曾剛

近期以來(lái)，余額寶怕是最受關(guān)注的一個(gè)金融創(chuàng)新了。在短短幾個(gè)月里，用戶數(shù)額已超過(guò)8000萬(wàn)人，規(guī)模據(jù)估計(jì)也到4500億左右。在輕松成為基金行業(yè)老大的同時(shí)，繼續(xù)引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)金融的熱潮。

如何看待余額寶的價(jià)值，以及如何去界定這一創(chuàng)新？坊間爭(zhēng)議很大。反對(duì)者認(rèn)為其毫無(wú)創(chuàng)新可言，不過(guò)是依附于銀行的“吸血鬼”；而支持者則認(rèn)為，余額寶為中小投資者提供了新的投資渠道，具有相當(dāng)積極的意義。

在我們看來(lái)，以余額寶為代表的新型貨幣市場(chǎng)基金快速發(fā)展，有其客觀、合理的背景，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然產(chǎn)物，也是推動(dòng)利率市場(chǎng)化的重要力量。稍微回溯一下歷史，就不難明白這一點(diǎn)。

1972年，美林證券推出了第一只貨幣市場(chǎng)基金，對(duì)象主要為中小投資者。在當(dāng)時(shí)的美國(guó)對(duì)儲(chǔ)蓄和定期存款都設(shè)有利率上限，而且也不允許支票（活期）賬戶支付利息。金融市場(chǎng)利率雖不受限制，但投資工具都有最低額度（當(dāng)時(shí)為10000美元），中小投資者無(wú)法介入。到70年代后期，美國(guó)通脹狀況日益惡化，市場(chǎng)利率大大超過(guò)存款利率上限，貨幣市場(chǎng)基金開(kāi)始急速膨脹。而與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，銀行業(yè)也開(kāi)始繞開(kāi)利率限制，創(chuàng)造出可轉(zhuǎn)讓提款通知賬（NOW）、自動(dòng)轉(zhuǎn)換儲(chǔ)蓄賬戶（ATS）以及貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDAs）等一系列工具。由此，美國(guó)利率市場(chǎng)化的大幕正式拉開(kāi)。

與20世紀(jì)70年代的美國(guó)相比，我們目前的情況有些類似：一樣的存款上限，一樣渠道受限的中小投資者，相似的創(chuàng)新工具，銀行類似的反應(yīng)等等。所有這些，都意味著我們正置身于利率市場(chǎng)化加速的時(shí)期，雖然利率限制還在，但金融創(chuàng)新正讓其變得無(wú)關(guān)緊要。從這個(gè)角度，過(guò)去一段時(shí)間曾熱議過(guò)的銀行理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)以及影子銀行等，或許都可看作利率市場(chǎng)化大背景下的產(chǎn)物。其運(yùn)作模式和發(fā)起主體雖有不同，但實(shí)質(zhì)并無(wú)二致。

當(dāng)然，在貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的驅(qū)動(dòng)上，中美還是稍有不同。20世紀(jì)70、80年代，惡性通脹一直都是困擾美國(guó)的難題，貨幣市場(chǎng)基金在收益率上對(duì)存款有壓倒性優(yōu)勢(shì)，對(duì)銀行產(chǎn)生全面沖擊并不讓人意外。反觀中國(guó)，目前整體通脹還算溫和，定期存款利率雖有上限，但隨理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展，其市場(chǎng)化程度已然不低。也正因?yàn)榇?，受壓制程度較高，與市場(chǎng)利率差異較大的活期存款成了突破的重點(diǎn)，第三方支付企業(yè)的加入，彌補(bǔ)了貨幣市場(chǎng)基金在支付方面的不足，創(chuàng)造出了一個(gè)活期存款的完美替代品。

簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，如果把貨幣市場(chǎng)基金看成貨幣+基金的組合，那么，在美國(guó)利率市場(chǎng)化加速時(shí)期，高通脹環(huán)境中，基金端（獲得跑贏通脹的收益）是其成功的關(guān)鍵。而在我國(guó)目前通脹尚無(wú)明顯上升跡象的情況下，貨幣端（便捷、廣泛的支付）或許才是其核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。當(dāng)然，到底是貨幣還是基金，正是如何界定和監(jiān)管余額寶這類產(chǎn)品的爭(zhēng)議焦點(diǎn)。

總體上說(shuō)，我們認(rèn)為，余額寶此類的創(chuàng)新是利率市場(chǎng)化過(guò)程的必然產(chǎn)物，應(yīng)充分肯定其合理性。當(dāng)然，不管是以什么形式進(jìn)行的創(chuàng)新，金融的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)并不會(huì)發(fā)生變化，仍需接受適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。在總結(jié)眾多經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)后，絕大多數(shù)國(guó)家都認(rèn)同，利率市場(chǎng)化必須輔之以適當(dāng)?shù)脑俦O(jiān)管（re-regulation），方能避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所銀行研究室主任，本文只代表個(gè)人觀點(diǎn)。）endprint