楊真真，冷　倩，蘇衛(wèi)東

（1.山東大學(xué)威海校區(qū)商學(xué)院，山東　威?！?64200；2.山東師范大學(xué)商學(xué)院，濟南　250100；3.齊魯工業(yè)大學(xué)財政與金融學(xué)院，濟南　250100）

上市公司實際控制人與金融市場穩(wěn)定——來中國A股上市公司的實證分析

楊真真1，冷倩2，蘇衛(wèi)東3

（1.山東大學(xué)威海校區(qū)商學(xué)院，山東威海264200；2.山東師范大學(xué)商學(xué)院，濟南250100；3.齊魯工業(yè)大學(xué)財政與金融學(xué)院，濟南250100）

摘要：公司治理與金融穩(wěn)定在很大程度上是矛盾的，但以社會責(zé)任為紐帶，二者就有了必然的聯(lián)系。本文從理論上分析了實際控制人的控制度及其性質(zhì)對金融穩(wěn)定的影響，然后利用中國A股上市公司2007年至2013年的面板數(shù)據(jù)對二者之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實際控制人對上市公司的控制程度對金融市場穩(wěn)定沒有顯著影響；實際控制人為國有機構(gòu)不利于維護(hù)金融市場穩(wěn)定，實際控制人性質(zhì)為民營企業(yè)對金融市場穩(wěn)定沒有有影響；實際控制人為國有企業(yè)、自然人有利于維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：實際控制人；金融穩(wěn)定；社會責(zé)任；面板數(shù)據(jù)

1　引言

公司治理自上個世紀(jì)70年代誕生以來，公司治理越來越受到各國政府的重視，也成為學(xué)術(shù)界的研究熱點。1998年的亞洲金融危機、2001年的美國安然公司和世界通訊公司的丑聞，2008年美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機，這些事件都凸顯出隨著市場規(guī)范化程度的不斷提高，公司治理問題不僅已經(jīng)成為決定企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵性因素，更成為關(guān)系到全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定與發(fā)展的核心要素。

從邏輯上看，公司治理與金融穩(wěn)定不存在直接的聯(lián)系。公司治理的目標(biāo)是保護(hù)以股東為核心的利益相關(guān)者的權(quán)益，與公眾利益沒有直接關(guān)系；而金融穩(wěn)定則是公共政策的目標(biāo)，是為了維護(hù)公眾的利益。Wymeersch（2008）[1]認(rèn)為金融穩(wěn)定這一總體目標(biāo)可以具體化為公司層面的中間目標(biāo)，公司治理應(yīng)當(dāng)成為維護(hù)金融穩(wěn)定的工具；王小燕、蘇衛(wèi)東（2014）[2]分析了二者之間的邏輯關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)必須履行社會責(zé)任，維護(hù)金融穩(wěn)定是企業(yè)的社會責(zé)任之一，企業(yè)社會責(zé)任的履行需要完善的治理機制作保障，維護(hù)金融穩(wěn)定也就成為公司治理需要考慮的目標(biāo)。

大股東在世界范圍內(nèi)廣泛存在，在以我國國有股為主體的上市公司中表現(xiàn)更是突出，這是公司治理的理論與實踐都必須承認(rèn)和面對的現(xiàn)實，大股東在公司治理中扮演越來越重要的角色和發(fā)揮獨特的影響[3]，大股東、尤其是實際控制人的治理機制與效率成為近年來學(xué)術(shù)界研究的關(guān)注熱點，按照終極產(chǎn)權(quán)理論的傳導(dǎo)機制，實際控制人才是實際掌握上市公司經(jīng)營決策、財務(wù)政策的主體[4]，對公司治理的有效性、社會責(zé)任的履行有著重要的作用。學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了研究，例如蘇坤（2013）[5]研究了實際控制人、市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)的影響；白露珍（2013）[6]檢驗了實際控制人性質(zhì)對盈余管理的影響；頓曰霞、薛有志（2007）[7]從上市公司實際控制人利用多元化經(jīng)營侵占中小股東利益的視角檢驗了其在上市公司中的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對多元化經(jīng)營程度的影響；徐向藝、宋理升（2009）[8]檢驗了實際控制人對上市公司的信息披露具有重要影響。學(xué)者們研究的角度不一樣，得到的結(jié)果也大相徑庭。

本文則是從一個新穎的、宏觀的視角展開研究，研究實際控制人對金融市場穩(wěn)定的影響，其結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是從社會責(zé)任的視角分析實際控制人對金融穩(wěn)定的影響；第三部分利用中國A股上市公司2007年至2013年的面板數(shù)據(jù)檢驗實際控制人對金融市場穩(wěn)定的影響；第四部分是結(jié)論與建議。

2　實際控制人性質(zhì)與金融穩(wěn)定之間的理論分析

2.1關(guān)于金融穩(wěn)定的涵義

頻發(fā)爆發(fā)的金融危機使得各國政府與研究者都意識到金融穩(wěn)定的重要性，維護(hù)金融穩(wěn)定也就成為各國央行的核心職能，但對于金融穩(wěn)定的含義，目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界、實務(wù)界都仍然沒有統(tǒng)一的、權(quán)威的界定。很多研究者從其對立面——“金融不穩(wěn)定”、“金融脆弱”的角度對其進(jìn)行描述，但以此為基礎(chǔ)進(jìn)行政策設(shè)計，可能只能用于防范以前發(fā)生的一些金融不穩(wěn)定現(xiàn)象，沒有全方位刻畫金融穩(wěn)定的本質(zhì)，從正面界定金融穩(wěn)定的含義是非常有必要的，其中歐洲中央銀行的界定比較具有代表性[9]：“金融穩(wěn)定是指金融機構(gòu)、金融市場和市場基礎(chǔ)設(shè)施運行良好，抵御各種沖擊而不會降低儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率的一種狀態(tài)?！盋rockett（1997）[10]把金融穩(wěn)定劃分為金融機構(gòu)穩(wěn)定與金融市場穩(wěn)定。對于公眾公司而言，其股票價格的變動會影響金融市場的波動，一個負(fù)責(zé)任的公司應(yīng)該通過完善、及時的信息披露使得股價合理性波動，也就會影響金融市場的穩(wěn)定。如果金融市場是穩(wěn)定的，那么在宏觀面保持相對穩(wěn)定的情況下，這個市場的個股股價波動不應(yīng)該“齊漲共跌”。

2.2公司治理與金融穩(wěn)定

2.2.1公司治理與社會責(zé)任

隨著企業(yè)社會責(zé)任的興起與公司治理理論的深化，兩者有著逐漸融合的趨勢。事實上，利益相關(guān)者理論可以把兩者統(tǒng)一在一起，利益相關(guān)者理論不僅為企業(yè)社會責(zé)任找到了明確的責(zé)任主體，正如Wood ＆Jones（1995）[11]指出，公司社會責(zé)任研究中最重要的問題“公司應(yīng)當(dāng)為誰承擔(dān)責(zé)任”，利益相關(guān)者即為其答案，同時利益相關(guān)者理論也為公司治理突破“股東至上”邏輯提供了理論依據(jù)，因此，利益相關(guān)者理論成了公司治理與企業(yè)社會責(zé)任相融合的重要理論基礎(chǔ)。根據(jù)利益相關(guān)者理論，公司治理的目標(biāo)不僅局限于維護(hù)股東的權(quán)益，債權(quán)人、員工、顧客、供應(yīng)商、所在社區(qū)、政府部門、社會公眾從不同的角度承擔(dān)著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，其利益也應(yīng)該受到企業(yè)的兼顧，對企業(yè)而言則是承擔(dān)對這些利益相關(guān)者的責(zé)任。

2.2.2企業(yè)社會責(zé)任與金融穩(wěn)定

2008年的金融危機爆發(fā)以后，人們越來越意識到公司治理的缺陷和社會責(zé)任的缺失是導(dǎo)致金融危機的深層次原因，特別是投資銀行、對沖基金、按揭公司等機構(gòu)過度逐利，導(dǎo)致風(fēng)險不斷惡化到難以控制的地步。在這樣的背景下，企業(yè)尤其是金融機構(gòu)應(yīng)該把維護(hù)金融穩(wěn)定作為自己的社會責(zé)任，上市公司的股價非理性的異常波動顯然會影響到金融市場穩(wěn)定，減少與避免自身股票股價的異常波動也就成為這些公眾公司履行社會責(zé)任、維護(hù)金融穩(wěn)定最為具體的表現(xiàn)之一。

2.3實際控制人與金融穩(wěn)定

2.3.1實際控制人及其性質(zhì)

實際控制人是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。簡而言之，實際控制人就是實際控制上市公司的自然人、法人或其他組織。實際控制人的規(guī)定散見于《上市公司收購管理辦法》、兩個交易所的《股票上市規(guī)則》、《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實際控制人行為指引》等文件。

國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫綜合現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，并結(jié)合學(xué)術(shù)界對實際控制人的分類，把實際控制人分為國有企業(yè)、民營企業(yè)、非企業(yè)單位、自然人及無法分類。民營企業(yè)又分為集體所有制企業(yè)、港澳臺資企業(yè)、外國企業(yè)；非企業(yè)單位又分為國有機構(gòu)、開發(fā)區(qū)、事業(yè)單位、外國政府、自治組織；自然人則分為中國公民、外國公民、無國籍人士?？紤]到國內(nèi)上市公司實際控制人的主體是國有機構(gòu)及本文的研究目的，我們重點關(guān)注實際控制人為國有機構(gòu)、國有企業(yè)、民營企業(yè)及自然人等四種類型。

2.3.2實際控制人的控制度與金融穩(wěn)定

實際控制人的控制度反映著實際控制人對上市公司的掌控能力，即對上市公司的控制程度，控制度越高也就越有有足夠的能力和動力從事公司治理，從而增強公司內(nèi)部治理作用，也就應(yīng)該能夠更好地履行社會責(zé)任，維護(hù)金金融市場穩(wěn)定。

但是實際控制人具有較高的控制度，在公司內(nèi)缺乏可以相互制衡的力量，容易導(dǎo)致“大股東控制”，如果外部治理作用弱化的情況下，實際控制人就很可能侵蝕公司利潤、剝奪小股東的利益，造成高昂的代理成本，導(dǎo)致公司績效的下降。同時，“一股獨大”導(dǎo)致公司決策機制缺乏民主性和科學(xué)性，決策行為的獨斷專行，對社會責(zé)任的履行與金融穩(wěn)定的維護(hù)有著負(fù)面影響，而且隨著實際控制人“股權(quán)控制度”的提高，即“一股獨大”越嚴(yán)重、現(xiàn)金流利與投票權(quán)的差距越大，這種負(fù)作用效應(yīng)越強。

由此可見，實際控制人的控制度對金融市場穩(wěn)定無顯著影響。

2.3.3實際控制人性質(zhì)與金融穩(wěn)定

國內(nèi)上市公司（尤其是主板市場）上市公司的實際控制人多為國有性質(zhì)，尤其是政府部門，政府部門控制的上市公司在運營過程中，充分利用并有效配置各種資源，為社會生產(chǎn)并提供產(chǎn)品或服務(wù)，通過創(chuàng)造社會財富來獲取較大利潤，盈利是其本身固有的要求，也是生存和發(fā)展的需要，但國有產(chǎn)權(quán)還被賦予維護(hù)經(jīng)濟秩序、實現(xiàn)政策目標(biāo)等功能，當(dāng)然也會得到政府各方面的扶持，除了考慮盈利以外，還要考慮政治、社會、稅收、環(huán)境、公益等諸多方面的問題，也即更有理由履行好社會責(zé)任，表現(xiàn)在金融穩(wěn)定方面，這類公司會通過相關(guān)信息披露的及時性、有效性、透明性等途徑，降低或避免公司股價的非理性波動。

上市公司實際控制人如果是民營企業(yè)或自然人，相對于國有機構(gòu)，其經(jīng)營目標(biāo)更是以盈利為目的，更把實際控制人代表的大股東利益放在首位，追求股東財富的最大化，較少考慮利益相關(guān)者的利益，其經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動面臨著市場和非市場競爭，出于大股東利益的原因，有意或無意地通過隱藏真實信息、傳遞虛假信息、選擇性信息披露等途徑侵害中小股東的利益，自然會導(dǎo)致公司股價出現(xiàn)異常波動，從金融穩(wěn)定會產(chǎn)生負(fù)面影響。

至于實際控制人為國有企業(yè)的，具有國有機構(gòu)的一些特征，考慮維護(hù)政府形象，履行社會責(zé)任；同時這類企業(yè)又有著一般企業(yè)以盈利為主要目的的特征，因此這類企業(yè)在履行社會責(zé)任上就會介于兩者之間，公司股價的異常波動自然就在這兩類公司之間。

3　實際控制人性質(zhì)對金融市場穩(wěn)定影響的實證檢驗

3.1金融市場穩(wěn)定的度量

根據(jù)前面對金融市場穩(wěn)定的分析，在信息披露完善下的情況下，上市公司的股價波動不會脫離基本面太大，公司特質(zhì)信息引起的波動是總體波動的主要組成部分，這樣的公司才有利于金融市場穩(wěn)定，這與股價的非同步波動的思想相吻合，因此我們采用Roll（1988）提出的股價非同步性波動方法[12]，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，把個股收益分解成兩部分：一部分是與其它股票同步波動的，另一部分則是與公司特質(zhì)信息有關(guān)的，其數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

其中ri，j是第i個股票第j期的收益率，rm，j是除股票i之外的所有樣本股票第t期以流通市值為權(quán)重的加權(quán)平均收益率，是回歸系數(shù)；是隨機擾動項，它可以用于捕捉不隨其它股票漲跌的收益率。

3.2實證的模型與方法

3.2.1變量的選取

（1）被解釋變量。被解釋變量是某一股票對金融市場穩(wěn)定的作用，用公式（2）所定義的公司特質(zhì)信息引起的波動比例來度量。

（2）控制變量。公司社會責(zé)任的履行情況、公司信息披露質(zhì)量可能受到公司規(guī)模大小、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)的影響，因此把資產(chǎn)總計、總資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

（3）解釋變量。本文主要考察實際控制人控制權(quán)比例及其性質(zhì)對金融市場穩(wěn)定的影響。解釋變量也就有兩類：一類變量描述實際控制人控制權(quán)比例的，分別用實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例、實際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例以及兩權(quán)分離度來測度；另一類則是描述實際控制人是否為國有機構(gòu)、國有法人、民營企業(yè)、自然人的虛擬變量。

所有變量的定義與釋義見表1。

3.2.2樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2007年至2013年在滬深兩市的A股上市公司的面板數(shù)據(jù)來進(jìn)行實證研究，新上市的公司在其上市的第2年進(jìn)入樣本，研究中剔除了當(dāng)年停牌超過20個交易日的以及一些治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)披露不完全的公司，得到的樣本量是這樣的：2007年1339個、2008年1454個、2009年1525個、2010年1653個、2011年1999個、2012年2264個、2013年2390個。

上市公司實際控制人的數(shù)據(jù)和控制變量的有關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心；用于計算收益率的交易數(shù)據(jù)則來源于Wind資訊金融終端。

表1變量的定義與釋義

3.2.3模型的設(shè)計與估計

本文采用的是滬深上市公司可以得到的最近7個年度的面板數(shù)據(jù)，因此考慮建立面板數(shù)據(jù)模型，考慮到截面樣本太多，我們采用行業(yè)作為分組變量，行業(yè)劃分采用中國證監(jiān)會的分類標(biāo)準(zhǔn)（2001），按照證券市場的研究慣例，除制造業(yè)按二級行業(yè)分來之外，其余都采取一級行業(yè)，這樣所有的上市公司共分成22個行業(yè)，對應(yīng)的三類面板數(shù)據(jù)模型如下：

模型中的各變量的定義與釋義見表1。是描述實際控制人的變量——實際控制人的控制度（分別是表1中的conown、concon、sper三個變量，分別對應(yīng)表2中的模型一、模型二、模型三）、實際控制人性質(zhì)（分別是表1中的soidum、soedum、pridum、invdum四個變量，分別對應(yīng)表2中的模型四、模型五、模型六、模型七）；式（4）中的（j=1，2，…，22）是常量，用以反映第j個行業(yè)的固定效應(yīng)，式（5）中的j=1，2，…，22）服從正態(tài)分布的隨機變量，用以反映第j個行業(yè)的隨機效應(yīng)；為了描述金融市場穩(wěn)定的時間效應(yīng)，在各個模型中還引入了描述年份的時間虛擬變量；表示隨機誤差項。

利用面板數(shù)據(jù)模型檢驗實際控制人對金融市場穩(wěn)定的影響，首先要進(jìn)行模型選擇，即從模型（3）—（5）選擇一個，其方法是兩兩之間進(jìn)行選擇性檢驗：混合模型與固定效應(yīng)模型之間的選擇采用F檢驗；混合模型與隨機效應(yīng)模型之間的選擇采用LM檢驗；固定效應(yīng)模型與隨機效應(yīng)模型之間的選擇采用Wald檢驗。

3.3估計結(jié)果及其分析

3.3.1實際控制人控制度的影響分析

以金融市場穩(wěn)定指標(biāo)為被解釋變量，分別以衡量實際控制人對上市公司控制程度的三個解釋變量及控制變量、時間變量等作為因變量進(jìn)行模型的選擇與回歸，選擇得到的都是行業(yè)隨機效應(yīng)模型，估計的結(jié)果見表2。

由表2可以看出，三個模型具有較高的擬合優(yōu)度，從用來檢驗總體顯著性的wald X2統(tǒng)計量來看，三個方程在總體上更是極為顯著。

表2　實際控制人控制度對金融市場穩(wěn)定影響的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)是相應(yīng)估計系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤；***代表在0.1%的顯著性水平下顯著，**代表在1%的顯著性水平下顯著，*代表在5%的顯著性水平下顯著。

由控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模變量log_aasets的回歸系數(shù)為顯著的負(fù)值，即公司的規(guī)模越大越不利于金融市場穩(wěn)定，這主要是由于大規(guī)模公司更容易受到宏觀經(jīng)濟政策和市場信息的影響，其股價更容易和其它股票一樣出現(xiàn)共漲齊跌現(xiàn)象；資產(chǎn)負(fù)債率alr的回歸系數(shù)為顯著的正值，資產(chǎn)負(fù)債率越高越有利于促進(jìn)金融市場穩(wěn)定，在國內(nèi)的現(xiàn)行體制下，債權(quán)人的監(jiān)督與治理更為有效；資產(chǎn)報酬率roa的回歸系數(shù)為顯著的正值，盈利能力對金融市場穩(wěn)定有著積極的作用，其原因在于經(jīng)營業(yè)績好的公司更有能力、也更愿意履行社會責(zé)任，避免股價出現(xiàn)非正常的波動影響形象。

從年度虛擬變量的回歸系數(shù)來看，除了第五年（2011年）外，其余各年份都是顯著的，說明金融市場的穩(wěn)定性存在年度效應(yīng)。

最后分析我們所關(guān)心的實際控制人控制度對金融市場穩(wěn)定的影響，衡量實際控制人控制度指標(biāo)采用了三個：擁有的所有權(quán)比例、控制權(quán)比例以及二者的分離程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這三個指標(biāo)對金融市場穩(wěn)定的影響都不顯著，這與我們事先的分析是一致的。

3.3.2實際控制人性質(zhì)的影響分析

以金融市場穩(wěn)定指標(biāo)為被解釋變量，分別以描述實際控制人性質(zhì)的四個虛擬變量及控制變量、時間變量等作為因變量進(jìn)行模型的選擇與回歸，選擇得到的同樣都是行業(yè)隨機效應(yīng)模型，估計的結(jié)果見表3。

表3中的四個模型的擬合優(yōu)度比較理想，且在總體上市是顯著的。同時，各個控制變量、時間變量的回歸系數(shù)及顯著性與表2中的結(jié)果基本類似。

接下來我們重點分析實際控制人性質(zhì)對金融市場穩(wěn)定的影響。當(dāng)實際控制人為國有機構(gòu)時，其回歸系數(shù)為顯著負(fù)值，說明國有機構(gòu)的性質(zhì)不利于金融市場穩(wěn)定，這與我們事前的分析截然相反。究其原因在于當(dāng)實際控制人為國有機構(gòu)時，其在理論上應(yīng)該更好履行社會責(zé)任，但如同其他研究者的分析，由于多層委托代理關(guān)系的原因，委托代理鏈過長，由于多層委托代理關(guān)系造成的信息傳遞遲緩和失真，使得終極所有者（國家）很難獲取真實的信息，對經(jīng)理層難以形成有效約束，國有性質(zhì)應(yīng)該履行的社會責(zé)任與金融市場穩(wěn)定的維護(hù)也就很難得到保障。

當(dāng)實際控制人為國有法人時，回歸系數(shù)為正值、且非常顯著，說明國有法人為實際控制人的情況有利于維護(hù)金融市場穩(wěn)定。這說明國有機構(gòu)控制的公司，控制人法人化是非常必要的。

實際控制人為自然人時，回歸系數(shù)也顯著為正，這種情況同樣有利于金融市場的穩(wěn)定，但其系數(shù)值小于國有法人的情況，實際控制人為自然人時，之所以出現(xiàn)這種情況，應(yīng)該是自然人意識到公司的可持續(xù)發(fā)展必須履行好社會責(zé)任，通過較為完善的信息披露避免股價出現(xiàn)異常波動，影響公司形象及公司控制人（或家族）的形象。

實際控制人為民營企業(yè)時，其回歸系數(shù)不顯著，說明這種情況下的實際控制人對金融市場穩(wěn)定不產(chǎn)生影響。

4　結(jié)論與啟示

本文從理論與實證的角度研究了上市實際控制人與金融市場穩(wěn)定之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）實際控制人對上市公司的控制程度對金融市場沒有影響。

（2）實際控制人為國有機構(gòu)時不利于金融市場穩(wěn)定，實際控制人為國有法人、自然人時有助于維護(hù)金融市場穩(wěn)定，實際控制人為民營企業(yè)則對金融市場穩(wěn)定無顯著影響。同時還發(fā)現(xiàn)：

（3）公司規(guī)模越大越不利于金融市場的穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率越高、盈利能力越強越有利于金融市場穩(wěn)定。本文的研究對于完善國內(nèi)上市公司實際控制人治理機制、促進(jìn)金融市場穩(wěn)定有著重要的借鑒意義。

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表3　實際控制人性質(zhì)對金融市場穩(wěn)定影響的回歸結(jié)果

基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目（12YJA630102）、山東省社會科學(xué)規(guī)劃重點項目（11BGLJ06）

作者簡介：楊真真（1993-），山東禹城人。