張先治，賈興飛

(東北財經(jīng)大學 會計學院∕中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

全國社?；鹱?001年與股市結(jié)緣，至今已“聯(lián)姻”十多年之久，而十多年間人們對其該否入市的討論從未間斷。全國社?；鹑胧械娘L波未平，2012年廣東千億養(yǎng)老金即將進駐股市這一重磅消息的曝出又激起千層浪，人們對社?；鹑胧袉栴}的探討也進入白熱化狀態(tài)。社保基金入市不可避免地與上市公司發(fā)生聯(lián)系，那么社保基金持股到底能否促進企業(yè)價值的提升、不同持股特征對公司價值的影響有何不同備受世人矚目。然而，社保基金持股與公司價值之間關(guān)系研究的深度卻遠不如人們關(guān)注的熱度，大多是研究機構(gòu)投資者總體時兼論之，而單獨考察社?；鸪止杉捌涑止商卣髋c公司價值關(guān)系的文獻甚為缺乏。

社保基金注資的加大使其重要性和特殊性突顯。從社保基金的重要性來看，持股比例的增加使其投資策略從“保持距離”向“強化控制”轉(zhuǎn)變，經(jīng)管方式由“用腳投票”的華爾街準則向“用手投票”的積極治理轉(zhuǎn)變，這意味著社?；鹋c上市公司的聯(lián)系更為緊密，作用更為突出。從特殊性來看，社?；鸩煌谄渌麢C構(gòu)投資者基金，作為老百姓的“養(yǎng)命錢”、“活命錢”，其投資收益、到期償付能力關(guān)乎人們的生存、社會的穩(wěn)定?？梢?，如果社?；鸪止赡芴嵘緝r值，則有利于社?；鸨Ｖ翟鲋的繕说倪_成以及上市公司的長遠發(fā)展;反之，則會影響社?；鸬狡趦敻赌芰σ约吧鲜泄镜某掷m(xù)運營。然而，現(xiàn)有研究對兩者關(guān)系的探討較少，基于機構(gòu)投資者異質(zhì)性視角的關(guān)注也較為缺乏［1］。因此，有必要將社?；饛臋C構(gòu)投資者整體“合力”中拆離開來，由粗到細，單獨研究這一“分力”在上市公司中所扮演的角色，并基于社?；鸪止商卣饔蓽\入深來深化相關(guān)研究。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學者對機構(gòu)投資者與公司價值之間關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。一種觀點認為機構(gòu)投資者能夠提升公司價值;另一種觀點則認為其價值提升作用并不明顯，甚至可能有損公司價值。結(jié)論不一的原因可能在于：第一，立足點不同。公司價值有短期和長期之分，機構(gòu)投資者對短期股價和長期績效的影響不同。第二，切入點不同。不同機構(gòu)投資者、不同持股特征對公司價值的作用路徑和影響力度存在差異。因此，本文基于企業(yè)價值角度和機構(gòu)持股特征角度對相關(guān)文獻進行述評。

1.機構(gòu)投資者持股與公司價值關(guān)系研究述評

從短期來看，機構(gòu)投資者的積極治理會帶來正的市場反應(yīng)［2］。Opler和Sokobin［3］也發(fā)現(xiàn)被機構(gòu)投資者“提名”后，公司的短期股價有所回升。劉永澤和唐大鵬［4］分季度檢驗了2009—2010年社保基金持股公司的市場反應(yīng)，研究表明社?；鸪止纱_實能為上市公司帶來超額收益，而且擁有更多機構(gòu)投資者的公司對市場信息的反應(yīng)更為迅速［5］。An和Zhang［6］指出，管理者所隱藏的壞消息一旦暴露便可能造成股價崩盤，而機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用能夠降低管理者對于壞消息的囤積。

從長期來看，相對個人投資者，機構(gòu)投資者在收集、解讀和利用信息方面優(yōu)勢突出，并且具有更好的風險收益平衡，從而更有動力去監(jiān)控上市公司的投資運營活動，增加公司價值［7］。Shleifer和Vishny［8］研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而合理適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的提升有著積極的促進作用［9］。Callen和Fang［10］指出，公共基金持股與未來的股價崩盤風險負相關(guān)。Gugler等［11］、Lee和Park［12］均發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股能夠提升公司價值。也有學者研究指出機構(gòu)投資者對公司價值并未產(chǎn)生積極影響。Black［13］認為公共養(yǎng)老基金的社會性和政治性目標與企業(yè)價值最大化的目標存在沖突，Chidambaran和Woidtke［14］與王文靈［15］也認為美國公共養(yǎng)老基金的政治和社會壓力給基金管理人的決策帶來了影響。

可見，以機構(gòu)投資者整體為研究對象，探究其“合力”對公司價值影響的文獻較多，而對社保基金這一重要而又特殊“分力”的研究較少;機構(gòu)投資者對短期績效的研究結(jié)論較為一致，而對長期價值的研究結(jié)論存在分歧。

2.機構(gòu)投資者持股特征與公司價值關(guān)系研究述評

隨著機構(gòu)投資者交易行為與持股特征重要性的提升，相關(guān)研究也由對機構(gòu)投資者持股比例的單一探討轉(zhuǎn)向基于其持股特征的異質(zhì)性剖析。Bushee［16］基于投資組合換手率、投資多元化和動量交易等投資特征將機構(gòu)投資者分為短暫型、專注型和準指數(shù)型。研究發(fā)現(xiàn)，短暫型機構(gòu)投資者更加關(guān)注短期利益，而準指數(shù)型和專注型則更注重公司的長期利益。Brickley等［17］按照機構(gòu)投資者與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系進行分類，研究發(fā)現(xiàn)，公共養(yǎng)老基金這類與公司不存在明顯利益關(guān)系的機構(gòu)投資者更有可能反對管理層的決策，應(yīng)對反收購更加積極、強烈。Burns等［18］基于持股期限以及持股集中度兩個維度研究了機構(gòu)投資者對財務(wù)錯報的影響。研究指出，短期持股的機構(gòu)投資者與財務(wù)錯報的可能性正相關(guān);而較為集中的機構(gòu)持股能夠在一定程度上抵消這種效應(yīng)。祁斌等［19-20］按照機構(gòu)持股比例的中值將總樣本劃分為高中低三部分，以研究機構(gòu)投資者與股票市場波動性和市場有效性的關(guān)系。唐松蓮［1］根據(jù)機構(gòu)持股比例、持股機構(gòu)數(shù)目的三分位點以及持股時長對研究樣本進行劃分，探討了機構(gòu)投資者的選股能力及持股后的經(jīng)濟后果。

可見，國外學者依據(jù)不同持股特征，對機構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究較為豐富，而國內(nèi)學者對機構(gòu)投資者的分類方法較為單一，異質(zhì)性考慮不足;對機構(gòu)投資者總體進行分類研究的文獻較多，而關(guān)注社?；鸪止商卣鞯奈墨I幾乎沒有。

綜上所述，從公司價值角度來看，機構(gòu)投資者對短期績效影響的研究結(jié)論較為一致，而對長期價值影響的研究結(jié)論存在分歧。從持股特征角度來看，國外學者對機構(gòu)投資者異質(zhì)性的探討較多，國內(nèi)學者對機構(gòu)投資者持股特征的考察較為單一，考慮社?；鸪止商卣鞯难芯扛侨狈?。因此，筆者選擇基于持股特征異質(zhì)性的視角，研究社?；饘鹃L期價值的影響具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.社?；鸪止膳c公司價值

政府往往將社?；鸾挥杌鸸具M行管理，憑借其豐富的投資經(jīng)驗、合理的運營手段和有效的避險方法來達到社?；鸬谋Ｖ翟鲋的繕?。全國社?；鹄硎聲ㄆ趯ι绫；鸸芾碚哌M行績效評估，對績優(yōu)基金公司追加委托資產(chǎn)，對績差基金公司減少委托資產(chǎn)甚至取消其管理人資格。這種依據(jù)投資收益水平而優(yōu)勝劣汰的機制激勵著基金公司加強對上市公司的監(jiān)管?？梢姡绫；鸪止蔀楣局卫碜⑷胄碌牧α浚偈够鸸芾碚吣苡行Э刂拼蠊蓶|和管理層的私利行為，在一定程度上弱化代理問題，提升公司價值。

鑒于其重要性和特殊性，社?；鸬耐顿Y策略往往能夠代表國家宏觀經(jīng)濟政策的發(fā)展朝向以及重點扶持方向，其投資決策行為被認為是市場發(fā)展變動的方向標［21］。因此，被社?；鸪止傻墓鞠蛲饨鐐鬟f著經(jīng)營良好、前景廣闊的信號，其他投資者會提升對該公司的預(yù)期，進而模仿和追隨社?；鸬耐顿Y方向。從投資角度來看，社保基金能夠有效吸引其他投資者的注資，為上市公司帶來大量的現(xiàn)金流，滿足優(yōu)質(zhì)投資項目的資金需求，提升股價，增加公司價值。從信息質(zhì)量角度來看，機構(gòu)投資者有利于改善上市公司的信息披露環(huán)境，投資者的大量涌入勢必對持股公司的財務(wù)狀況以及經(jīng)管情況加大要求與關(guān)注，增強公司與外界的信息傳遞，提升公司的透明度與信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量的提升不僅能夠減少股票交易對其股價的影響［22］，還能增加投資者的獲利機會［23］?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：社?；鸪止膳c公司價值顯著正相關(guān)，即社?；鸪止稍礁咴接欣谔嵘緝r值。

2.社?；鸪止商卣髋c公司價值

自2000年以來，社保基金一直秉持長期投資、價值投資和責任投資的理念。機構(gòu)投資者持股時間、持股比例決定了其在上市公司中是充當監(jiān)督者還是利益攫取者［1］。Bushee［16］研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的高比例持股能有效發(fā)揮監(jiān)督角色，降低管理者減少研發(fā)投資的短視行為。從成本收益的角度來看，社?；鹂偟谋O(jiān)督成本相對穩(wěn)定，隨著持股數(shù)量增加則單位監(jiān)督成本減小，當持股數(shù)量超過一定水平，治理收益大于監(jiān)督成本，社?；鹁陀袆恿⑴c到上市公司治理中去;從投資策略來看，一旦公司股價受挫，持股比例較高的社保基金損失越大，其更有動力由“用手投票”轉(zhuǎn)向“用腳投票”。因此，持股比例越高越傾向于長期投資、價值投資，對公司治理的意愿和能力越強，越有利于提升公司價值，進而從公司優(yōu)良的業(yè)績中獲取高額的投資回報。相反，機構(gòu)持股比例越低，其參與公司治理的意愿和能力越弱，更傾向于投機行為，更可能充當利益攫取者角色，不會想方設(shè)法提高公司業(yè)績，而是通過隧道挖掘方法獲取利益?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高社?；鸪止杀壤c公司價值顯著正相關(guān)。

假設(shè)2b：低社?；鸪止杀壤c公司價值顯著負相關(guān)。

從短期來看，社?；鸫嬖陬l繁換手的現(xiàn)象，容易造成公司股價的波動，不利于公司的價值增值。Burns和Kedia［18］指出，短期機構(gòu)投資者沒有花費大量成本去監(jiān)督公司經(jīng)營的強烈動機，短期持股會加大財務(wù)錯報的可能性和嚴重性，而長期大量持股所帶來的監(jiān)督力度的提升會降低上述不利效應(yīng)。短期投資者重在投機而不是投資，其在公司經(jīng)營出現(xiàn)波動時會迅速清算投資而不是加強監(jiān)督。而監(jiān)督的弱化會使得管理者為獲得私利而隱藏不利消息，這些不利消息一旦公布則會帶來公司股價崩盤風險［6］。從長期來看，長期持股與公司目標是一致的，因為社?；鸬拈L期持股有利于公司價值的提升，而公司價值的提升反過來又能保障社?；鸬陌踩暾档推涞狡趦敻讹L險。Gaspar等［24］指出，投資者的監(jiān)督能力取決于其投資期限，短期持股所帶來的監(jiān)督弱化會使得管理層做出不理性的并購決策，而長期投資者能夠有效監(jiān)督公司的經(jīng)營決策［25］。通過以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：長期持股的社保基金與公司價值成顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：短期持股的社?；鹋c公司價值成顯著的負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

1.變量定義與模型構(gòu)建

(1)被解釋變量——公司價值

社保基金持股數(shù)據(jù)來自于上市公司年報，年末持股對目標公司的治理作用以及價值提升作用可能不會立刻顯現(xiàn)。因此，本文借鑒McConnell和Servaes［26］的研究，選擇滯后一期的托賓Q作為公司價值的替代變量，以消除內(nèi)生性并更好地反應(yīng)社?；鸬闹卫硇?yīng)。

(2)解釋變量——社?；鸪止汕闆r

社保基金持股比例 (SSF)用社?；鸪钟泄善睌?shù)量占該公司流通股股票數(shù)量的比例來衡量。本文還基于持股特征對社?；鸪止汕闆r進行分類：一是根據(jù)社保基金持股比例的三分位點分為高比例持股、中比例持股和低比例持股三類。二是根據(jù)社?；鸪止蓵r間是否大于兩個季度，把持股時間小于等于兩個季度的劃分為短期持股，持股時間在兩個季度以上的劃分為長期持股。

(3)控制變量

本文選取了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、成長性和盈利能力作為控制變量。公司價值增長得益于規(guī)模的擴張，不同公司規(guī)模其創(chuàng)造價值的能力存在差異，資本結(jié)構(gòu)與公司價值也密切相關(guān)，因此，加入公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的提升作用也得到學者的驗證［9］，應(yīng)對股權(quán)結(jié)構(gòu)加以控制。根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷不同的成長階段，在不同階段企業(yè)具有不同的價值，成長性也應(yīng)該作為本研究的控制變量。公司價值的增加離不開公司持續(xù)強效的盈利能力，而每股收益又是盈利能力的關(guān)鍵指標，因此，本文也將每股收益作為衡量公司盈利能力的變量加入模型予以控制。此外，還加入了年度虛擬變量，以控制不同年份對公司價值的影響。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

基于變量定義，本文建立2007—2011年回歸模型：

其中，Qi，t+1代表i公司在第t+1期的公司價值，SSFi，t代表i公司在第t期的持股比例，SSF包括兩方面：一是按照持股比例將其分為高 (HIGHSSF)、中 (MIDDLESSF)、低 (LOWSSF)三部分;二是按照持股時長分為短期持股 (SHORTSSF)和長期持股 (LONGSSF)。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2011年被社保基金持股的上市公司作為研究對象。之所有選擇2006年以后的年度作為研究期間，是因為2006年我國基本完成股權(quán)分置改革，而股權(quán)分置改革對機構(gòu)投資者作用的影響不容忽視;再者，股改后股市由熊市變?yōu)榕Ｊ校鴻C構(gòu)投資者在牛市和熊市的投資策略不同，對公司績效影響不同。對原始樣本進行如下處理：(1)剔除金融保險類公司;(2)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本;(3)對于極端值進行Winsorized縮尾處理，將落于 (1%，99%)之外的觀察值分別替換為1%和99%分位上的數(shù)值。最終得到996個有效樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析

由描述性統(tǒng)計結(jié)果 (如表2所示)可以看出，SSF從0.1%到14.9%差別較大，最大值為14.9%說明社?；鹨呀?jīng)在上市公司占據(jù)了重要位置。HIGHSSF的均值4.6%遠高于LOWSSF的均值0.8%，持股比例的較大落差預(yù)示著其在上市公司的作用可能存在較大差異;LONGSSF的均值2.7%大于SH0RTSSF的2.1%，說明長期持股的作用可能與高比例持股更為相似。托賓Q值最小值和均值均遠小于最大值，說明上市公司總體價值偏低，提升公司的價值尤為重要。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.社?；鸪止蓪緝r值影響的回歸結(jié)果分析

表3是社保基金持股與公司價值的回歸結(jié)果。本文不單單對2007—2011年這5年的混合數(shù)據(jù)進行了檢驗，還分年度考察了社保基金持股對公司價值的影響情況，以提升本文實證分析的可靠性。從2007—2011年這5年的總體數(shù)據(jù)來看，SSF系數(shù)為2.920＞0，并且在10%的水平上顯著，社?；鸪止膳c公司價值顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。研究結(jié)果表明，社?；鸪止蓪緝r值有著正向的促進作用，這種促進作用會隨著社?；鸪止杀壤脑黾佣鰪姟７帜甓葋砜?，除2008年外，其余各年SSF的系數(shù)均顯著大于0，各年度的數(shù)據(jù)表明社?；鸬膬r值提升作用并非由年度影響所致，而是源于社?；鸪止杀旧恚M一步驗證了假設(shè)1。對于2008年社?；鸪止膳c公司價值的負相關(guān)關(guān)系可能是受2008年金融危機的影響，宏觀經(jīng)濟的低迷影響了我國資本市場與實體經(jīng)濟，使得公司價值有所下降。

表3 社?；鸪止膳c公司價值的回歸結(jié)果

3.社?；鸪止商卣鲗緝r值影響的回歸結(jié)果分析

依據(jù)上文的分析，本文還將社?；鸢凑粘止杀壤统止蓵r長進行分類。首先對不同組別的托賓Q值進行了獨立樣本t檢驗，由表4的檢驗結(jié)果可知，公司價值隨著社?；鸪止杀壤脑黾悠渚抵鸩缴仙?，說明隨著社?；鸪止杀壤脑龃?，其價值均得到明顯提升。另外，依據(jù)社保基金持股時長，將樣本分為短期持股和長期持股，雖然兩者差異不顯著，但是依然能夠看出長期持股的公司價值高于短期持股的公司價值，一定程度上說明社?；鸪止蓵r間越長公司價值越高，假設(shè)2和假設(shè)3得到初步驗證。

表4 社?；鸪止膳c公司價值的分組均值檢驗

在獨立樣本t檢驗之后，我們還通過回歸分析進一步驗證社保基金不同持股比例、不同持股時長對公司價值的影響。由表5可以看出，HIGHSSF的系數(shù)為8.779，在10%的水平下顯著，說明高持股比例與公司價值顯著正相關(guān)，假設(shè)2a成立。LOWSSF的系數(shù)為-31.600，并在5%的水平下顯著，說明低持股比例與公司價值顯著負相關(guān)，假設(shè)2b成立。結(jié)果表明，高比例持股能夠更有效地監(jiān)督上市公司管理者的行為，弱化代理問題，提升公司價值;低持股比例則難以監(jiān)督上市公司的私利行為，甚至可能會與管理者合謀攫取公司利益，不利于公司價值的提升。同樣，回歸4和回歸5分別得出，長期持股與公司價值顯著正相關(guān)，而短期持股則與公司價值顯著負相關(guān)，假設(shè)3a和3b得到驗證。結(jié)果表明，長期持股秉持了社保基金一貫的理念，著眼于公司的長遠利益，不僅能夠加強對上市公司的監(jiān)督制衡，而且能夠讓外部投資者充分獲知持股消息，加大投資與外部治理，進而提升公司價值;短期持股與社?；鸬睦砟畲嬖谄?，監(jiān)督作用弱化，不利于外界了解社?；鸬某止尚畔?，更有可能誘發(fā)基金管理者的投機行為，充當利益攫取者的角色，有損公司價值的提升。

表5 社?；鸪止商卣髋c公司價值的回歸結(jié)果

4.穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒邵立青的研究方法，采用社保基金持股市值比例SSFV(社?；鸪止墒兄?上市公司流通股總市值)來衡量社保基金持股情況，進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果如表6所示?；貧w1為2007—2011年總樣本的回歸，SSFV的系數(shù)為9.896，在1%的水平下顯著，進一步驗證了假設(shè)1。HIGHSSF和LOWSSF的系數(shù)分別為18.644和-28.003，并分別在1%和10%的水平下顯著，與前文結(jié)論一致;同樣，LONGSSF、SHORTSSF系數(shù)分別為12.853和-8.874，也分別在1%和10%的水平下顯著，依然得出了與前文一致的結(jié)論，假設(shè)2和假設(shè)3均得到驗證。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果進一步驗證了社?；鸪止蓪緝r值的提升作用，以及不同持股特征對上市公司價值影響的差異性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

本文還將主營業(yè)務(wù)增長率作為公司成長性的替代變量，進一步驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果依然支持了本文的研究假設(shè)，為了控制篇幅，我們未報告這些回歸結(jié)果。

六、研究結(jié)論與啟示

筆者從2007—2011這5年的混合數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，社?；鸪止杀壤蜕绫；鸪止墒兄当壤c滯后1期的托賓Q值顯著正相關(guān)，說明社?；鸪止稍礁?，其對公司價值提升的促進作用越強。分年度來看，除2008年外，其余各年社?；鸪止杀壤c企業(yè)價值顯著正相關(guān)，說明社保基金持股的價值提升作用并非由年度影響所致，而是源于社保基金持股本身。對于2008年社?；鸪止膳c公司價值的負相關(guān)關(guān)系可能是受2008年金融危機的影響，宏觀經(jīng)濟的低迷使得公司價值有所下降。從分組數(shù)據(jù)來看，不同持股特征對公司價值的影響存在差異，社?；饘ι鲜泄緝r值的影響取決于持股比例和持股時長，高比例持股能夠顯著提升公司價值，低比例持股則有損于公司價值;長期持股能夠顯著增加公司價值，而短期持股則會降低公司價值。研究表明，持股比例的高低和持股時間的長短對公司價值的影響不同。因此，持股特征異質(zhì)性視角下社?；鸪止蓪緝r值的影響研究，有利于我們深入了解社?；鸪止傻膬r值效應(yīng)。對于社?；鸪止蓛r值效應(yīng)的深刻認知，能夠為上市公司的價值增值提供有效途徑，為投資者對上市公司未來盈利能力的甄別提供有價值的信號，為社?；鸨Ｖ翟鲋的繕说倪_成提供有力的指導理念。

高比例、長期持股的社?；饘緝r值的提升有著明顯的促進作用，因此，我們提出如下政策建議：一是加大社?；鸬娜胧辛Χ取Ｒ詮V東省地方社?；疬M駐股市為契機，鼓勵、支持其他各省逐步、有重點、分層次地入股上市公司。二是秉持社保基金長期持股理念。社保基金只有長期持股，才能充分發(fā)揮其治理功能，有利于外部投資者充分了解和獲知持股信息，防范管理層的利益侵占以及不當?shù)馁Y金利用行為。

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