王富全

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021）

隨著人民幣跨境使用的縱深發(fā)展，人民幣離岸市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)，人民幣在離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的流轉(zhuǎn)更加頻繁。資本的跨境流動(dòng)將不可避免地對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，研究區(qū)別于外匯管制的宏觀審慎制度，設(shè)計(jì)有效的人民幣跨境流動(dòng)機(jī)制，對(duì)更好地促進(jìn)人民幣離/在岸市場(chǎng)的良性互動(dòng)和健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

一、人民幣跨境流動(dòng)對(duì)境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證分析

離岸市場(chǎng)上的人民幣同其他外幣一樣，其大進(jìn)大出都會(huì)對(duì)境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響，但由于短期內(nèi)香港人民幣存款量不足以對(duì)內(nèi)地GDP造成較大影響，更多的是內(nèi)地經(jīng)濟(jì)狀況和人民幣匯率影響離岸市場(chǎng)人民幣資金量，所以本文選擇中央銀行M2和外匯儲(chǔ)備作為代表宏觀經(jīng)濟(jì)的變量，運(yùn)用基于卡爾曼濾波的狀態(tài)模型估計(jì)方法分析中國(guó)香港人民幣存款（save）、境內(nèi)外匯儲(chǔ)備（FEX）和境內(nèi)信貸規(guī)模（credit）對(duì)M2的影響。數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行和中國(guó)香港金管局網(wǎng)站。為了消除金融時(shí)間序列異方差性，對(duì)上述4個(gè)標(biāo)量先進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，時(shí)間為2005年1月—2012年12月的月度數(shù)據(jù)。

（一）檢驗(yàn)

在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，首先需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)結(jié)果表明：lnm2、lnsave、lncredit和lnfex均為一階單整序列。

采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)變量lnm2、lnsave、lncredit和lnfex進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以判斷這4個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。由檢驗(yàn)結(jié)果可知：在5%顯著水平下，這4個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系，可以判定lnm2與lnsave、lncredit和lnfex之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。

由Granger檢驗(yàn)結(jié)果可知：中國(guó)香港人民幣存款不是境內(nèi)M2的格蘭杰原因，但是境內(nèi)M2卻是香港人民幣存款的格蘭杰原因。同樣香港人民幣存款是境內(nèi)外匯儲(chǔ)備的格蘭杰因果原因，反之不成立。

（二）建立貨幣供應(yīng)量的狀態(tài)空間模型

模型狀態(tài)變量估計(jì)結(jié)果如表1所示：運(yùn)用卡爾曼濾波對(duì)狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果全部都是顯著的。

表1：狀態(tài)空間模型卡爾曼濾波統(tǒng)計(jì)量估計(jì)值

對(duì)狀態(tài)空間模型的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，在1%的顯著性水平下，估計(jì)出的狀態(tài)空間模型估計(jì)殘差是平穩(wěn)的，不存在序列相關(guān)。

表2：狀態(tài)空間模型卡爾曼濾波估計(jì)殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由以上分析可知，狀態(tài)空間估計(jì)結(jié)果是可靠的，香港人民幣存款對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響在（-0.2，0.2），外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響在（0，0.6）之間，具體見圖1、圖2，即香港人民幣離岸市場(chǎng)存量增加1%的變化可帶動(dòng)境內(nèi)M2產(chǎn)生-0.2%—0.2%的變化；而外匯儲(chǔ)備增加1%可帶動(dòng)境內(nèi)M2增加0至0.6%的水平。相較于外匯儲(chǔ)備對(duì)M2的影響，目前香港人民幣存款對(duì)其的影響要小得多。

圖1：lnsave對(duì)lnm2的動(dòng)態(tài)彈性曲線圖

圖2：lnFEX對(duì)lnm2的動(dòng)態(tài)彈性曲線圖

（三）實(shí)證結(jié)果經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)上看，香港人民幣存款并不是貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因，這點(diǎn)符合現(xiàn)在香港人民幣的發(fā)展現(xiàn)狀。截至2014年2月末，香港人民幣存款余額9203.45億元，相較于境內(nèi)的M2來講是非常小的，還不足以影響到境內(nèi)貨幣政策。相反，貨幣供應(yīng)量卻是香港人民幣存款的格蘭杰原因，主要原因是境內(nèi)較嚴(yán)格金融管制和人民幣國(guó)際化尚處初級(jí)階段致使目前香港離岸市場(chǎng)的人民幣存款主要還是來自境內(nèi)，境內(nèi)貨幣政策直接決定人民幣的供應(yīng)量。

香港人民幣存款量是外匯儲(chǔ)備的格蘭杰原因，說明香港的人民幣存款會(huì)給大陸的外匯儲(chǔ)備帶來一定的影響。隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)的開展和人民幣的國(guó)際化，香港人民幣存款會(huì)逐漸增多。如果從大陸流入香港的人民幣存款均為央行購買外匯所得，那么就將引起外匯儲(chǔ)備的增加。事實(shí)上流動(dòng)性未必都來自央行購買外匯所得，部分流入香港的人民幣實(shí)為存在于境內(nèi)銀行體系的流動(dòng)性外匯，而這部分流入并不相應(yīng)增加人民銀行的外匯儲(chǔ)備。因此，離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)境內(nèi)外匯儲(chǔ)備的影響較小。

雖然現(xiàn)在香港人民幣存款不是M2的格蘭杰原因，但并不是說一點(diǎn)關(guān)系沒有，從空間狀態(tài)模型估計(jì)值上看，如圖1所示，給予香港人民幣存款1%的沖擊，境內(nèi)M2的波動(dòng)幅度大致在正負(fù)0.2%的區(qū)間浮動(dòng)。

二、人民幣離岸、在岸市場(chǎng)發(fā)展過程的問題剖析

目前人民幣流出渠道包括人民幣貿(mào)易進(jìn)口結(jié)算、人民幣ODI、境外項(xiàng)目人民幣貸款等；人民幣回流渠道主要有人民幣出口結(jié)算、人民幣外商直接投資、三類機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、RQFII等。雖然雙向流動(dòng)機(jī)制逐漸形成，但是其中存在的潛在問題也不容忽視，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

（一）人民幣升值預(yù)期影響離岸市場(chǎng)發(fā)展，當(dāng)預(yù)期調(diào)整時(shí)會(huì)沖擊人民幣跨境流動(dòng)的秩序

一國(guó)貨幣在國(guó)際化初期，離岸市場(chǎng)建設(shè)往往與該貨幣升貶值預(yù)期息息相關(guān)，人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)亦是如此。目前香港離岸人民幣市場(chǎng)有多種金融產(chǎn)品，包括貨幣、外匯、衍生產(chǎn)品、債券、基金和保險(xiǎn)產(chǎn)品，都與人民幣升值預(yù)期息息相關(guān)，一旦預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)有的人民幣產(chǎn)品將面臨價(jià)格重估的風(fēng)險(xiǎn)。從2005年到2012年月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2011年下半年人民幣匯率進(jìn)入貶值通道，貶值預(yù)期逐漸形成，6、7月人民幣存款分別增加48億和185億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1—5月平均每月460億元的增幅。人民幣在2014年2月18日起持續(xù)貶值，于3月17日擴(kuò)大每日波幅，進(jìn)一步加大貶值幅度，2014年初至2014年4月1日已經(jīng)累計(jì)貶值2.6%。雖然香港人民幣存款2月份在繼續(xù)增長(zhǎng)，但是升幅卻是5個(gè)月以來最低。這說明，人民幣升貶值對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展有著顯著的影響。

（二）境外市場(chǎng)人民幣自循環(huán)不暢，增加了人民幣跨境流動(dòng)的頻率

目前中國(guó)香港人民幣產(chǎn)品依然較少，自循環(huán)尚未形成，主要是境內(nèi)外機(jī)構(gòu)發(fā)行的點(diǎn)心債和發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的股票等。成熟離岸市場(chǎng)中的一個(gè)最重要的金融產(chǎn)品是以該貨幣計(jì)價(jià)的債券。當(dāng)一個(gè)債券市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到約3500億美元時(shí)，才有對(duì)大型國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者來說可接受的流動(dòng)性和定價(jià)效率。但是，截至2013年12月末香港累計(jì)發(fā)行人民幣債券才達(dá)到4291億元，發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。以人民幣計(jì)價(jià)的基金和股票更是鳳毛麟角。截至2013年12月末，在香港發(fā)行的人民幣公募基金為6只、人民幣股票2只。人民幣運(yùn)用渠道有限，境外人民幣計(jì)價(jià)使用少，境外循環(huán)不暢，有時(shí)只能回流。

（三）離岸市場(chǎng)缺乏人民幣流動(dòng)性補(bǔ)充安排，不利于形成均衡的匯率價(jià)格

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，人民幣存款達(dá)到2萬億元以上規(guī)模，才能支撐起一個(gè)全面、具有深度和廣度的離岸業(yè)務(wù)中心。截至2014年2月末，香港人民幣存款余額9203.45億元，還有近三分之二的缺口。此外，新加坡、倫敦、巴黎、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)人民幣離岸中心的建設(shè)也需要大量的人民幣流動(dòng)性補(bǔ)充。一旦離岸人民幣市場(chǎng)具有足夠的規(guī)模和流動(dòng)性，產(chǎn)品也逐步多樣化，大量進(jìn)出口企業(yè)就有可能開始選擇以人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算和收付，進(jìn)一步促進(jìn)人民幣的國(guó)際化。

三、人民幣離/在岸市場(chǎng)間的循環(huán)機(jī)制設(shè)計(jì)

（一）構(gòu)建國(guó)際“跨境投機(jī)性資本流動(dòng)量交易市場(chǎng)”

為避免資金的大進(jìn)大出對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，我們可以遵循洪（M·P·Hung，2009）的研究思想，在Mundell-Fleming框架中嵌入一個(gè)以投機(jī)性資本流動(dòng)量為標(biāo)的物的國(guó)際交易市場(chǎng)，目的是熨平投機(jī)性資本的頻繁流入或流出，使跨境資本流動(dòng)總量達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)?？舍槍?duì)跨境資本交易設(shè)計(jì)一種做市商機(jī)制，資本交易溢價(jià)由資本流量（quota）的市場(chǎng)競(jìng)拍價(jià)確定，溢價(jià)取值可正可負(fù)，為正時(shí)表示針對(duì)投機(jī)性資本凈流入所征收的交易溢價(jià)，而為負(fù)時(shí)則意味著如投機(jī)性資本發(fā)生逆轉(zhuǎn)（出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象），市場(chǎng)向跨境資本投資者收取的額外交易價(jià)格。如果短期資本流動(dòng)的資產(chǎn)交易溢價(jià)能夠確保預(yù)設(shè)的資本流入或流出總量，就能有效規(guī)避外部沖擊引致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際“短期跨境資本流動(dòng)量交易市場(chǎng)”的建立和有效運(yùn)行有利于調(diào)節(jié)資本流入或流出總量的基本平衡，在開放條件下能從理論上基本消除短期跨境資本流動(dòng)（流入或流出）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響的差異與不確定性。

（二）設(shè)計(jì)中國(guó)版“馬歇爾計(jì)劃”，加強(qiáng)人民幣資本輸出規(guī)劃

二戰(zhàn)后美國(guó)通過馬歇爾計(jì)劃向被“二戰(zhàn)”摧毀的西歐國(guó)家援助130億美元。該計(jì)劃使西歐參加該方案的國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度最低的也超過1938年水平的35%，并且在隨后的40年里享受了前所未有的增長(zhǎng)和繁榮，解決了美國(guó)產(chǎn)能過剩問題；另一方面，向海外市場(chǎng)大量輸出了美元，為歐洲美元市場(chǎng)的形成提供必要流動(dòng)性；同樣日本的“黑字還流”計(jì)劃①解決了貿(mào)易不平衡的問題，通過海外貸款促進(jìn)了海外日元的沉淀和使用。目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境雖不是戰(zhàn)后初期，但世界主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然面臨困難，資本輸出國(guó)美國(guó)也陷入財(cái)政懸崖問題。同時(shí)，我國(guó)也面臨貿(mào)易不平衡的問題，2012年貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備分別達(dá)到2311億美元和3.31萬億美元，巨大的貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備給我國(guó)沉重的通脹壓力，因此我國(guó)也可以借此機(jī)會(huì)基于美日相同的目的向境外輸出流動(dòng)性，促進(jìn)離岸市場(chǎng)人民幣沉淀。央行可以從當(dāng)前外匯儲(chǔ)備中，劃撥5000億美元（約占外匯儲(chǔ)備總額的15%），設(shè)立一只超級(jí)主權(quán)財(cái)富投資基金，以債權(quán)和股權(quán)形式，投資于美國(guó)、歐洲、發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)。

（三）加快中國(guó)香港人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)第三方使用，降低人民幣跨境流動(dòng)頻率

人民幣的第三方使用能讓大部分境外對(duì)人民幣的供應(yīng)和需求在離岸市場(chǎng)上自動(dòng)對(duì)沖，可以減少對(duì)境內(nèi)貨幣和金融的沖擊。從中長(zhǎng)期的角度考慮，回流機(jī)制和體外循環(huán)必須同時(shí)存在。以美元為例，根據(jù)不同的指標(biāo)計(jì)算，在全球美元外匯的交易中有一半到四分之三的比例屬于“第三方交易”（美國(guó)的國(guó)際貿(mào)易占全球國(guó)際貿(mào)易的10%左右，美國(guó)居民參與的對(duì)外和對(duì)內(nèi)投資為全球的20%—25%，但全球美元交易為全球外匯交易的42%）。人民幣離岸市場(chǎng)第三方使用的形式可以包括：在離岸市場(chǎng)借人民幣；掉期為第三種貨幣在第三國(guó)使用；在離岸市場(chǎng)上用于投資和交易人民幣金融產(chǎn)品；在中國(guó)境外作為貨物和服務(wù)的交易和結(jié)算貨幣。

注：

①日本“黑字還流”計(jì)劃（Capital Recycling Program）是20世紀(jì)80年代中期日本政府為緩解國(guó)際壓力，采取的一項(xiàng)旨在將國(guó)際貿(mào)易盈余、外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)私人資本，通過政府發(fā)展援助和商業(yè)貸款等渠道重新流回發(fā)展中國(guó)家，從而達(dá)到削減國(guó)際收支順差，促進(jìn)日本對(duì)外投資、改善日本對(duì)外關(guān)系等目標(biāo)的金融政策。

[1]周小川.人民幣資本項(xiàng)目可兌換的前景和路徑[J].金融研究，2012，（1）.

[2]馬駿.人民幣離岸市場(chǎng)和資本項(xiàng)目開放.中國(guó)金融40人論壇.2011年.http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=4630.

[3]伍戈，裴誠(chéng).境內(nèi)外人民幣匯率價(jià)格關(guān)系的定量研究[J].金融研究，2012，（9）.

[4]翁洪服.人民幣跨境套利交易研究：套利機(jī)制、實(shí)現(xiàn)渠道與正面效應(yīng)[J].南方金融，2013，（2）.

[5]北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院.人民幣國(guó)際化與中國(guó)金融對(duì)外開放政策研討會(huì)簡(jiǎn)報(bào).http：//www.nsd.edu.cn/cn/article.asp?articleid=15577.