張銘君

摘要：公司控制權(quán)市場(chǎng)屬于公司外部治理機(jī)制的一種，公司控制權(quán)市場(chǎng)源于國外，并且已經(jīng)建立起了一套完整的理論體系。我國的控制權(quán)市場(chǎng)也經(jīng)歷了多個(gè)不同時(shí)期，并且在控制權(quán)市場(chǎng)的研究上方興未艾。所以，我國的控制權(quán)市場(chǎng)的研究方興未艾。因此，本文梳理了國內(nèi)關(guān)于公司控制權(quán)市場(chǎng)的理論和實(shí)證研究。從控制市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展為始，從具體上對(duì)控制市場(chǎng)為我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的作用和結(jié)果進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)市場(chǎng)；控制權(quán)市場(chǎng)功能；控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效；控制權(quán)私人收益

隨著現(xiàn)代股份公司股權(quán)分散、公司所有權(quán)和控制權(quán)相分離的現(xiàn)狀的出現(xiàn)，公司經(jīng)營者實(shí)際掌握了公司的控制權(quán)，出現(xiàn)了所謂的“經(jīng)理革命”，由此產(chǎn)生的關(guān)于公司控制權(quán)的問題也開始引起理論界的重視。

一、公司控制權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展

（一）控制權(quán)市場(chǎng)的提出

學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為世界上第一個(gè)提出公司控制權(quán)概念的是美國的Henry·G·Manne教授。他認(rèn)為存在著一個(gè)買賣公司控制股權(quán)的市場(chǎng)，一些低效率公司若不能直接被所有者替換，依然會(huì)基于某些原因而拋棄。后人遵循Manne教授的思路，把公司的控制權(quán)市場(chǎng)當(dāng)做是由不同管理團(tuán)隊(duì)相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。通過合理配置，把公司控制權(quán)市場(chǎng)分配到有效的使用者手中，將為企業(yè)股東和整個(gè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造財(cái)富，這是學(xué)術(shù)界普遍接受的觀點(diǎn)。

（二）控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展

曾德榮（2008）曾對(duì)中國公司控制權(quán)市場(chǎng)的演進(jìn)和制度變遷進(jìn)行整體性描述。他以中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為邏輯起點(diǎn)對(duì)中國控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展過程、制度變遷、政府對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的作用等進(jìn)行了分析。

1、控制權(quán)市場(chǎng)在中國的發(fā)展

在中國，控制權(quán)市場(chǎng)的起步比較晚，它的發(fā)展歷程可分為六個(gè)階段：（1）新中國成立初期，這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)了最早的企業(yè)控制權(quán)的交易，目的是為了加強(qiáng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)和社會(huì)的改造；（2）1984-1987，起步時(shí)期，這個(gè)階段屬于一個(gè)自發(fā)的探索階段，因?yàn)檫@個(gè)階段基本是企業(yè)或者地方政府自發(fā)的控制權(quán)交易階段，還沒有相對(duì)正式的法律法規(guī)進(jìn)行管理。（3）1987-1989，此階段的主要特點(diǎn)是有了系列的法律法規(guī)進(jìn)行對(duì)控制市場(chǎng)的調(diào)控和規(guī)范，控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展比較穩(wěn)定；（4）1989-1992低谷，這個(gè)階段是全面整頓階段，此時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)受了國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。雖然還是有部分合并、分拆的企業(yè)，但是自發(fā)性的很少；（5）1993年后，這是控制市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)新階段，此階段由于上市公司并購活動(dòng)的開始，控制市場(chǎng)的發(fā)展都達(dá)到了一定廣度和深度；（6）2000年8月以后，主輔分離階段，這個(gè)階段的特點(diǎn)是大中企業(yè)將主業(yè)和輔業(yè)進(jìn)行分離，并利用MBO等方式出售給企業(yè)的管理者或者是員工，或直接對(duì)外出售。

2、影響控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的因素

崔永梅、葉廣輝、高愈湘（2007）從宏觀方面對(duì)影響控制股權(quán)市場(chǎng)的因素進(jìn)行了分析。并對(duì)美國1970-1999年30年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)理解，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)模型和可量化的指標(biāo)將各種影響因素進(jìn)行了排序。他們發(fā)現(xiàn)在各個(gè)影響因素中，經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素、資本市場(chǎng)因素、法律法規(guī)等因素對(duì)控制市場(chǎng)的影響較明顯。在商業(yè)前景不是很有利的情況下，企業(yè)沒有足夠的動(dòng)力進(jìn)行大規(guī)模投資，稅收調(diào)節(jié)作用也影響著控制權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模。

二、公司控制權(quán)市場(chǎng)的功能

王紅（2009）針對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層產(chǎn)生的威脅，總結(jié)了控制權(quán)對(duì)公司治理的影響。首先降低了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的代理成本。其次，控制權(quán)市場(chǎng)的存在，使得并購機(jī)制成為提高治理效率和公司價(jià)值的一種優(yōu)化。最后，控制權(quán)市場(chǎng)在篩選和威脅不稱職管理者方面對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司的管理者也存在一定的激勵(lì)作用。然而現(xiàn)實(shí)中控制權(quán)市場(chǎng)是否發(fā)揮著如同理論中所分析中的作用，仍然需要我們進(jìn)一步探討。

三、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效研究

公司控制權(quán)市場(chǎng)主要采用收購、兼并等機(jī)制對(duì)資源配置等進(jìn)行有效調(diào)節(jié)。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，如果由于企業(yè)管理者管理能力不足導(dǎo)致的業(yè)績(jī)不佳會(huì)給外部的競(jìng)爭(zhēng)者帶來有利的接管機(jī)會(huì)，這樣控制權(quán)就發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

（一）控制權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的積極作用

控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迫使管理者改善公司經(jīng)營，提高公司效率。劉峰，魏明海（2001）從君安與萬科的控制權(quán)爭(zhēng)奪案中得出，公司控制權(quán)雖然最終沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，但萬科確實(shí)也在一定程度上采取了君安的意見，證明控制權(quán)市場(chǎng)的確可以降低兩權(quán)分離帶來的代理成本。

李善明、曾昭灶（2003）分析了1998-2001年發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)這些公司的特征進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司與發(fā)達(dá)國家的目標(biāo)公司具有管理無效率、規(guī)模小、流動(dòng)性差、低增長、股份流動(dòng)性高的共同特征。

楊記軍、逯東等（2010）選取了2003年到2007年間政府轉(zhuǎn)讓國企控制權(quán)的282個(gè)樣本，在考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的同時(shí)加入政治動(dòng)機(jī)的思考，發(fā)現(xiàn)民營化確實(shí)有效提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。

（二）控制權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的消極作用

夏立軍、陳信元（2007）以2001年至2003年間中國地方政府控制的上市公司為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)：大規(guī)模的公司更具有由地方政府控制的可能，政府持有的股權(quán)比例也比較高，但這樣的持股方式更容易受到不穩(wěn)定的市場(chǎng)化進(jìn)程影響，而大規(guī)模公司由政府直接持股的可能性更小。

莊麗琦（2007）以2000年—2002年國有企業(yè)民營化的44家公司為研究樣本，考察了國有企業(yè)民營化對(duì)上市公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響，分析結(jié)果顯示控制權(quán)和所有權(quán)的比例與變量大股東及其關(guān)聯(lián)方占款額的自然對(duì)數(shù)值顯著正相關(guān)，存在著控股股東通過控制權(quán)與所有權(quán)的背離占用上市公司資金等侵害其他投資者利益的行為。

朱紅軍、王彬、田子莘（2007）以國光瓷業(yè)民營化為例，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)并沒有在“國退民進(jìn)”之后表現(xiàn)出極大改善，相反正在急劇惡化，而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)惡化的直接原因正是控制權(quán)收益的存在。

四、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的私人收益

俞紅海，徐龍炳（2009）從股權(quán)集中、控股股東利用控制權(quán)侵占以及投資者法律保護(hù)視角，對(duì)相關(guān)公司治理理論和實(shí)證研究、尤其是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離下的股權(quán)集中與代理問題研究進(jìn)行針對(duì)性的回顧。股權(quán)集中導(dǎo)致控股股東利用控制權(quán)侵占外部投資者利益，在兩權(quán)分離市場(chǎng)中侵占現(xiàn)象更為明顯。法律制度是抑制控股股東侵占、保護(hù)中小投資者利益的最好方式。

對(duì)于控制權(quán)私人收益理論的研究，劉少波（2007）修正并提出了超控制權(quán)收益的概念。他提出控制權(quán)私人收益有著三大悖論：首先是控制權(quán)收益和小股東法律保護(hù)的悖論。其次， 控制權(quán)收益與其可持續(xù)實(shí)現(xiàn)的悖論。第三，控制權(quán)收益與市場(chǎng)均衡的悖論。他認(rèn)為控制權(quán)收益本質(zhì)上是對(duì)股東維持股權(quán)的補(bǔ)償，是對(duì)他們所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。

綜上所述，大股東的利益侵占主要與控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和超控制權(quán)相關(guān)，但并非所有的控制權(quán)帶來利益都是私人利益，只有超控制權(quán)收益才屬于大股東對(duì)中小股東的侵害，而抑制控股股東侵占、保護(hù)中小投資者利益的最好方式就是利用法律制度對(duì)中小股東提供法律保護(hù)。

五、文獻(xiàn)述評(píng)

通過對(duì)以上文獻(xiàn)的閱讀發(fā)現(xiàn)，部分研究支持了控制權(quán)市場(chǎng)理論的四大功能：降低代理成本；糾正公司的低效率；保護(hù)中小股東的利益以及發(fā)揮激勵(lì)作用。然而，由于我國的控制權(quán)市場(chǎng)還處于初步發(fā)展階段，證券市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，經(jīng)理層持股比例過低，控制權(quán)市場(chǎng)并沒有發(fā)揮到理想的作用。雖然控制權(quán)市場(chǎng)的作用還未完全發(fā)揮，但控制權(quán)市場(chǎng)在公司績(jī)效的改善方面起到了一定積極作用。

綜上所述，經(jīng)過學(xué)術(shù)界專家學(xué)者的共同努力，我國的公司控制權(quán)市場(chǎng)的研究已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)完整的理論框架，但為了充分發(fā)揮我國公司控制權(quán)市場(chǎng)的作用，仍然需要對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行深化研究，根據(jù)控制權(quán)市場(chǎng)的現(xiàn)狀更多地進(jìn)行對(duì)策性研究、實(shí)證性研究，以促進(jìn)我國控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和完善。（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

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