孫黎

馬云終于啟動了美國上市計劃。阿里原來希望的在香港上市，從而獲得像騰訊一樣的高估值，但港交所一直希望阿里修改合伙人制架構(gòu)，從而符合香港的資本市場規(guī)則。馬云為此指責(zé)聯(lián)交所：“我們是往未來看的，他們是往后看的。” 我們來看一下阿里所說的合伙人制，或者說雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國的歷史。

上市公司的制度設(shè)計

自20世紀(jì)20年代以來，紐約證券交易所（NYSE ）一直拒絕雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，因為這類結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始人和大股東在公司上市后依然保留足夠的表決權(quán)來控制公司，但對其他股東的投票權(quán)是一種剝奪。但與紐交所競爭的美國證券交易所（AMEX，現(xiàn)被紐交所購并）與 NASDAQ則沒有這方面的限制。

到了80年代，由于垃圾債券融資的興起，大公司也可能被小公司敵意收購，許多公司為了有效防御，紛紛實行雙層股權(quán)的資本重組。NASDAQ上市的公司由于規(guī)則比較自由，許多公司變更公司章程，對紐交所形成壓力。對此，1986年，紐交所做出回應(yīng)，對上市規(guī)則提出修訂，如果多數(shù)以上獨(dú)立的董事和社會公眾股股東同意修改公司章程，可以減少或限制公眾股的投票權(quán)。此舉引起了許多爭議，甚至美國證監(jiān)會也不得不出馬為此調(diào)停。

法學(xué)家對此有個法理綜述，核心觀點(diǎn)是，上市公司有權(quán)利修改雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但擁有更多投票權(quán)的股東（例如阿里的管理層）應(yīng)該被限制股票流通。這個要求是合理的，因為同股同權(quán)的基本產(chǎn)權(quán)法則下，一些股東被剝奪了部分投票權(quán)，當(dāng)然另一部分股東需承擔(dān)起更多的責(zé)任，限制流通可以讓這部分股東承擔(dān)起公司長期發(fā)展的責(zé)任。香港聯(lián)交所在初步意見中，要求阿里的合伙人制度設(shè)三年有效期，期間馬云及管理層最多可減持其持股的25%。這個對管理層的減持限制，并不為過。

金融研究發(fā)現(xiàn)，1979年至1998年期間，共有178家企業(yè)從同股同權(quán)改成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。與對照組相比，這些企業(yè)改組后普遍增發(fā)了股票，并提高了增長速度，重組后4年有著正的異?；貓舐?3.11%。但這個發(fā)現(xiàn)僅局限于管理層能夠說服股東進(jìn)行股權(quán)重組的公司，并不是所有的公司都能贏得股東的信任。即使尊貴如高盛也在1998年改組合伙人制度，變成股份有限公司以求上市，并進(jìn)一步使用期權(quán)等方式激勵一線人才（這些人才在原來的合伙人制度下晉升緩慢）。如果高盛至今還保留合伙人制，可能在華爾街只能是個二流券商。

尤金·法瑪去年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎，他的一個突出貢獻(xiàn)就是對代理問題的研究。他認(rèn)為公開證券流通市場上，如果缺少了外部股東對公司控股權(quán)的爭奪，管理層很可能只執(zhí)著于對自己的利益最大化，而數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)，美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司約503家，大約占到美國上市公司家數(shù)的6%或市值的8%。在這些公司中，公司的內(nèi)部投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的差會引起極大的代理問題。也就是說，公司管理團(tuán)隊對外部股東的投票權(quán)剝奪得越多，CEO往往獲得更高的薪酬，管理團(tuán)隊作出更多的破壞股東價值的購并，資本支出更是毀滅股東價值。這說明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會使擁有更多控制權(quán)的管理者更容易追求私人利益，而犧牲股東利益。另一項研究也發(fā)現(xiàn)，公管理團(tuán)隊的現(xiàn)金流量權(quán)增加，公司的價值也增加，但內(nèi)部投票權(quán)的增加卻減少公司價值。根據(jù)這項研究，阿里如果在美國上市，投資者會認(rèn)為馬云7.5%的現(xiàn)金流權(quán)不能產(chǎn)生足夠的激勵，而其雙層結(jié)構(gòu)中，管理層投票權(quán)增加10%，約使市值與凈資產(chǎn)的相對值（托賓Q）減少4.9%。

由此可見，雙層結(jié)構(gòu)并不是美國股市的普遍治理結(jié)構(gòu)，只是在高科技、媒體公司中普遍存在，而近幾年的IPO中，F(xiàn)acebook， Zynga、Linkedin等網(wǎng)絡(luò)公司紛紛采取這種結(jié)構(gòu)，原因是這些公司凈資產(chǎn)較低，即使市值打折，風(fēng)險投資者仍然可以獲得豐厚回報。同時這些公司如果在上市后實現(xiàn)高增長，也就一俊遮百丑；但像Zynga、Groupon那樣無法滿足投資者預(yù)期的增長，創(chuàng)始人一樣會被迫下臺。阿里如果在美國這樣成熟的投資者市場IPO，其管理層將遭遇更高的挑戰(zhàn)。阿里采用的合伙人治理結(jié)構(gòu)，不僅公司要保持更高的透明度，如果銷售額與盈利在上市后無法持續(xù)增長，股票遭受投資者拋棄的可能性比在香港市場更高。

合伙人制是對投資者投票權(quán)的剝奪

如果把上市看作一樁生意，上市公司管理層與投資者的關(guān)系，不僅是你情我愿的買賣，更需要公平公正的交易制度支持，才能讓雙方節(jié)省交易成本——這個道理是另一些諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者科斯、威廉姆森、諾斯早就論證過的。上市公司的優(yōu)勢在于采用開放的架構(gòu)，使不同的利益相關(guān)者的意見都能表達(dá)出來，通過股東大會與董事會的辯論，在競爭中使獲勝的意見讓管理層實施。這種開放的架構(gòu)使不同的利益相關(guān)者最終實現(xiàn)融匯妥協(xié)，并非得你死我活、或者叛變來解決——這種創(chuàng)始人與投資者之間的分裂是我們在許多中國的非上市公司中經(jīng)?？吹降摹?/p>

中國人民大學(xué)會計系教授葉康濤認(rèn)為：“我們常說，資產(chǎn)的權(quán)利包括占用權(quán)、使用權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)和收益權(quán)。知情權(quán)和決策參與權(quán)本身也是股東權(quán)利的一部分。馬云的做法實際上部分剝奪了小股東的資產(chǎn)權(quán)利。”香港交易所總裁李小加在《投資者保障雜談》的博客中談到，合伙人制將大量權(quán)力集中于高管手中，會削弱中小投資者的合法權(quán)益，也會對香港奉行的“公眾利益放在第一位”的原則構(gòu)成損害，從而婉拒了堅持合作人制的阿里在香港的上市。

上市對馬云和他的管理團(tuán)隊而言，真的是樁難做的生意嗎？同樣是市場的架構(gòu)者與管理者，阿里只要從聯(lián)交所的角度想想就會明白，聯(lián)交所要求的公開、公正、公平的交易制度，維護(hù)投資者的公眾利益，同淘寶上的賣家誠信積分、買家賠付等制度一樣，是市場建設(shè)不可或缺的部分，任何單獨(dú)偏向于賣家（上市公司）、或者偏向于買家（投資者）的制度，必然會導(dǎo)致市場的失靈。同為市場的建設(shè)者，阿里其實應(yīng)該非常清楚如何保護(hù)買賣雙方各自的權(quán)利、明白各種權(quán)利的邊界，而不是指責(zé)對方停留在過去。

馬云團(tuán)隊的合伙人制，表面上是為了維護(hù)管理團(tuán)隊的穩(wěn)定，甚至獲得聯(lián)想柳傳志的背書：“不能讓企業(yè)成為沒有真正主人的企業(yè)，否則企業(yè)上市后將可能出現(xiàn)管理層無法控制業(yè)務(wù)發(fā)展的情況……上市后保證創(chuàng)始人和管理層對企業(yè)的控制權(quán)，很重要。否則企業(yè)就可能散了魂了。”但聯(lián)想能在1994年上市，從中關(guān)村眾多計算機(jī)公司中脫穎而出；2004年能收購IBM的PC部門，成為PC行業(yè)的全球冠軍，資本市場同樣功不可沒。聯(lián)想當(dāng)年收購IBM的PC部門12.5億美元（現(xiàn)金加股票），全來自私募資本、IBM轉(zhuǎn)股的支持。聯(lián)想的創(chuàng)始人和管理層并沒有對企業(yè)的控制權(quán)，但不影響聯(lián)想在眾多利益相關(guān)者（包括投資者）的支持下，繼續(xù)收購IBM的服務(wù)器部門與摩托羅拉，成為優(yōu)秀的長青公司。

公眾公司集體投票的游戲規(guī)則，事實上也是現(xiàn)代公民社會民主機(jī)制的基石。中國未來的民主進(jìn)程，并非是在形式上一人一票的投票表決，而是社會公民是否習(xí)慣于用民主協(xié)商這種機(jī)制解決不同利益的沖突、協(xié)調(diào)不同利益的矛盾，從股東大會上看可能混亂不堪，上市公司似乎永無寧日，但這種市場的協(xié)調(diào)機(jī)制正代表了自由市場機(jī)制的勝利。如果馬云有機(jī)會參加巴菲特的股東大會，在那個巨大的體育場里，面對上千種不同的聲音，股神巴菲特同樣謙卑地聽取各種小股東的意見，或許馬云能更理解另一個市場——投資者公開市場的規(guī)則制度，這個市場與淘寶的市場一樣，良好的制度最終使交易各方得益。

阿里、京東目前強(qiáng)勢的管理層可以自信地應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但充分地理解上市公司這一精巧的制度設(shè)計，或許將為基業(yè)長青打下堅實的基礎(chǔ)。

（作者執(zhí)教于堪薩斯城密蘇里大學(xué)，講授創(chuàng)業(yè)融資課程，他的新著《復(fù)盤》由北京大學(xué)出版社出版，sunsli@umkc.edu）