劉文雯，李琰斐，任 颋

(1.中國建設(shè)銀行總行，北京 100033;2.北京大學(xué) 匯豐商學(xué)院，廣東 深圳 518055)

一、導(dǎo)言

中國大陸創(chuàng)業(yè)板市場 (ChiNext)于2009年10月23日在深圳正式開板。作為多層次資本市場的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板一經(jīng)推出就吸引了眾多關(guān)注。由于大部分上市公司股權(quán)高度集中、家族企業(yè)色彩濃厚、公司治理尚不完善，而且股本規(guī)模較小，出現(xiàn)了嚴(yán)重的高管限售股滿一年解禁后減持的現(xiàn)象，引起了更為廣泛的關(guān)注。本文針對創(chuàng)業(yè)板市場成立以來大規(guī)模出現(xiàn)的高管團(tuán)隊減持現(xiàn)象，首次系統(tǒng)地研究了高管團(tuán)隊減持的影響因素以及超額收益情況，從工資、股權(quán)激勵、市場估值、公司業(yè)績、公司治理、監(jiān)管要求等多個方面考察了它們對高管減持力度的影響。

本文關(guān)注的限售股減持行為的主體主要是公司的高管團(tuán)隊，分為狹義和廣義兩個范疇。狹義的角度，根據(jù)最新修訂的《公司法》規(guī)定，高級管理人員是指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人，上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。廣義的角度，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司高級管理人員培訓(xùn)工作指引》規(guī)定，上市公司高級管理人員包括董事長、董事、監(jiān)事、獨(dú)立董事、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書，合稱為高級管理團(tuán)隊 (Top Management Team，TMT)。本文的樣本為上市滿一年，限售期已過的上市公司中的高管減持行為。高管減持股份主要有兩種方式:第一，高管本人在二級市場通過競價交易或大宗交易減持;第二，高管的控制企業(yè)或其他相關(guān)人員，如父母、配偶、子女、兄弟姐妹等在二級市場進(jìn)行減持。本文對高管減持的定義選取了第一種，僅指創(chuàng)業(yè)板上市公司高管本人在二級市場進(jìn)行的股票減持行為，不包括高管通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、繼承、饋贈等方式減少的股份。

二、高管減持行為的影響因素分析

(一)研究假設(shè)

首次公開發(fā)行限售期的存在主要基于以下三個考慮:一是保證至少在限售期內(nèi)上市公司核心員工將會繼續(xù)留在公司盡心盡力，這對逆向選擇問題有一種信號作用;二是限售的承諾向市場表明內(nèi)部人將不會提前套現(xiàn)，這是對道德風(fēng)險問題的一種緩解;三是限售有助于幫助承銷商維護(hù)公司股價［1］。國外的研究對限售股解禁后股票價格和交易數(shù)量的變化都有涉及［1－3］，而中國學(xué)者則特別關(guān)注股權(quán)分置改革背景下的高管減持動因與影響［4－7］。近年來，創(chuàng)業(yè)板高管減持的影響因素和市場反應(yīng)受到學(xué)界關(guān)注［8］，這也是本文探討的重點(diǎn)。

1.高管減持與補(bǔ)償安排

在現(xiàn)代公司治理領(lǐng)域，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離被認(rèn)為是一種有效的組織形式，但這種分離帶來了一系列委托代理問題［9］。信息不對稱造成了兩個具體問題，一個是委托人和代理人的目標(biāo)可能有沖突，另一個是對于委托人來講去監(jiān)督、核實(shí)代理人實(shí)際作為成本高昂，即存在“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”問題，解決這兩個問題的有效方式是與代理人簽訂有效的激勵補(bǔ)償安排，促使代理人與委托人的利益更加一致［10］。對管理層的激勵或補(bǔ)償可以分為工資、期權(quán)、管理層貸款、離職補(bǔ)償、退休福利等各個方面。其中，工資作為貨幣性的補(bǔ)償較為短期，而且是行為導(dǎo)向的契約;而股票或者股票期權(quán)更加長期，而且是以結(jié)果為導(dǎo)向的契約。關(guān)于激勵與補(bǔ)償關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，如果將工資水平與公司業(yè)績掛鉤，將能夠有效地降低委托代理成本［11］。

根據(jù)上市公司的公開披露信息顯示，相對其他板塊公司而言，創(chuàng)業(yè)板高管的工資水平普遍較低，但創(chuàng)業(yè)板上市公司高管團(tuán)隊成員持有本公司的股份比例更高，這是一系列關(guān)于首次公開發(fā)行解禁問題研究的初始條件。由于創(chuàng)業(yè)板是風(fēng)險最高的一個市場，從理性經(jīng)濟(jì)人的角度出發(fā)，高管們會要求更多補(bǔ)償。因此，基于較高工資能夠使得高管個人利益與股東利益更一致，以及較高工資對理性人有更好的補(bǔ)償作用兩個原因，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1a:高管減持比例與高管工資負(fù)相關(guān)。由于股東非常關(guān)注將公司層面風(fēng)險用多元化方式化解，而管理層卻關(guān)注追求個人利益最大化，這樣就產(chǎn)生了股權(quán)代理成本［12］。一旦管理層擁有了本公司股權(quán)，他們會考慮在職消費(fèi)等損害委托人利益的行為是否值得，所以損害委托人利益的行為將會相應(yīng)減少［10］。作為理性經(jīng)濟(jì)人，管理層會努力最大化個人利益，他們擁有的股權(quán)越多，個人利益與公司利益綁定的程度就越大，在這種情況下，管理層會努力提高公司業(yè)績，帶來利益的趨同 (convergence of interest)［13］。

然而當(dāng)管理層持有過多公司股份時，由于被解雇的風(fēng)險降低，也有可能損害少數(shù)股東的利益，反而帶來了負(fù)向的激勵問題。有研究發(fā)現(xiàn)在管理層持股比例與公司績效之間存在著倒U型關(guān)系;在前半段，管理層的利益與公司利益趨于一致，而在后半段，由于接管風(fēng)險降低，高管可能會利用自己的控制權(quán)為個人謀取利益，公司績效降低［14］。也有研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)持股比例在5% ～25%時，股權(quán)激勵的效果是負(fù)向的。而當(dāng)股權(quán)激勵比例大于25%或者小于5%時，股權(quán)激勵的效果是正向的［13］。因此得到如下假設(shè):

假設(shè)1b:高管減持比例與高管持有本公司股份比例存在非線性關(guān)系

2.高管減持與公司價值

由于資本市場上存在著信息不對稱，上市公司高管可能會利用自身信息優(yōu)勢來做出對高管有利的決策。創(chuàng)業(yè)板市場一個顯著特征就是股票的估值過高問題，在2009年剛開板以后，市場對于創(chuàng)業(yè)板的需求旺盛，造成了高發(fā)行價、高市盈率、高超募倍數(shù)的現(xiàn)象。這三個指標(biāo)之間具有很強(qiáng)的多重共線性，在實(shí)際運(yùn)用中，市盈率PE倍數(shù)是最為直觀的一個指標(biāo)。因此我們也用PE倍數(shù)作為對股票估值的替代。袁淵(2010)以大股東減持為研究對象，他發(fā)現(xiàn)PE倍數(shù)越高，大股東越容易賣出股票［15］。蘆璐、陸勇威、安寶華 (2007)通過實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)PE倍數(shù)是影響大股東減持的重要因素［16］。

另一個反映公司總體估值水平的重要指標(biāo)是托賓Q。托賓Q是市場價值與重置成本的比率，當(dāng)Q值大于1時，廠商應(yīng)當(dāng)進(jìn)行投資，當(dāng)Q小于1時，廠商應(yīng)當(dāng)出售資本。托賓Q越高，代表公司未來的成長能力越好，市場的套利空間越大。張大勇 (2010)利用截至2009年7月31日的市場減持?jǐn)?shù)據(jù)作為研究樣本，得出托賓Q值對大股東減持?jǐn)?shù)量有正向關(guān)系的結(jié)論［17］。由于高管作為內(nèi)部人擁有信息優(yōu)勢，所以他們對股票估值的判斷更為準(zhǔn)確。如果高管認(rèn)為當(dāng)前估值水平已經(jīng)高于公司內(nèi)在價值，那么理性的“經(jīng)濟(jì)人”會盡快減持套現(xiàn)。

從公司經(jīng)營績效的角度看，內(nèi)部人擁有對公司經(jīng)營以及未來業(yè)績更好的信息判斷，他們會利用公司績效信息來進(jìn)行選擇性的交易［18］。當(dāng)減持幅度較大時，大股東和控股股東減持行為與公司經(jīng)營績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果公司的經(jīng)營業(yè)績較差，那么理性的“經(jīng)濟(jì)人”都會假設(shè)差的業(yè)績會帶來股價下跌，盡快減持套現(xiàn)。

假設(shè)2:高管減持比例與市場估值水平有正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3:高管減持比例與公司績效有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.高管減持與公司治理

公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營者與所有者利益的背離。其主要特點(diǎn)是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層所構(gòu)成的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。公司治理體現(xiàn)為內(nèi)部治理和外部治理兩個方面，內(nèi)部治理如董事會規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理層激勵等，外部治理則涉及更廣，如政府監(jiān)管、法律體系等［19］。這里主要關(guān)注的是內(nèi)部治理。

董事長與總經(jīng)理的兩職兼任往往被認(rèn)為是阻礙公司績效提高的一個重要因素。董事長與總經(jīng)理兼任的情況，容易出現(xiàn)兼任人掌控董事會的現(xiàn)象，從而在決定總經(jīng)理聘任、考核以及薪酬問題時，會因?yàn)樽陨淼睦娑绊懚聲毮艿陌l(fā)揮［20］。兩職兼任者有能力通過各種合法的手段為自己謀利，其中包括運(yùn)用股權(quán)激勵工具為自己增加財富［21］。白重恩等 (2005)發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兼任的情況對托賓Q有顯著的負(fù)面影響［22］。因此我們預(yù)期董事長兼任總經(jīng)理的狀況，不利于形成良好的公司治理機(jī)制。這可能會使得公司未來經(jīng)營業(yè)績預(yù)期變差，增加高管團(tuán)隊通過解禁期后出售公司股票立即套現(xiàn)的可能性。

假設(shè)4a:高管減持比例與董事長、總經(jīng)理兼任有正相關(guān)關(guān)系。

從委托代理的角度，董事會應(yīng)當(dāng)是有效維護(hù)股東利益的平臺，它的作用主要包括指導(dǎo)和監(jiān)督。其中獨(dú)立董事 (也稱為外部董事)是董事會成員中重要的組成部分。國外學(xué)術(shù)界對獨(dú)立外部董事的重視起始于70年代中期，當(dāng)時美國大公司董事會構(gòu)成正在發(fā)生顯著的變化，獨(dú)立外部董事比例顯著提高［23］。

獨(dú)立董事?lián)碛刑暨x、監(jiān)督、評估甚至懲罰管理層的權(quán)利，通過行使這種權(quán)利，可以更好地解決股東和管理層之間的利益沖突問題，進(jìn)而保護(hù)公司利益［24］。獨(dú)立董事有利于董事會履行職責(zé)，一方面由于獨(dú)立董事可以提供多角度、多領(lǐng)域的專業(yè)建議，協(xié)助管理層規(guī)劃和執(zhí)行公司發(fā)展戰(zhàn)略;另一方面，獨(dú)立董事作為公司與外界環(huán)境連接的橋梁，能夠憑借其聲譽(yù)幫助公司獲得必要的資源［25］。獨(dú)立董事能夠監(jiān)督CEO以及領(lǐng)取工資高管的業(yè)績表現(xiàn)，并代表了普通股東的利益，其在董事會中所占比例在一定程度上反映了管理層對董事會的控制力度，獨(dú)立董事所占比例越高，CEO就越難控制董事會，從而公司治理機(jī)制越完善［26］。中國學(xué)者的研究也表明，獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績正相關(guān)［27］，并起到了抑制經(jīng)營者掠奪股東利益的作用［28］。

假設(shè)4b:高管減持比例與獨(dú)立董事比例有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.高管減持與監(jiān)管對策

高管團(tuán)隊人員流動本是一個正?，F(xiàn)象，高管團(tuán)隊成員可能因?yàn)樯眢w健康、個人事業(yè)發(fā)展、公司業(yè)務(wù)調(diào)整等原因離開公司。不過創(chuàng)業(yè)板自開辦以來，密集的辭職風(fēng)潮引起了外界的關(guān)注和猜測，認(rèn)為高管利用離職可以提前大比例減持這個政策空間，為進(jìn)一步套現(xiàn)做準(zhǔn)備。

假設(shè)5:高管減持比例與高管辭職有正相關(guān)關(guān)系。

(二)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為從2010年11月1日至2013年3月15日之間的高管減持相關(guān)數(shù)據(jù)，包括每次減持的信息以及所屬公司的基本信息。就數(shù)據(jù)來源而言，高管減持的相關(guān)信息來自于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板誠信檔案，公司基本信息來自于同花順和國泰安數(shù)據(jù)庫，上市公司風(fēng)險投資介入的情況來自于清科數(shù)據(jù)庫。缺失數(shù)據(jù)通過手動查閱招股說明書和年報進(jìn)行了補(bǔ)充。基于本文的研究對象是首次公開發(fā)行解禁后的高管本人減持，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了精心的篩選，最終從2683條深交所披露的減持信息中，整理保留了1269條屬于176家上市公司的減持?jǐn)?shù)據(jù)。用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，用STATA進(jìn)行相關(guān)性分析、描述性統(tǒng)計及多元線性回歸。

(三)變量設(shè)計

1.因變量

高管減持比例 (Sale):該比例是指高管出售股份數(shù)量與該公司總股本之比，單位是千分之一 (‰)。采用高管減持比例，而不是絕對減持股份數(shù)量，目的在于剔除各個公司之間規(guī)模的差異性。

2.自變量

根據(jù)前文提出的假設(shè)，我們將自變量分為五大類，分別刻畫補(bǔ)償安排、市場估值、公司績效、公司治理和監(jiān)管對策。

(1)補(bǔ)償安排相關(guān)變量

高管工資 (Salary):取該高管減持股票前一年從公司領(lǐng)取的稅前工資的自然對數(shù)。

高管持股比例 (TMTshare):高管在上市當(dāng)年直接或間接擁有的公司股份總數(shù)與公司總股本之比，單位為百分之一。

(2)市場估值相關(guān)變量

市盈率 (PE):公司首次公開發(fā)行時的市盈率。

托賓Q(TQ):取高管減持事件發(fā)生前一年末的托賓Q，計算方式如下:

(3)公司績效相關(guān)變量

凈資產(chǎn)收益率 (ROE):減持事件發(fā)生前一年的凈收入與凈資產(chǎn)之比，這是會計上對公司即期盈利能力的衡量指標(biāo)。

(4)公司治理相關(guān)變量

董事長和總經(jīng)理兼任 (Dual):這是一個虛擬變量，如果減持事件發(fā)生前一年高管所屬公司董事長與總經(jīng)理是同一人兼任，則取1，反之取0。

獨(dú)立董事占比 (Indep):用減持事件發(fā)生前一年該公司獨(dú)立董事數(shù)量占董事會總?cè)藬?shù)之比。

(5)監(jiān)管對策相關(guān)變量

高管辭職 (Resign):這是一個虛擬變量，如果減持高管在減持之前向公司提出辭職，則該變量為1，反之取0。

3.控制變量

本文選取了在相關(guān)領(lǐng)域研究中普遍使用的控制變量，共11個。

(1)人力資本 (Edu):這個變量衡量了公司高管團(tuán)隊的平均受教育水平。根據(jù)公司上市招股說明書及年報提供的員工教育信息，按1－5賦值，其中，博士學(xué)位=5，碩士學(xué)位=4，學(xué)士學(xué)位=3，?？?2，?？埔韵?1。計算減持事件發(fā)生前一年，加權(quán)平均的取值情況。

(2)高管團(tuán)隊規(guī)模 (Size):取減持事件發(fā)生前一年公司高管團(tuán)隊人數(shù)。

(3)公司規(guī)模 (Asset):為了控制公司不同規(guī)模的影響，我們選取減持事件前一年該公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

(4)資產(chǎn)負(fù)債率 (LR):選取減持事件發(fā)生前一年該公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

(5)股權(quán)集中度 (NO.1 share):選取公司上市時第一大股東的持股比例來衡量公司的股權(quán)集中度情況，在公司有實(shí)際控制人的情況下，用實(shí)際控制人持有股份作為第一大股東持股比例。無實(shí)際控制人時，采用實(shí)際上的第一大股份持股比例。

(6)股權(quán)制衡度 (Z):選取第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比來衡量股權(quán)制衡度，反應(yīng)大股東做出侵害全體股東利益的潛在可能性。

(7)家族企業(yè) (Fam):這是一個虛擬變量。研究認(rèn)為認(rèn)定家族企業(yè)的核心在于控制權(quán)，如果最終控制者能追蹤到自然人或家族，且最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司第一大股東，我們就認(rèn)為該公司是家族企業(yè)，該變量取值為1，反之為0。

(8)主承銷商聲譽(yù) (IB):在中國的資本市場，作為上市過程中最為重要的中介商，投資銀行承擔(dān)了很大責(zé)任。證監(jiān)會的規(guī)定表明如果上市公司出現(xiàn)財務(wù)造假、上市后業(yè)績大幅度下滑等事件，主承銷商或者保薦人需要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，所以聲譽(yù)卓著的主承銷商較傾向慎重選擇保薦公司。按照證券業(yè)協(xié)會披露的各券商2009～2011年作為IPO主承銷商的累計次數(shù)與為企業(yè)募集的資金總額計算券商排名，再根據(jù)排名設(shè)定變量值。具體設(shè)定為:排名為前20%，聲譽(yù)值為5;排名為20%～40%(含20%，不含40%)，聲譽(yù)值為4;排名為40% ～60%(含40%，不含60%)，聲譽(yù)值為3;排名為60% ～80%(含60%，不含80%)，聲譽(yù)值為2;排名后20%，聲譽(yù)值為1。如果券商從來沒有進(jìn)入過這個排名，那么聲譽(yù)值為0。

(9)風(fēng)險投資參與 (VC):這是一個虛擬變量，考察上市公司在公開發(fā)行時是否有風(fēng)投介入，即股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否有風(fēng)投持股，有則取值為1，反之取0。研究認(rèn)為風(fēng)投的參與會對上市公司產(chǎn)生一定影響，一方面，風(fēng)投通過資金和增值服務(wù)帶來積極的作用，另一方面逆向選擇和利益沖突可能會帶來負(fù)面影響［29］。

(10)行業(yè) (IND):本文采取中國證監(jiān)會對上市公司行業(yè)的分類，共選取10個 (IND1～I(xiàn)ND10)虛擬變量，如果該公司屬于某行業(yè)，則該變量取值為1，反之取0。

(11)減持事件發(fā)生季度 (Q):高管減持也許會受到市場波動的影響，為了更細(xì)致的控制市場隨時間波動帶來的影響，我們以首次發(fā)生減持的2010年第四季度為起點(diǎn)，到2013年第一季度為終點(diǎn)，選取十個季度控制變量 (Q1～Q10)減持事件發(fā)生在哪個季度相應(yīng)的虛擬變量就取1，反之取0。

(四)計量模型

為了檢驗(yàn)我們做出的五類假設(shè)是否成立，本文采用如下多元回歸模型。其中因假設(shè)高管持股比例與高管減持之間可能存在的非線性關(guān)系，增加了高管持股比例的二次項。

(五)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

限于篇幅，描述性統(tǒng)計與相關(guān)分析具體數(shù)據(jù)略。各個變量之間的相關(guān)性水平最高是0.35，大多數(shù)相關(guān)性水平在0.1以下，且回歸模型的VIF值小于10，因此可以判斷變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(六)實(shí)證結(jié)果與分析

表1報告了高管減持比例影響因素的多元回歸結(jié)果。

表1 影響高管減持比例因素回歸結(jié)果

續(xù)表

假設(shè)1a提出高管減持比例與高管的工資水平負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果顯示這一假設(shè)在1%的顯著性水平上得到支持。假設(shè)1b提出，高管持股比例與高管減持比例之間并不是簡單的線性關(guān)系，而是倒U型。通過一元二次函數(shù)計算，得出這個曲線的最高點(diǎn)在高管持股比例等于31%左右時。在最高點(diǎn)之前，高管減持比例隨持股的增加而增加，他們減持的公司股份也更多。而當(dāng)持股比例到達(dá)31%以后，減持比例隨持股的增加反而減少。可能的原因一是當(dāng)高管持股比例很大時，可以憑借其對公司決策的影響，利用分紅等其他方式謀取自身利益。二是當(dāng)高管持股比例較大時，個人利益與公司利益更加趨同，高管會選擇保留公司股份，謀求更加長遠(yuǎn)的個人利益。

假設(shè)2提出高管減持比例與公司估值之間存在正相關(guān)關(guān)系，我們的多元回歸分析發(fā)現(xiàn)發(fā)行時的市盈率倍數(shù)與減持之間存在正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。根據(jù)黃志忠、周煒、謝文麗 (2009)關(guān)于大股東減持影響因素的類似研究，可能的原因是樣本中所有的公司股票首次公開發(fā)行市盈率倍數(shù)都偏高，自變量的取值沒有足夠的差異［5］。而另一個表示公司估值的變量托賓Q，確實(shí)與高管減持比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)市場對公司的估值水平較高時，高管傾向于出售更多的本公司股票，盡快抓住套現(xiàn)時機(jī)。因此假設(shè)2部分地得到了支持。

假設(shè)3提出高管減持與公司業(yè)績之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且選取凈資產(chǎn)收益率ROE來表示公司的業(yè)績，實(shí)證分析支持了這一假設(shè)，即凈資產(chǎn)收益率越高，高管減持比例越小，反之凈資產(chǎn)收益率越低，高管減持比例越大。

假設(shè)4提出良好的公司治理能夠減少高管減持，我們選取了董事長與總經(jīng)理是否兼任和獨(dú)立董事在董事會占比這兩個指標(biāo)來刻畫公司治理情況。董事長與總經(jīng)理兼任是一種公司治理相對不完善的表現(xiàn)，實(shí)證分析顯示其與高管減持之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。而獨(dú)立董事的存在促使董事會更好地履行職能，改善公司治理，進(jìn)而促進(jìn)公司價值的提升，實(shí)證分析反映其占比與高管減持比例之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合這兩個結(jié)果，說明好的公司治理機(jī)制能夠一定程度上抑制高管的減持。

假設(shè)5提出高管減持與離職情況有正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果支持這一假設(shè)，提示監(jiān)管層面應(yīng)對此現(xiàn)象作出約束。

經(jīng)過多元回歸模型檢驗(yàn)，本文所提出的五個假設(shè)，除了市盈率與高管減持比例之間的正相關(guān)關(guān)系不顯著外，其他都得到了支持，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管減持行為與高管激勵與補(bǔ)償、公司市場估值、公司業(yè)績、公司治理、以及監(jiān)管層面的有關(guān)政策等因素均息息相關(guān)。

三、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文利用多元回歸以及事件研究法對影響高管減持的因素和市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，高管減持與公司補(bǔ)償安排、市場估值、公司績效、公司治理以及監(jiān)管要求等因素有一定關(guān)系。首先，高管減持比例與高管領(lǐng)取的工資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管如果收到較低的工資補(bǔ)償，很有可能選擇利用股票減持套現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)個人財富增長。第二，高管減持比例與高管持股比例之間存在倒U型關(guān)系，隨著高管持股比例的上升，減持比例也越大。當(dāng)高管持股比例達(dá)到30%左右時，高管的減持比例隨著持股比例的上升開始下降。第三，高管減持比例同市場估值之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而減持比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場估值很高，公司業(yè)績很差時，作為理性經(jīng)濟(jì)人的高管會判斷出這種高估值是不可持續(xù)的，股價未來有很強(qiáng)的下降風(fēng)險，因此高管此時會選擇盡快減持，享受高估值帶來的高回報，規(guī)避未來股價下跌的風(fēng)險。第四，良好的公司治理對高管減持具有一定的抑制作用。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理兼任的情況與高管減持比例有正相關(guān)關(guān)系，而獨(dú)立董事在董事會中所占比例與高管減持具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后，我們發(fā)現(xiàn)高管離職的發(fā)生與高管減持比例有正相關(guān)關(guān)系，即出現(xiàn)辭職行為的高管，會更大比例地出售手中所持股票。

(二)政策建議

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管團(tuán)隊的減持行為，尤其是辭職減持對上市公司本身和投資者都有一定的負(fù)面影響。對上市公司來說，由于持股高管往往是創(chuàng)業(yè)初期的元老員工，他們對公司的經(jīng)營發(fā)展影響巨大，高管團(tuán)隊人才流失，不利于公司長期的發(fā)展。對投資者來說，大量的限售股解禁涌入二級市場，造成了股價波動，交易量劇增，風(fēng)險加大。如果能夠有合理的措施，使得高管不因短期利益放棄持股，而是一直保持與公司利益的一致性，努力提升上市公司業(yè)績，那么對公司和市場長遠(yuǎn)來說都有著重要意義。

第一，創(chuàng)業(yè)板的高估值是引發(fā)高管減持的直接原因，而創(chuàng)業(yè)板高估值的根源在于中國新股發(fā)行定價機(jī)制、保薦人機(jī)制的不健全。應(yīng)當(dāng)積極地引導(dǎo)市場客觀冷靜對待新股發(fā)行，防止保薦機(jī)構(gòu)為了牟利推高發(fā)行價格。目前，證監(jiān)會已經(jīng)針對保薦人在發(fā)行過程中的惡意財務(wù)造假現(xiàn)象進(jìn)行查處，這是一個很好的開端。

第二，完善股權(quán)激勵機(jī)制實(shí)施的環(huán)境，提升公司治理水平。從實(shí)證分析可以看出，目前創(chuàng)業(yè)板高管的補(bǔ)償安排中，現(xiàn)金工資比例較少，股權(quán)激勵所占比重較大。由于高管們持有股權(quán)的成本普遍較低，套現(xiàn)成本較低，因此減持套現(xiàn)獲取現(xiàn)金成為優(yōu)先選擇。針對這種現(xiàn)象，上市公司應(yīng)當(dāng)在設(shè)計高管激勵方案時，推行長效激勵機(jī)制，實(shí)現(xiàn)高管個人收益與公司長遠(yuǎn)發(fā)展的有機(jī)融合。例如設(shè)置價格、期限等后置約束條款，強(qiáng)化長期激勵，同時加強(qiáng)對非持股或持股較少高管的股權(quán)激勵。適當(dāng)提高貨幣工資比重，以平衡高管對于即期利益和遠(yuǎn)期利益的考量。

第三，完善投資者保護(hù)相關(guān)法規(guī)。2010年11月4日，深交所緊急出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，新增了一些條款。此外，深交所鼓勵董事、監(jiān)事和高級管理人員股東追加延長鎖定期、設(shè)定最低減持價格等承諾。在此基礎(chǔ)上，還應(yīng)出臺更為正式的約束內(nèi)幕交易、懲治內(nèi)幕交易的法律法規(guī)。

第四，適當(dāng)提高個稅提高套現(xiàn)成本。高管辭職后要套現(xiàn)股票就必須交納個人所得稅，根據(jù)目前中國個人所得稅法規(guī)定，自然人股東將在公司上市之前取得的股權(quán)在公司上市后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓必須繳納20%的個人所得稅。這種規(guī)定不利于抑制高管辭職套現(xiàn)的沖動，可以考慮采用累進(jìn)稅率方法來制定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的個人所得稅稅率，以期對高管的辭職套現(xiàn)行為起到一定的抑制作用。

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