秦紅陽

摘要：貨幣政策傳導機制一直是宏觀經濟學理論的一大重要內容，也是當前央行貨幣政策宏觀調控的一項重要研究課題，在金融脫媒等金融結構變化的背景下，貨幣政策傳導機制也并非之前那么簡單地可以側重于某一種渠道，諸如貨幣政策傳導機制中的利率渠道研究逐漸為國內學者和監(jiān)管者關注。眾所周知，央行的貨幣政策工具三大法寶之 公開市場操作針對的就是貨幣市場，而在貨幣市場利率體系中，又存在著諸多準基準利率，各自在一定程度上起著基準利率的作用。利率是綱，綱舉目張。利率市場化下，選擇哪個利率作為一個基準利率，能夠具有金融市場權威定價權及擔任金融信息的指示器，即作為央行政策利率的“信使”及時將貨幣政策意圖傳遞給金融市場利率，一直是學術界和央行關注的話題。利率市場化改革也曾被我黨制定為一項戰(zhàn)略性目標。2004年開始了對銀行存款利率上浮封頂，貸款利率下浮封底的利差保護，目前利率市場化的呼聲越來越高。要使利率市場化穩(wěn)步推進并最終實現(xiàn)，具有貨幣政策“二傳手”功能的貨幣市場上基準利率亟需完善。同時金融市場間協(xié)調發(fā)展，商業(yè)銀行資金定價、宏觀調控方式轉變，都倒逼著這一基準利率的地位夯實。

因此本文將我國貨幣市場基準利率選擇問題納入到貨幣政策利率傳導機制框架中去。在此背景下，本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優(yōu)缺點，找到比較適合充當基準利率的（SHIBOR），通過實證考察SHIBOR自身期限結構等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準利率的傳導關系是否通暢， SHIBOR是否真的具備了基準利率的潛質進而能夠不負眾望在金融市場上成為具有絕對話語權的貨幣市場基準利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經濟運行中的效力，成為本文研究的目的。

關鍵詞：貨幣市場基準利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導機制；社會融資總量；管制利率渠道

一、研究目的和意義

1.1研究目的

本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、央票發(fā)行利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優(yōu)缺點，找到比較適合充當基準利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結構等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準利率的傳導關系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準利率的潛質進而能夠不負眾望在金融市場上成為具有絕對話語權的貨幣市場基準利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經濟運行中的效力，成為本文研究的目的。

1.2研究意義

利率市場化改革與基準利率培育是互為前提，互相補充的，曾經銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購市場都作為我國基準利率培育的“試驗田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號起運行，就被嘗試作為我國貨幣市場基準利率進行培育，參照以前CHIBOR等內在形成及運行機制存在的缺陷，、教訓，需要對SHIBOR的運行特點做實證考察，明確SHIBOR運行中的缺陷，進而提出相應的完善建議，使其成為名符其實的貨幣市場基準利率，并疏通貨幣政策利率傳導渠道。本文結合前人研究總結概括了貨幣市場基準利率選擇的原則，在此原則指導下對我國貨幣市場上存在的各個準基準利率內在屬性及優(yōu)缺點做了定性比較，對SHIBOR及對其他貨幣市場利率傳導效應做了實證分析，進而對SHIBOR形成機制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導機制的疏通提出一些建議。為利率市場化改革進程提供一個成熟的貨幣市場基準利率作為其市場基礎，進而理順貨幣政策傳導機制特別是貨幣政策利率傳導機制。

二、關于基準利率選擇方面的研究和相關理論

2.1關于基準利率選擇方面的研究

這方面的文獻研究包括兩個方面：一是選擇基準利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場基準利率。

首先，關于第一方面以往學者在這方面的闡述并無大的差異。在后面理論分析部分也會詳細闡述。

其次，就是關于我國應選擇哪種貨幣市場利率作為基準利率的研究。關于這方面的研究主要集中在銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、債券回購利率、短期國債利率這幾種利率上有所分歧和爭議。因為各個學者研究時點即貨幣市場發(fā)展階段的不同以及所選計量方法的差異，在得到的選擇結論上有些差異。最后，有學者將基準利率細分為央行基準利率和市場基準利率，對二者的互動關系作了研究。但溫彬對于基準利率的所屬范疇作了精確定位，基準利率最終會演化為由貨幣市場利率來充當。

2.2相關定義概念

2.2.1利率及利率體系

利率理論奠定了傳統(tǒng)宏觀經濟學的基石，是指貨幣的時間價值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關的一個重要貨幣金融學中的概念就是流動性，指貨幣因免去了轉換成本或者交易成本而具有的內在的使用上的靈活性，流動性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來的時間價值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現(xiàn)金方可落袋為安的心里傾向性，這體現(xiàn)的是貨幣的時間價值與流動性便利的無形價值之間的替代與權衡。

在現(xiàn)實經濟生活中，市場上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場利率體系。不同利率背后對應于不同的經濟活動，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動機，如政策利率是央行執(zhí)行貨幣政策工具的代理變量，體現(xiàn)央行調控金融市場及實體經濟的利率；而市場利率是市場交易主體在對央行的政策利率釋放的信號中進行理性與非理性的預期及理解，可能會基于自身利益動機達成的對資金價格的判斷，當然政策利率與市場利率的劃分只是從一個角度，其他角度還有依據(jù)或反映時間長短、破產清算順序、有無含權、稅收優(yōu)惠程度、市場流動性水平等因素來劃分的。但是歸根結底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質上是具有不同風險和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場利率體系，反映不同的利率形成機制及功能。

2.2.2基準利率的基本定義及內在屬性

準確地定義基準利率是全面厘清基準利率的基本屬性的根本前提。關于基準利率，嚴格意義上講應作央行基準利率與市場基準利率之區(qū)分。事實上應該把中央銀行基準利率稱之為中央銀行目標利率更為準確。銀行并非直接規(guī)定貨幣市場短期利率，只是通過公開市場操作等手段使市場利率與目標利率水平相接近。央票發(fā)行利率是集政策性、市場性為一體的利率，從概念上作區(qū)分，因為其他貨幣市場利率只具有市場性，而政策利率與市場利率之間本身具有比較復雜的互動關系。本文談的基準利率更多的是指貨幣市場基準利率。

三、貨幣市場基準利率選擇的一般原則

3.1貨幣市場基準利率選擇的必要性

3.1.1培育基準利率是貨幣資金市場乃至整個經濟實現(xiàn)帕累托最優(yōu)的要求

微觀經濟學告訴我們，市場經濟中最重要的就是價格機制。相應的，貨幣市場是貨幣資金資源配置中很重要的市場，勢必要建立一個標桿性的反映貨幣市場資金價格的貨幣市場基準利率。有了貨幣市場基準利率后，其他市場利率相應有序形成，市場參與者對各種市場利率形成合理預期，進而參與資金的供求，實現(xiàn)資金市場乃至整個經濟的帕累托配置最優(yōu)。

3.1.2建立和完善基準利率是利率市場化的必要前提

基準利率使得利率市場化的推進有的放矢，有章可循。成熟完善的基準利率是通往利率市場化的必經之路。沒有一個成熟完善的基準利率就談完全放開利率市場化，無疑會給我國金融市場帶來動蕩。

3.1.3 有利于央行宏觀調控方式的轉變

在前面的理論分析部分談到我國目前央行的貨幣政策操作模式正由數(shù)量調控向價格調控去過渡，不論從社會融資規(guī)模的市場化特征還是從利率市場化的要求來看，沒有一個成熟完善的基準利率，沒有一個能有效傳導上下游至實體經濟的基準利率，利率渠道效應的發(fā)揮絕對是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數(shù)量調控向價格調控去暢通地過渡。種種金融新形勢下呼喚著一個成熟完善的基準利率的及早到來。

3.1.4疏通金融子市場的橋梁

從業(yè)界實踐角度來看，資本市場金融工具的定價一直參照貨幣市場利率，資本市場金融工具的合理定價需要依托一個成熟完善的貨幣市場基準利率，如中國企業(yè)債券市場之前發(fā)展步履維艱，是由于債券定價沒有一個可以依據(jù)的標準，利率期限結構不一致，定價基準的混亂，使得投資人承受一定的風險之下不能獲得應有的風險溢酬（收益），市場發(fā)展緩慢。基準利率產生以后，企業(yè)債券定價有了可供參照的標桿定出來的價格才會合理，進而才能為發(fā)展中國債券市場提供條件。

3.1.5商業(yè)銀行內部資金轉移定價體系完善的需要

內部資金轉移價格理論上應該溝通貨幣市場資金利率和存貸利率。利率市場化改革完成后，需要商業(yè)銀行有良好的資金定價能力，較為準確地捕捉并預測貨幣市場信號，也就是貨幣市場利率的市場化有助于推動存貸款利率市場化，這就需要銀行內部從總行到下面分支行建立完善的轉移定價機制，因此理論上，應該是貨幣市場利率有效引導銀行內部轉移價格，進而影響到存貸款產品定價，實現(xiàn)貨幣政策傳導。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業(yè)銀行建立和完善內部資金轉移定價體系成為可能，而貨幣市場基準利率的培育則提供了市場基礎。

3.2貨幣市場基準利率選擇的原則

3.2.1穩(wěn)定性

穩(wěn)定性，指基準利率因意外事件的沖擊所帶來的波動相對較小，即抗干擾能力較好。滿足穩(wěn)定性就要求保持基準利率波動性在一定范圍內。利率本身是具有內生性還是外生，人們一直難以區(qū)分：如果在特定階段某項或某幾項實體經濟因素變動使得利率變化，同時央行在進行貨幣政策操作，市場主體分不清利率的變動到底是實體因素還是政策因素引起的。如果基準利率不時地就異常波動，會使市場主體無所適從乃至做出錯誤的投融資決策，而事實上在業(yè)已實現(xiàn)利率市場化的國家，其央行很重視微調基準利率，對市場主體產生可置信的承諾或者宣告效應，而不會讓其無所適從。

3.2.2基礎性

基礎性是貨幣市場基準利率最最本質的特性，也可稱之為基準性，反映出特定期限下最低或者無風險收益水平，本質上屬于某種“原點性”利率，可以衍生出其他貨幣市場利率并引導著其他貨幣市場利率變化，也是金融產品定價基準。背后分別對應具有高信用等級的倫敦拆借銀行和絕對無信用風險的政府的兩個在國際市場上頗具影響力的LIBOR和短期國債收益率。

3.2.3傳導性

基準利率的內涵決定了它對其他利率具有標桿性的功效，首先從橫向來看（利率角度），基準利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導到自身長端期限品種，并且對外它的變化可以傳導到其他貨幣市場利率或者長期利率，構成一系列合理的利率期限結構。其次，從縱向來看，市場基準利率與流動性指標、CPI和PPI等價格指標、工業(yè)增加值等宏觀經濟指標密切相關?；鶞世首兓涍^橫向傳導之后，使得居民、企業(yè)、商業(yè)銀行在不同的金融資產和實物資產做理性選擇，并且最終影響到他們的儲蓄、投資、消費等行為。

3.2.4可控性

其實，可控性有點類似于傳導性，只不過可控性側重于央行這個角度來講的，體現(xiàn)的是上游傳導功能（傳導性綜合了上游、中游、下游傳導的要求）。可控性也是貨幣市場基準利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場基準利率作為切入點傳達自己的貨幣政策意圖?；鶞世实呐嘤f到底還是要靠央行的扶持，因為基準利率的市場性特性并不意味著央行對其完全放松監(jiān)控，畢竟貨幣市場基準利率還是屬于央行為實現(xiàn)政策目標的間接工具，只有基準利率具備可控性，央行才能及時順利地傳遞其貨幣政策信號。

由上分析可以看到基準利率的這些特性其實是有著內在的邏輯聯(lián)系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過這些特性各有側重。

四、目前我國國債存在的問題

4.1我國目前在發(fā)債結構及機制上存在著一定差距

首先從國債期限結構來講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國債為主，短期和長期國債發(fā)行相對較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結構使得國債還不能成為理想的基準利率。此外，從發(fā)債機制來講，在利率招標環(huán)節(jié)，財政部事先給招標利率設定了浮動區(qū)間，這意味著，國債利率發(fā)行存在著一定程度的管制，離發(fā)行市場化還有一定的距離。

4.2國債發(fā)行規(guī)模的限制難以滿足公 市場操作的需求

我國央行公開市場操作主要集中在短期國債上，但現(xiàn)有的短期國債規(guī)模不夠，不足以滿足公開場操作對于現(xiàn)券的需求，為此，央行不得不自創(chuàng)負債——央票，來有效地調控流動性。短期國債存在的以上兩大缺陷，限制了其對資金狀況做出靈敏反應，無法構建合理的基準收益率曲線。因此短期國債收益率不能滿足成為基準利率的要求。

五、未來我們將如何做好SHIBOR本身的建設和完善

5.1減少對SHIBOR構成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價的沖擊等。

對于IPO的沖擊，可以繼續(xù)推行資本市場新股發(fā)行改革，及時發(fā)現(xiàn)改革中出現(xiàn)的新問題，倡導理性投資，抑制過度投機，合理降一級和二級市場的收益差距，加強上市公司信息披露力度，嚴厲打擊財務造假行為，將上市公司退出機制落到實處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對于人民幣匯價的沖擊，應該處理好利率市場化和匯率市場化的協(xié)調關系，不能顧此失彼，提高對熱錢跨境流入和流出的監(jiān)測力度。

5.2繼續(xù)大力發(fā)展和完善債券市場

著重發(fā)展3月以上期限品種的債券市場并促進其流動交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業(yè)融資，溝通貨幣市場與資本市場（主要是信貸市場）的利率傳導路徑。適當?shù)馗淖冦y行間債券回購市場和交易所債券回購市場分割的局面，實現(xiàn)資金在跨市場的流動，減少套利，有利于形成無套利的利率期限結構，因為合理的利率期限結構本來就要求無套利原則的成立，逐步培育回購利率使其與SHIBOR形成良性競爭，并且可以達到為SHIBOR中長端期限品種利率的預測提供參考進而提高中長端SHIBOR期限品種的流動性的一箭雙雕的功效。

六、未來進一步的改進方向

考慮到利率市場化改革（尤其是存貸款利率）是一個漸進化過程，這種金融制度的變遷所帶來的影響也是一個逐步累積的過程并非一蹴而就式的突變，但現(xiàn)有的計量模型如鄒氏斷點檢驗一方面難以捕捉和描述這種動態(tài)的累積變化；另一方面，鄒氏斷點檢驗中這個斷點的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運用MS-VAR模型來做實證研究推斷某項制度的累進變遷是否會造成貨幣政策傳導渠道效應發(fā)生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關系，可以用于存貸款利率定價的傳導關系，相對客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動態(tài)反應關系的變化，當然存貸款利率進一步放松管制是前提，這樣得到的結果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學經法學院）

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