學(xué)費，中年后開始見成效，收果子，打江山，坐天下。如果按40歲算進入中年，這個歲數(shù)的劉邦剛揭竿而起，劉備才請到軍師諸葛亮，曹雪芹剛開始動筆寫《紅樓夢》，愛因斯坦剛提出相對論，毛澤東剛帶領(lǐng)隊伍來到延安，錢學(xué)森剛從美國學(xué)成歸來，袁隆平的雜交水稻研究剛起步……即便生活困頓，衣食不周，篳路藍縷，但其精氣神十足，心氣很大。因為后邊的路還長著呢，他們還要大展宏圖，大有可為，事業(yè)還輝煌得很。今日而言，馬云、馬化騰、劉強東、施一公、饒毅、李彥宏、俞敏洪、馬偉明等風(fēng)云人物，個個都是中年精英，雄姿英發(fā)，個個都獨掌一面，名聞天下。

表1 樣本年度分布

（三）指標選擇與模型構(gòu)建

（1）注重提高財務(wù)會計管理的層次。網(wǎng)絡(luò)時代的到來對企業(yè)財務(wù)會計管理會產(chǎn)生很大影響，企業(yè)要想在市場中得以良好的生存發(fā)展，這就需要注重創(chuàng)新發(fā)展，提高財務(wù)會計管理的層次。傳統(tǒng)財務(wù)會計管理主要是資金管理為主，這是低層次的財務(wù)會計管理，面對新時期的發(fā)展環(huán)境，企業(yè)就要注重和內(nèi)部管理環(huán)境相結(jié)合，加強企業(yè)跨級審計工作，保障審計的質(zhì)量。企業(yè)內(nèi)部控制的過程重要加強，對于整個供應(yīng)鏈的分析工作要做好，優(yōu)化供應(yīng)鏈的流程，積極克服自身缺點，強化核心服務(wù)等。

由于本文所要研究的是資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動性的關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)的影響因素還有很多，如稅率越高，使用負債籌資就越有利；企業(yè)經(jīng)營情況越好，發(fā)生償債危機的可能性就越低；公司治理機制越完善，管理層侵占股東利益的可能性就越低，進而資產(chǎn)流動性與公司資本結(jié)構(gòu)的正向關(guān)系就越顯著等。此外，不同年度、不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)也會不同。因此，為了排除以上因素的影響，需要引入一系列控制變量對以上因素進行控制，從而得出資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性之間的“凈”關(guān)系。

檢驗公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性之間是否存在相關(guān)關(guān)系，以及如果這種相關(guān)關(guān)系存在，是正的關(guān)系還是負的關(guān)系，可以通過對兩者進行回歸并通過回歸系數(shù)的顯著性以及符號來進行判斷。而要進行回歸，就必須建立回歸模型。模型的建立需要解決兩個問題：一是應(yīng)該使用什么變量來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其資產(chǎn)流動性，即被解釋變量和解釋變量的設(shè)定問題；二是如何在研究資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性之間的關(guān)系時有效排除其他因素的影響，即如何解決模型的多重共線性以及內(nèi)生性等問題。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的定義，可以采用資產(chǎn)負債率，即總負債/總資產(chǎn)的比率來代表公司的資本結(jié)構(gòu)。而對資產(chǎn)流動性的衡量則有很多指標，如流動比率，速動比率等。由于流動資產(chǎn)中的存貨和應(yīng)收賬款等較之于現(xiàn)金以及短期投資變現(xiàn)通常更加困難，因此本文使用更容易變現(xiàn)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物來衡量流動性，即使用（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/總資產(chǎn)來代表公司的資產(chǎn)流動性。根據(jù)Pulvino（1998）的實證研究結(jié)果，資產(chǎn)非流動性是公司資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素之一，Shleifer&Vishny（1992）在研究資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性之間的關(guān)系時也考慮了資產(chǎn)非流動性的影響，因此，除了從正向的角度反映資產(chǎn)流動性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響外，筆者還將從反向角度入手以佐證研究結(jié)論。即將引入一個反映企業(yè)資產(chǎn)非流動性的變量——固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)，并研究其與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

綜合考慮以上因素，建立如下多元回歸模型：

其中βi為回歸系數(shù)，i=0，1，2，3；ε為殘差項；DA是因變量，代表公司資本結(jié)構(gòu)；assetliquidity表示公司資產(chǎn)的流動性；controlvariable代表控制變量，包括公司盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)集中度等變量；dummy代表年度虛擬變量。變量定義如表2所示。

表2 研究變量

二、實證結(jié)果及分析

以上變量間的相關(guān)性分析初步證實了資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動性負相關(guān)的假設(shè)，但這僅是一個相關(guān)性分析，只是說明了資本結(jié)構(gòu)的變動方向與資產(chǎn)流動性的變動性方向相反，對于資產(chǎn)流動性的變動是否會引起資本結(jié)構(gòu)的變動以及如果引起變動，這個變動在統(tǒng)計上是否顯著等問題，相關(guān)性分析并不能解決。為此，需要利用之前建立的回歸模型進行多元回歸分析。本文先同時把資產(chǎn)流動性指標和資產(chǎn)非流動性指標作為解釋變量，進行回歸分析。從表5可以看到，調(diào)整后的R平方為0.887，回歸模型的擬合優(yōu)度很高。從回歸結(jié)果（表6）可以看到，進一步證實了本文的假設(shè)。這表明在其他因素保持不變的情況下，資產(chǎn)流動性每增加1%，企業(yè)的資產(chǎn)負債率就要減少0.9%左右，與資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)流動性負相關(guān)的假設(shè)相一致。

考慮到2006年會計準則發(fā)生重大變化，筆者選取了滬、深兩市所有制造業(yè)A股上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)作為樣本，在剔除變量數(shù)據(jù)無法觀測的公司以及ST公司之后，共得到觀測值2633個，具體如表1所示。本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫；行業(yè)分類則依據(jù)中國證監(jiān)會2003年9月發(fā)布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》作出；所用分析工具為SPSS Statistics 17.0以及Excel電子表格。

從表3的描述性統(tǒng)計中可以看到，滬、深兩市所有A股上市公司四年資產(chǎn)負債率的均值約為49.76%，可以看到不同公司間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，從最小的0.91%到最大的99.85%不等。而且該序列的偏度值（Skewness）和峰度值（Kurtosis）與標準正態(tài)分布S=0，K=3相差比較大，這說明了對各個公司所屬年度進行控制的必要性。并且可以看到我國上市公司固定資產(chǎn)比率差異很大，最小值為0，最大值有85.17%，均值約為30%，此外，可以看到各個公司的資產(chǎn)流動性也存在很大的差異，其標準差有0.104。并且我國制造業(yè)上市公司的盈利能力比較低，平均資產(chǎn)報酬率約為5%。表3顯示出了我國制造業(yè)A股上市公司高的股權(quán)集中度，前十大股東共占據(jù)了整個上市公司股權(quán)的53%左右，這與我國A股上市公司大多數(shù)是國有企業(yè)改制上市有關(guān)。相對總資產(chǎn)報酬來說，所得稅費用占整個總資產(chǎn)比率很低，均值不到1%左右，就均值而言，利潤高于所得稅。

表3

單從以上描述性統(tǒng)計的結(jié)果并不能發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)與其相應(yīng)資產(chǎn)流動性之間的關(guān)系，為此需要作進一步的分析。為了研究各個變量之間的相關(guān)性，構(gòu)建了相關(guān)系數(shù)矩陣如表4所示。由表4可知，與所建立的假設(shè)相符，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)流動性負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)約為-0.37。但資本結(jié)構(gòu)與表征資產(chǎn)流動性的另一變量——固定資產(chǎn)凈額占整個總資產(chǎn)的比重之間卻并未顯現(xiàn)出強相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)不到-0.03。在引入的幾個控制變量中，資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力、公司規(guī)模以及實際所得稅顯現(xiàn)出了比較強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別約為-0.24、0.30、-2.42。企業(yè)的股權(quán)集中度似乎并未對其資本結(jié)構(gòu)造成顯著影響，相關(guān)系數(shù)的絕對值均不足0.01。表4統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示出固定資產(chǎn)比率與其它控制變量之間的相關(guān)性不強，但是資產(chǎn)流動性與企業(yè)盈利能力以及與企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度之間的相關(guān)性很大。總的來講，各個控制變量之間基本上呈現(xiàn)出了較強的相關(guān)性。

隨后，本文單獨以資產(chǎn)非流動性指標作為解釋變量和以資產(chǎn)流動性指標作為解釋變量分別進行回歸分析。一般而言，固定資產(chǎn)比重越大，企業(yè)流動性越低，所以在解釋變量中筆者采用了固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重這一資產(chǎn)非流動性指標，以期從反面映證結(jié)論。當單獨采用資產(chǎn)非流動性指標作為解釋變量時，系數(shù)為0.013，但是sig.為0.079，其在5%的顯著性水平下并不顯著。當單獨采用資產(chǎn)流動性指標作為解釋變量時，系數(shù)為-0. 088，sig.為0.000，表明其在5%的顯著性水平下顯著為