據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》4月14日文章，毫無疑問，新興市場(chǎng)投資者最近大為振奮。經(jīng)過嚴(yán)峻的1月和2月后，新興市場(chǎng)幾乎所有的資產(chǎn)類別似乎全都在上漲——至少就總體而言。

龍頭股指“摩根士丹利資本國(guó)際新興市場(chǎng)指數(shù)”(MSCI EM Index)較2月5日的低點(diǎn)上漲9.6%。新興市場(chǎng)主權(quán)債券平均收益率為5.51%，自1月1日以來下跌了0.37%。許多本幣債券由于意外的匯率收益而實(shí)現(xiàn)了可觀的回報(bào)率。實(shí)際上，一些新興市場(chǎng)貨幣這段時(shí)間以來可以說是全球表現(xiàn)最好的。今年迄今，印尼盾上漲7.81%，巴西雷亞爾上漲7.3%，而印度盧比上漲2.8%。

然而，多位新興市場(chǎng)分析師表示，根據(jù)這種表現(xiàn)來推測(cè)未來是不明智的。新興市場(chǎng)資產(chǎn)仍面臨一些重大風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谶@里列出了其中的10項(xiàng)——十大風(fēng)險(xiǎn)：

1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)“刺激”無反應(yīng)

美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)新興市場(chǎng)策略師戴維豪納(David Hauner)表示：“（新興市場(chǎng)的）主要風(fēng)險(xiǎn)在于，中國(guó)實(shí)際上不可能從微觀上管理增長(zhǎng)?！?/p>

新興市場(chǎng)投資者一般認(rèn)為，中國(guó)政府憑借強(qiáng)大的行政手段以及在財(cái)政和貨幣政策方面的龐大資源，有能力讓今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持7%以上，并有望實(shí)現(xiàn)“全年增長(zhǎng)7.5%左右”的目標(biāo)。

但如果說這種推理本身就是錯(cuò)的呢？

如果中國(guó)政府本月宣布的最新“微刺激”政策未能奏效呢？英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》旗下《中國(guó)投資參考》（China Confidential）主管Capital Intensive Research部門的拉斐爾哈爾平（Rafael Halpin）指出，所謂的“微刺激”并不包含現(xiàn)有規(guī)劃以外的任何新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。此外也沒有跡象表明，中國(guó)政府準(zhǔn)備放松其偏緊的信貸政策。而如果不放松信貸政策，任何刺激項(xiàng)目都很難獲得融資。

哈爾平表示：“2013年年中基建投資上揚(yáng)之前，社會(huì)融資總量在該年前六個(gè)月增長(zhǎng)31%。今年1-2月社會(huì)融資總量同比下降3%——這才應(yīng)當(dāng)是投資者從中尋找真正刺激跡象的指標(biāo)?！?/p>

2 債務(wù)違約在中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域引發(fā)連鎖反應(yīng)

今年以來，中國(guó)住房銷量同比大幅下降，這讓投資者更擔(dān)憂一些杠桿率較高的開發(fā)商的財(cái)務(wù)健康。未售房屋存量正在飆升（見圖表）。

圖1

鋒裕投資（Pioneer Investments）新興市場(chǎng)、債券和高收益產(chǎn)品主管葉爾蘭瑟茲德科夫（Yerlan Syzdykov）表示，盡管較大的開發(fā)商擁有大量的土地儲(chǔ)備和充足的現(xiàn)金流，因此有可能抵御當(dāng)前不利的市場(chǎng)環(huán)境，但二三線城市的一些小型開發(fā)商可能很難支撐下去。

瑟茲德科夫表示：“房地產(chǎn)領(lǐng)域可能出現(xiàn)違約?！?/p>

房地產(chǎn)領(lǐng)域的壓力已經(jīng)明顯體現(xiàn)在中國(guó)內(nèi)地開發(fā)商在香港發(fā)行的債券上，即便這些公司在內(nèi)地?cái)?shù)千家開發(fā)商當(dāng)中實(shí)力最為強(qiáng)勁，國(guó)際化程度也最高。

恒盛地產(chǎn)（Glorious Property）和合生創(chuàng)展（Hopson Development）合計(jì)發(fā)行有13億美元債券，這兩家公司的債券價(jià)格都出現(xiàn)暴跌，收益率在周二（4月8日）分別高達(dá)24.5%和12.4%。五洲國(guó)際（Wuzhou International Holdings）和當(dāng)代置業(yè)（Modern Land）的債券收益率也大幅飆升。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪(Moody's)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商的主要弱點(diǎn)之一是它們對(duì)源自影子銀行體系的高息信托貸款的敞口。穆迪表示，未償債券總額達(dá)152億美元的18家房地產(chǎn)公司，其信托融資的“巨大敞口”已占自身負(fù)債總額的10%以上。

3 投資者對(duì)中國(guó)影子金融產(chǎn)品喪失信心

中國(guó)影子金融體系的不透明性加大了誤判的風(fēng)險(xiǎn)。今年1月，中國(guó)官方在最后一刻的出手救助使5億美元信托產(chǎn)品避免了違約，但對(duì)規(guī)模估計(jì)高達(dá)10.9萬億元人民幣（合1.75萬億美元）的整個(gè)信托行業(yè)來說，形勢(shì)依然極為嚴(yán)峻。

中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司（Cinda Asset Management）總裁臧景范上月末表示：“信托產(chǎn)品違約可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)集中爆發(fā)。”他指出，最近幾年此類產(chǎn)品每年增加50%。瑞銀(UBS)估計(jì)，自2012年以來，價(jià)值238億元人民幣的逾20只信托產(chǎn)品遭遇償付困難。

一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，如果有一系列信托產(chǎn)品違約，可能讓新投資者不敢買入信托產(chǎn)品，從而導(dǎo)致不良信托產(chǎn)品無法“展期”。這種狀況基本上不受當(dāng)局的控制，因?yàn)樾磐挟a(chǎn)品的一類主要投資者是富裕的個(gè)人。如果一些人因重大違約而遭受損失，其他人就可能感到害怕而不敢繼續(xù)投資。

分析師估計(jì)，在即將到期的信托產(chǎn)品中，大約30%需要“展期”。換言之，他們?yōu)榱讼虻谝慌顿Y者支付本金和利息，就需要再次向新的投資者發(fā)行該產(chǎn)品。之所以必須這么做，是因?yàn)檫@些信托產(chǎn)品投資的資產(chǎn)（通常是房地產(chǎn)）未能產(chǎn)生足以償還債權(quán)人的收益。

4 印度和印尼選舉結(jié)果讓投資者失望

圖2

印度各類資產(chǎn)近兩個(gè)月來強(qiáng)勁反彈，一定程度上是因?yàn)槿藗兿嘈?，反?duì)黨人民黨（BJP）候選人納倫德拉莫迪（Narendra Modi）將會(huì)贏得當(dāng)前大選，成為印度下任總理。印度大選歷時(shí)5周，將于5月16日揭曉結(jié)果。股指CNX Nifty今年迄今上漲6%，較2月低點(diǎn)上漲11%。印度盧比也走高，從年初的1美元兌62盧比、1月底的1美元兌63.26盧比漲至1美元兌60美元左右。

在擔(dān)任古吉拉特邦邦長(zhǎng)的12年期間，莫迪在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面有著驕人記錄。印度國(guó)內(nèi)外投資者普遍認(rèn)為，他對(duì)商界較為友好，很可能會(huì)推動(dòng)被長(zhǎng)期延誤的基建項(xiàng)目及各項(xiàng)改革。

選舉為印尼資產(chǎn)帶來的利好作用更為強(qiáng)烈，今年迄今為止雅加達(dá)綜合指數(shù)（Jakarta Composite Index）上漲了近14%，而印尼盾兌美元匯率則從1月份的1美元兌12200上升至大約1美元兌11300的水平。印尼在上周三（4月9日）結(jié)束國(guó)會(huì)選舉投票，佐科維多多（Joko Widodo）所在的斗爭(zhēng)民主黨(PDI-P)有希望大勝，這將令他在7月9日的總統(tǒng)選舉中處于領(lǐng)先地位。

不過押注選舉結(jié)果只能算是一種賭博，還是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的賭博。除了有可能爆出冷門之外，即使市場(chǎng)所囑意的人選在其中一國(guó)或者兩國(guó)選舉中獲勝，他們也未必會(huì)履行承諾。百達(dá)資產(chǎn)管理公司（Pictet Asset Management）的呂卡保利尼（Luca Paolini）表示，在這兩個(gè)國(guó)家，投資者雖然心存疑慮，但還是選擇相信它們的前景，然而它們對(duì)大選結(jié)果太過依賴，而且如今它們的資產(chǎn)也不是特別便宜。

5 撒哈拉以南非洲地區(qū)易受中國(guó)影響

如果將容易受到中國(guó)對(duì)金屬及其他大宗商品需求放緩影響的新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行排名，那么其中必然包括智利、哥倫比亞、俄羅斯、秘魯、印尼及巴西，這些都是投資者熱衷之地。

然而，對(duì)于經(jīng)常被歸類為“前沿”（frontier）市場(chǎng)而不是“新興”市場(chǎng)的非洲撒哈拉以南國(guó)家來說，它們易受中國(guó)經(jīng)濟(jì)地震影響的程度要加倍嚴(yán)重，原因是它們的經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，經(jīng)濟(jì)門類也相對(duì)單一。

美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）新興市場(chǎng)策略師戴維豪納（David Hauner）表示：“中國(guó)正面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，因此那些依賴中國(guó)需求的前沿市場(chǎng)也面臨著下行風(fēng)險(xiǎn)。”

他補(bǔ)充說，形勢(shì)可能變得極其糟糕，未來12個(gè)月內(nèi)，撒哈拉以南的經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)被迫尋求國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的紓困。分析人士表示，加納、莫桑比克和坦桑尼亞尤其容易受到?jīng)_擊。

贊比亞看起來也十分脆弱，該國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴于對(duì)中國(guó)的銅礦出口。不過贊比亞上周通過發(fā)行國(guó)際債券成功籌得了10億美元資金。此次發(fā)行的以美元計(jì)值的10年期債券收益率為8.625%，這表明自2012年以來該國(guó)借貸成本已大幅增加，當(dāng)時(shí)該國(guó)發(fā)行的10年期債券收益率為5.63%。

6 俄羅斯面臨重重阻力

圖3

如果說投資者對(duì)印度和印尼過度樂觀，那么他們對(duì)俄羅斯則基本不抱幻想。烏克蘭危機(jī)對(duì)投資者信心造成了巨大打擊。RTS股指從年初至今下跌了14%，雖然目前已從3月的低點(diǎn)回彈。一季度資本外逃規(guī)模約為600億美元，這幾乎趕上了去年全年的630億美元。

但俄羅斯投資者面臨的問題不只有烏克蘭危機(jī)，而且俄羅斯資產(chǎn)在危機(jī)爆發(fā)前就十分廉價(jià)，這是有充分理由的。俄羅斯宏觀咨詢公司(Macro-Advisory)的克里斯威弗(Chris Weafer)列出了一張清單，除了烏克蘭東部局勢(shì)可能導(dǎo)致軍事行動(dòng)升級(jí)以外，投資者關(guān)切的種種問題都被列入其中。清單上的內(nèi)容包括：制裁造成的影響，以及國(guó)內(nèi)信心和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體上減少的風(fēng)險(xiǎn)；在經(jīng)濟(jì)放緩及盧布走弱的同時(shí)，盈利預(yù)期下降；中國(guó)對(duì)石油及俄羅斯其他大宗商品的需求放緩；美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)退出量化寬松政策的影響。威弗寫道：“由于俄羅斯市場(chǎng)的高波動(dòng)性以及國(guó)內(nèi)投資者基礎(chǔ)較為薄弱，在全球及全球新興市場(chǎng)的投資組合中，俄羅斯市場(chǎng)依然處于邊緣化地位。”據(jù)報(bào)道，俄羅斯讓國(guó)企上繳更多紅利的計(jì)劃或?qū)胪径鴱U，這又加大了投資者的擔(dān)憂情緒。

7 委內(nèi)瑞拉和阿根廷的問題

對(duì)投資者來說，烏克蘭危機(jī)至少已明朗化，而委內(nèi)瑞拉和阿根廷的投資者仍處于不確定的狀態(tài)，他們不清楚接下來會(huì)發(fā)生什么。可以看看這兩個(gè)國(guó)家5年期信用違約互換（CDS）的利差（5年期CDS是一種用來防范今后5年內(nèi)出現(xiàn)債務(wù)違約的保險(xiǎn)工具）。下面第一張圖是關(guān)于委內(nèi)瑞拉的情況，第二張是阿根廷的。

圖4

從圖中你會(huì)注意到，即便是在從峰值大幅下跌之后，委內(nèi)瑞拉的違約保險(xiǎn)成本仍為1115個(gè)基點(diǎn)（或所投保債務(wù)的11.15%）。在阿根廷這一數(shù)字為1756個(gè)基點(diǎn)，去年底更是高達(dá)4700多個(gè)基點(diǎn)（或47%）。（而在飽受危機(jī)蹂躪的烏克蘭，5年期CDS的利差大約為940個(gè)基點(diǎn)，2月中旬峰值為1400個(gè)基點(diǎn)。）

不論是在委內(nèi)瑞拉還是阿根廷，政府都表現(xiàn)出愿意采取實(shí)用主義態(tài)度的跡象，這安撫了投資者的情緒。比如，委內(nèi)瑞拉最近實(shí)施的外匯政策就是向現(xiàn)實(shí)世界邁出了一小步。而阿根廷已經(jīng)與西班牙石油集團(tuán)雷普索爾(Repsol)達(dá)成了協(xié)議——在2010年阿根廷曾沒收該集團(tuán)在阿根廷的資產(chǎn)，并發(fā)誓永遠(yuǎn)不會(huì)支付一分錢。另外，阿根廷與巴黎俱樂部（Paris Club）中的債權(quán)國(guó)距離達(dá)成協(xié)議也越來越近。

但兩國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然極為不穩(wěn)。委內(nèi)瑞拉城市騷亂已造成數(shù)十人命喪街頭，經(jīng)濟(jì)凋敝以及牛奶、面粉、衛(wèi)生紙等基本物品長(zhǎng)期短缺在一定程度上激化了此次騷亂。阿根廷未能成功控制肆虐的通脹，繼續(xù)實(shí)行價(jià)格管制。兩國(guó)政策制定者對(duì)災(zāi)難都缺乏重視。

多數(shù)投資者都能區(qū)分不同的政府，而且這兩個(gè)市場(chǎng)的問題蔓延到其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不大。但委內(nèi)瑞拉和阿根廷提醒了人們，政治風(fēng)險(xiǎn)仍是重要因素，以及形勢(shì)可能惡化到什么程度。

8 發(fā)達(dá)市場(chǎng)強(qiáng)力復(fù)蘇——對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)種類構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)

這點(diǎn)無須多做解釋。

如果發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)和歐盟比預(yù)期更早恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，那么人們大講特講的一幅場(chǎng)景就會(huì)真的出現(xiàn)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣當(dāng)局可以加快退出貨幣刺激政策，從而“逐漸減少”全球流動(dòng)性供給。接著，在流動(dòng)性供給減少的情況下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資資產(chǎn)會(huì)變得更有吸引力，而新興市場(chǎng)資產(chǎn)會(huì)遭遇資金外流——這將引發(fā)熟悉的連鎖反應(yīng)：新興市場(chǎng)貨幣疲軟，債券收益率提高，股價(jià)暴跌。

這一幕，Deja vu（似曾相識(shí)）。

9 墨西哥的信心危機(jī)

墨西哥有可能成為新興市場(chǎng)世界的“墮天使”，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，這將提醒人們形勢(shì)的瞬息萬變。

大約兩年半前，墨西哥勞工變得比中國(guó)勞工更便宜，該國(guó)在從平板電視到運(yùn)動(dòng)型多用途車（SUV）等所有制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。更有利的是，富有干勁的新總統(tǒng)恩里克培尼亞涅托（Enrique Pe a Nieto）已經(jīng)推行了一系列改革，在這種背景下，從能源業(yè)到教育領(lǐng)域，各行各業(yè)有望顯著提高生產(chǎn)力。

但生產(chǎn)力提高長(zhǎng)期以來一直難以實(shí)現(xiàn)，由于墨西哥經(jīng)濟(jì)頑固地拒絕騰飛，這一問題變得日益尖銳。自1981年以來，墨西哥年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅2.3%，去年更是低到1.1%。該國(guó)原有經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)之一零售業(yè)也變得不穩(wěn)定。

圖5

公共開支增加對(duì)第一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)起到一定作用，但私人消費(fèi)和投資還沒有恢復(fù)。有一個(gè)積極跡象值得注意：3月汽車生產(chǎn)活動(dòng)顯著加快，盡管這更多是出口而不是國(guó)內(nèi)銷售帶動(dòng)。

這也提醒人們注意，墨西哥仍在很大程度上受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出高歌猛進(jìn)的態(tài)勢(shì)時(shí)，墨西哥的前景也一片光明。既然美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還不穩(wěn)定，墨西哥的前景也顯得較為暗淡。無論結(jié)果如何，不久前投資者對(duì)墨西哥模糊抱有的樂觀情緒已變成一場(chǎng)信心危機(jī)。而且墨西哥資產(chǎn)依然昂貴。

10 國(guó)家干預(yù)

對(duì)多數(shù)投資者來說，國(guó)家的角色應(yīng)是創(chuàng)造條件，讓經(jīng)濟(jì)在平等和法治下健康發(fā)展，然后退到一旁。但不是所有政府都贊同這一觀點(diǎn)。在巴西，投資者常指責(zé)國(guó)家管太寬，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。他們的矛頭通常對(duì)準(zhǔn)國(guó)家在能源領(lǐng)域，尤其是石油和天然氣方面的過度插手，以及主要在燃料和公用設(shè)施收費(fèi)方面設(shè)定的“行政價(jià)格”。

許多人認(rèn)為巴西政府過多干擾國(guó)民的經(jīng)濟(jì)生活。馬科斯利斯博阿（Marcos Lisboa）和扎伊納拉蒂夫（Zeina Latif）在合著的一篇精彩論文《巴西的民主和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》（Democracy and Growth in Brazil）中，認(rèn)為在該國(guó)“尋租行為制度化成為政治和經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展的統(tǒng)一主題”。

圖6

盡管如此，任何關(guān)于政府可能被迫收斂其干預(yù)本能的細(xì)微跡象，都是投資者喜聞樂見的。所以當(dāng)最近民意調(diào)查顯示，左翼總統(tǒng)迪爾瑪羅塞夫（Dilma Rousseff）在10月大選中將不像人們所想的那樣穩(wěn)操勝券，巴西資產(chǎn)得到了提振。在第一季度大部分時(shí)間跌跌不休的圣保羅股票市場(chǎng)反彈16%，從年初算起漲幅為3.6%。

讀者不可將此混同于上述第四點(diǎn)所說的選舉結(jié)果令人失望的風(fēng)險(xiǎn)。沒幾個(gè)投資者會(huì)賭羅塞夫在10月大選中真的會(huì)失去總統(tǒng)職位，不過，像伯南布哥州州長(zhǎng)愛德華多坎波斯（Eduardo Campos）這類市場(chǎng)友好型候選人，一旦競(jìng)選開始能夠放手一搏，資產(chǎn)價(jià)格肯定會(huì)猛漲。多數(shù)投資者只是認(rèn)為羅塞夫會(huì)從中看到不祥之兆，然后行事低調(diào)一點(diǎn)，這樣或許就足以讓投資者振作起來。當(dāng)然，一旦選舉結(jié)束，或許一切都將回到老樣子。